房地产行业：超级奥莱龙头，引领消费新潮——国泰海通砂之船商业REIT（508602）价值分析.pdf

研究目的与核心结论

本报告为国泰海通证券对国泰海通砂之船商业REIT（508602）的价值分析报告，旨在解析该首批商业不动产REIT的核心投资价值。报告认为该产品核心价值来自"优质单体资产+成熟奥莱运营体系+较强现金流验证+首批商业不动产REIT制度红利"的四重叠加。

核心数据与资产特征

基金于2026年6月18日上市，发行价格5.531元/份，募集资金总额约55.31亿元，上市首日较发行价上涨11.08%。底层资产砂之船（西安）奥特莱斯截至2025年末已运营超8年，2025年全年销售额27.91亿元，总建筑面积约14.13万平方米，可出租面积约7.84万平方米，土地使用权剩余29.13年。项目估值50.28亿元，2026年、2027年预测现金分派率（年化）分别为5.46%和5.80%。P/NAV、P/FFO分别为1.17倍、23.62倍，处于行业中段区间。

行业与运营分析

奥特莱斯行业具备政策支撑、集中度高、联营模式收入弹性大、抗周期能力强等特征。砂之船商管集团深耕奥莱赛道十八年，管理资产总建筑面积241.61万平方米，18个在营项目和2个在建项目，扩募储备充足。西安项目为西安市唯一地铁无缝接驳奥莱，区域竞争领先优势明显，2023-2025年销售额、收入和坪效同步增长，租约结构均衡，超奥仓调改落地后有望进一步提升运营效率。运营费用采用"成本包干+奖惩对等"模式，基础管理费覆盖除特定项目外所有运营费用，浮动管理费率20%-50%阶梯设置。

风险提示

基础设施项目运营风险、流动性风险、终止上市风险、税收等政策调整风险；不同类REITs数据口径偏差导致存在一定不可比性。