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华菱钢铁研究报告：参考美国纽柯钢铁成长史，盈利稳定弱化公司周期属性，未来价值重估可期。复盘纽柯钢铁历史，行业强周期下，个股存在强α独立表现。复盘纽柯钢铁公司的发展历 史，1980 年至今仅 2009 年出现亏损，其余时间均稳定盈利，在钢铁这个强周期行业里表 现出极强的利润稳定性；与此同时，1980 年 8 月至今其股价（前复权）累计涨幅超过 340 倍，年化收益率超过 14%，显著跑赢同期标普 500 指数。

纽柯钢铁的成功离不开优秀的成本管控。钢铁的成本主要源于原材料、折旧和人工成本等， 纽柯钢 铁采 用短 流程工 艺， 在以 上三项 成本 均较 传统 的高炉 钢企 业有 明显 优势。 1975-2000 年，在美国总钢铁产量达峰并持续回落的背景下，纽柯大力发展低成本的电炉 钢，凭借成本优势逐渐抢占高炉钢企业份额。

成本优势有利于保障利润的相对稳定，在行业低谷期往往能逆势扩张。21 世纪初期，美国 钢铁行业遭遇严重困境，1997-2003 年间有大量美国的钢铁企业宣布破产；但此时也为优 质钢企的发展提供了机遇。纽柯钢铁在 2000-2008 年期间不仅维持了自身的盈利稳定， 也通过大量并购实现了钢铁产销量的迅速增长，期间市占率从 9.82%提升至 22.2%。

对比纽柯钢铁和华菱钢铁，长周期下纽柯钢铁的毛利率要优于华菱钢铁，但供给侧改革后 二者差距已经明显缩减。长周期看，纽柯钢铁的毛利率多数时间高于华菱钢铁，2005-2022 年纽柯钢铁平均毛利率约为 14.2%，高于华菱钢铁的 9.1%，主要是因为美国贸易保护条 例和两国钢铁行业集中度差异导致钢材议价能力有差异，且原料自给率差异导致成本管控 能力有差异。不过我们分析认为，供给侧改革后华菱钢铁经营能力有明显提升，2017-2022 年平均毛利率约 13.7%，已经接近成熟期纽柯钢铁的平均毛利率水平。