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房地产行业中国住房双轨制专题报告：保障房建设以需定供，收购存量助力商品房。双轨制体系：双轨制下保障房和商品房共生共荣。需求端，随着户均住房套数逐步趋近于 饱和，而同时人均住房面积仍有较大提升空间，行业将从住有所居转向住有宜居，住房需 求将由过去的结构单一化演变成结构多元化；供给端，原先单轨制供应体系中刚性需求并 没有得到很好保障，而改善性需求也没有得到合理满足，因而近期我国政府对于住房供给 端进行了多方面政策调整，因此我们认为，未来“商品房+保障房”并重的住房双轨制供 应体系将是未来市场的大势所趋，也有望成为房地产困境的破局关键；同时商品房和保障 房将是共生共荣的关系，并有望推动商品房和保障房两个子领域获得更有质量的成长，预 计保障房将实现对中低收入人群的保障，商品房将有望打造高品质住宅成长新赛道。

保障房政策：本轮政策改革创新，筹集方式新增收购。政策演变方面，保障房经历四大发 展阶段，主要产品包括经济适用房、廉租房、公租房、保障性租赁住房等，预计后续配售 和配租并举，过程中保障人群范围持续上移，早期经适房主要面对低收入人群，后续公租 房主要面对中低收入人群，近期配售型保障房主要面对工薪群体等，保障房建设力度将加 大。建设目标方面，1994年首次房改和 2011 年十二五规划先后指出保障房覆盖达到 20%， 但目前并未达到，源于：一方面由于单轨制对于最刚需人群的保障效率不高，另一方面国 际来看 OECD 公共租赁住房占比均值 7%，20%仍是一个较高的目标。筹集方式方面，保 障房筹集方式更趋多元化，新增收购存量商品房，将助力商品房去库存，从青岛案例来看， 估算 1,000 亿元租赁住房贷款支持计划可以影响 23 年青岛、重庆等 8 城销售面积的 11%。

保障房现状：全国存量占比 8%，近阶段增量占比 10%。全国存量方面，截至 2023 年末， 我国存量保障房约 3,967 万套，保障房面积约 27.8 亿平，占比同期末存量住房面积 344 亿平的 8.1%。全国增量方面，1994-2007 年、2008-2018 年、2021-2025E 三个时期保 障房占比同期住房供给（保障房+商品住宅）分别为 17%、13%、10%。以 2021-23 年 增量来看，全国保障房供给占比同期住房供给的 9.7%，35 个大中城市占比为 19.2%，目 前市场仍以商品房为主。资金支出方面，2009-2022 年平均保障性安居工程支出均值为 2,966 亿元，占比公共财政收入为 2.0%，如果剔除棚改，则保障房支出均值为 1,996 亿元， 占比为 1.2%，其中 2012 年以后廉租房、公租房的支出占比总财政收入逐年下降。

保障房预测：料存量占比上限 14%，年均投资 1.4 万亿。根据 2035 远景目标纲要，假设 在 2035 年完成保障房体系完善。我们按照三种情况讨论，分别是保障人均面积低于 19/24/29 平，对应占比总家庭户数 15%/25%/36%，对应 2024-35E 年均增量保障房为 0.8/3.0/5.2 亿平，对应 2035E 增量保障房为 10/36/62 亿平，对应年均增量占比为 8%/24%/36%，对应存量占比为 8%/14%/20%。国际经验显示，房价同比增速和保障房 占比强负相关，考虑到房价稳定要求保障房建设不应过于激进，同时考虑到 19 平情况下 保障房增量占比和存量占比均为 8%、持平略低于保障房现状，因而预计未来保障房覆盖 人均住房面积界限可能介于 19~24 平之间（近于 24 平）。再考虑到保障房财政负担约束 后，预计 2035E 保障房建设上限为：存量面积占比 14%，增量面积占比 24%，仍需投资 额 17.0 万亿元、对应年均投资额 1.4 万亿元、占比 2022 年财政收入 7.0%。在此基础上， 再考虑收购存量还将助力商品房去库存，预计保障房对商品房市场量价影响可控。