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招商蛇口（001979）研究报告：战略因势定策，竞争优势明显。龙头央企战略清晰，综合发展模式日渐成效。公司上市以来每年根据 行业的变化形势，订立新一年的发展主题和目标。十四五期间，公司 坚定贯彻落实三个转变，分别为开发为主向开发与经营并重转变、重 资产为主向轻重结合转变、同质化竞争向差异化发展转变。公司在十 四五期间大力拓展集中商业等自持物业，并提出双百计划。后续公司 拥有的大量自持物业有望通过 REITs 平台融资，项目出表并贡献净利 润，形成投融管退的商业闭环，自持项目从“输血”到“造血”实现 内生式增长。目前公司综合发展模式已实现不同板块和组团的联动、 不同业态的联动、以及开发与经营服务的联动。公司综合发展模式在 十三五期间逐步成熟，获取项目利润率具有较为明显的优势，独特的 拿地模式为公司规模增长和利润率稳定提供保障。

开发销售排名提升，区域深耕成效显著。2021 下半年行业整体下行背 景下，TOP20 超半数房企出现销售负增长，公司凭借深耕高能级城市 的竞争优势，销售逆势增长 17.7%。全口径销售排名升至第 7 位，较 2020 年底提升 3 名，市占率提升至 1.8%。2021 年公司单城市销售规 模提升至 53.6 亿元。具体城市来看，2021 年深圳、上海、苏州、南京 等 7 个城市销售规模居当地前三。

土储量增质优，拿地强度提升。公司拿地强度连续三年在稳步提升， 2021 年拿地金额强度 65.4%，为主流房企中最高。从拿地集中度来 看，公司拿地金额占百城土地成交总价的比例由 2018Q4 的最低值 1%，逐步提升至 2021Q2 的 4.8%。土拍市场集中度以及获取资源利润 率的提升，为公司后续业绩释放提供潜能。城市布局方面，2021 年公 司在一线及新一线核心城市拿地金额占比 78%，同比提升 4 个百分 点。单城市来看，2021 年公司在上海单城拿地权益金额为 445 亿元， 同比增长 71.7%，连续两年成为公司拿地金额最多的城市。除上海 外，2021 年在南京权益投资额超百亿，为 132 亿元，广州、杭州、武 汉、重庆投资金额均超过 50 亿。土储结构来看，截至 2021 年末，公 司 70%土储集中在一二线城市，粤港澳大湾区资源占比 22%，高质量 土储保证公司后续销售的去化率及利润率水平，良好的土储布局为公 司可持续发展提供保障。

融资集中度提升，利润率有望回升。截至 2021 年底，公司业绩保障倍 数为 0.93，处于高位区间。2021 年公司存货/合同负债为 2.81，公司的 存货保障倍数在重点房企中处于高位，大量优质土储为公司未来销售 增长提供动力。公司凭借央企的融资优势，公司在融资市场的占有率 也提升至 21 年 Q4 的 7%。根据公司拿地和结算周期测算，我们预估 2022 下半年公司毛利率将有所回升，考虑到 2022 年上半年公司重点 布局的高能级城市爆发疫情，结算周期可能有所延后。在行业景气度 尚未回升背景下，联合营公司投资收益及长期股权处置收益的利润占 比处于区间下限。目前公司减值计提相对充分，未来占比有望下降。