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招商蛇口（001979）研究报告：行业龙头央企，开发经营齐驱。招商蛇口公司概要：城市和园区综合开发运营服务商 招商蛇口成立于 1992 年，2015 年于深交所上市，是招商局集团旗下唯一的地产资产 整合平台及重要的业务协同平台，形成了独特的“前港—中区—后城”综合发展模式。

股东背景：背靠招商局，享拿地、融资优势

受益于招商局集团丰富的资源和广泛的影响力，招商蛇口在拿地和融资方面享有优势。 拿地来看，公司既可承接内部资源整合，又可通过政企合作、国企间合作低成本获取 大规模优质土地，以蛇口太子湾地块为例，拿地楼面价仅约为 3788 元/㎡。融资来看， 公司融资渠道通畅且额度充足；2022 年流动性环境改善以来，公司一季度信用债发行 规模同比增长 87%；平均发行利率仅为 3.1%，低于央企平均水平。

经营分析：开发运营并举，多元业务协同发展

（1）开发业务是公司基本盘，储备足、销售好。截止 2021 年底总土储计容建面超 44 00 万㎡，港澳大湾区占比 22%，尤其在前海蛇口自贸区拥有 626 万㎡的稀缺资源；销 售逆势增长，市占率由 2017 年的 0.8%提升至 2021 年的 1.8%。（2）公司向开发与经 营并重转变过程中，持有业务的战略重要性显著提升。2021 年，公司持有业务实现营 业收入 55 亿，并提出了到 2025 年末，集中商业及写字楼项目达到 100 个、营收实现 100 亿的双百目标，持有业务利润贡献有望持续提高。（3）园区业务是助力公司高质 量综合发展的重要部分，2021 年博时蛇口产业园 REIT（SZ.180101）上市为公司提 供新的融资渠道，也赋予了公司持有性物业流动性溢价，资产价值具有重估提高的空 间。（4）招商积余、邮轮、大健康、会展等平台和创新型业务相互协同发展，为公司 未来业绩提供新增长点。

财务分析：营收稳健增长，融资成本持续降低

2021 年公司营收同比增长 23.93%，增收不增利主要受毛利率下行、资产及信用减值 计提及投资收益下降影响。但公司前期谨慎的简直计提可缓释未来利润率下行压力， 叠加费用率由 2019 年的 6.9%下滑至 2021 年的 5.0%，利润率未来有望企稳。公司三 道红线维持绿档，综合融资成本持续下降至 2021 年的 4.48%。