嘉澳环保发展历程、股权结构及营收分析

连云港 SAF 项目启航，新增长空间开启。

1. 环保增塑剂领先企业，生物航煤产品新投产

嘉澳环保是国内最早研发生产环保型增塑剂的领先企业，通过收购上下游公司，贯通产业链上下游，打造出产业链闭环。 公司具备增塑剂原料脂肪酸甲酯生产能力，且可将脂肪酸甲酯进一步深加工制成符合国际标准的生物质能源，除生物柴油 外，公司的生物航煤 SAF 产品也已取得 ISCC 及适航批准，顺利实现出口。 公司成立于 2003 年，以增塑剂业务起家。2016 年收购东江能源，解决增塑剂原料脂肪酸甲酯供应问题，同时进军生物柴 油领域。2018 年-2022 年期间持续加大生物柴油产能建设，产品通过欧盟ISCC 和 DDC 认证，与欧洲壳牌石油公司达成长 期供货协议。2023 年开始，公司将重心转向连云港嘉澳 SAF项目，建设连云港嘉澳 50 万吨/年废弃油脂转化生物质能源， 主要产品为生物航煤 SAF 和石脑油；2024 年产出合格 SAF 产品，引入投资者 bp Biofuels Investments Limited，其投资 3.53 亿元使连云港嘉澳注册资本从 20 亿元增至 23.53 亿元；2025 年连云港嘉澳项目一期建成（满负荷可生产生物航油 37.24 万吨），实现首批 SAF产品出口，同时引入投资者中国航油（投资约 2.61 亿元），未来有望进行深度合作。

公司股权结构较为集中，截至 2025 年三季报，公司实际控制人沈健先生（董事长）通过控股桐乡市顺昌投资有限公司，间 接持有嘉澳环保 37.23%的股权。 公司通过横向收购同业企业和纵向收购上下游企业逐步实现产业链一体化发展，同时设立子公司分别经营各大业务，业务 条线清晰。2013 年收购的明洲环保主要用于开拓增塑剂的华南销售市场；2016 年收购的若天新材料主营稳定剂，同年与 济宁碳素合作设立的嘉澳鼎新用于弥补国内高端无苯环保增塑剂供应空缺，同年收购的东江能源主营脂肪酸甲酯及进一步 深加工得到的生物柴油；2018年设立嘉澳绿色新能源子公司，主要用于扩建生物柴油项目；2022年对连云港嘉澳增资8亿 元，2023-2025 年将工作重点放在连云港嘉澳 50 万吨生物航煤项目建设上，同时引入投资者英国石油和中国航油公司，截 至 2025 年三季报，公司直接和间接持股连云港嘉澳 43.8%。

2. 生物质能源量价齐升，SAF 成为公司转型关键方向

2024 年公司实现营业收入 12.7 亿元，同比下降 52.2%，其中生物柴油产品收入约 4.2 亿元，同比大幅下降 76.6%。2024 年公司生物柴油收入和利润降幅较大，主要是欧盟对我国出口生物柴油进行反倾销调查，并开始征收反倾销税，导致我国 对欧盟生柴出口量和出口均价均有所下降，据 wind 数据，2024 年我国生物柴油总出口量约 111.2 万吨、同比下降 43%； 出口均价约 1043 美元/吨，同比下降 14.5%。 2025年上半年，公司营收约13.0亿元，同比大幅增加71.0%，其中生物柴油产品实现营收9.3亿元，同比大幅增加167.8%， 主要系连云港 50 万吨/年废弃油脂转化生物质能源（满负荷可生产生物航油 37.24 万吨）出口量增加所致，2025 年 5月公 司发布首次实现生物航油出口的公告，首批生物航油市场化销售量约13400 吨。2024 年欧盟生物柴油反倾销措施落地，欧 盟地区生柴出口受阻，但生物航煤未列入其中，随着各国掺配政策的落地实施，生物航煤全球需求有望快速增长，公司 SAF 产能逐步释放，生物航煤已成为公司转型和应对反倾销冲击、走出困境的关键方向。

2025 年以来，公司生物质能源量价齐增，利空消息渐出尽，生物航煤 SAF 放量销售将成为公司新的增长驱动力。量增： 2025H1，公司生物质能源（包括生物柴油、工业混合油等副产品、生物航煤）产销量分别同比高增 159.1%和 83.5%，新 产品生物航煤 SAF 取得 ISCC 及适航批准，并获得出口许可证，自今年 5 月开始批量出口销售，连云港嘉澳 2025 年满负 荷可生产生物航煤 37.24 万吨，生物航煤将成为驱动公司业绩增长的核心产品。

价涨：2024 年受欧盟对我国生物柴油进行反倾销调查和征税制裁的影响，产品售价和毛利出现较大幅度的下降；2025 年 公司生物航煤开始对外销售后，生物质能源整体售价显著抬升，25H1 公司生物质能源均价约 10765 元/吨，同比增加 46%。 根据百川盈孚，2025 年初至 9 月 10日，SAF欧洲 FOB 高端价上涨了 44%，价格是酯基生物柴油的 2.26 倍左右。 2025 年 6 月受伊以冲突爆发影响，油价阶段性高涨；三季度棕榈油消费进入传统旺季、7 月马棕库存大幅低于预期，印尼 B50 生物柴油政策再提，推动棕榈油价涨；此外，中国要求加拿大油菜籽进口商缴纳 75.8%保证金等因素驱动下，整体原 料油脂价格上行；叠加夏季航空出行旺季需求增加，SAF 价格同步走高。展望后市，供应端，根据波士顿咨询集团调查， 截至 2025 年 4 月（据中国能源报所示该信息的时间）仅有不到 30%的 SAF 项目进入最终投资决策，考虑到生产设施通常 需要 3 至 5 年才能实现规模化生产，新增供应不及预期，供应缺口风险正日益加剧；需求端，根据各国发布的政策指令， 欧盟、英国、印尼等国明确设定了 2025 年航空燃料中强制掺配 SAF 的比例，今年是 SAF 需求实质性释放的开始，据北京 大学能源研究院-丁奕如、杨雷等《中国可持续航空燃料发展研究报告-现状与展望》，按照国际航空运输协会 IATA 规划的SAF 发展目标，预计 SAF需求量将从 2020 年的 5 万吨增长到 2025 年的 630 万吨，需求快速增长有望支撑 SAF价格高位 运行。

3.传统产品盈利触底承压，新产品拉动利润回升

2024 年公司盈利情况受增塑剂和酯基生物柴油售价下跌、毛利率走低影响，整体销售毛利率和归母净利率降至-4.94%和28.81%，三大业务生物柴油、环保型增塑剂和环保型稳定剂毛利润分别为-0.76 亿元、0.02 亿元、0.11 亿元，生物柴油毛 利润由正转亏导致公司整理利润降幅较大。2025H1 随着新产品生物航煤的出口，公司整体销售毛利率和归母净利率回升至 2.57%和-6.03%，后续随着生物航煤逐步放量销售，新的业绩增长通道将开启。

2022 年 9 月，公司携手霍尼韦尔于江苏省连云港市灌云县临港产业区打造大型可持续航空燃料生产基地，建设年产量 50 万吨生物航煤。霍尼韦尔 UOP 的 Ecofining™ 工艺可利用各种废弃油脂原料来生产高品质燃料，设计简单、投产时间短、 资金效率高，在无需改造发动机的前提下，产品可直接替代石油基柴油和航空燃料使用。2025年，连云港嘉澳项目一期50 万吨/年生物质能源项目建成，5 月实现首批 SAF产品出口销售，销售量为 13400 吨。 根据公司申请的连云港嘉澳新能源有限公司“一种废弃油脂生产烷基化生物质航空燃料的方法”的专利，公司生物航煤收 率达到 66.4‑73.2％，假设收率按照 70%计，则生产1 吨 SAF约需1.43 吨废弃油脂。25H1公司废弃油脂UCO 采购价格约 6615 元/吨，UCO 市场价约 1015 美元/吨（据百川盈孚），假设保持采购价和市场价比例不变，结合 7-9 月废弃油脂价格受 豆油、棕榈油等植物油价格上涨驱动也呈向上走势，我们预期 25H2 公司采购废弃油脂价格约 7421 元/吨。参考 2024年公 司生物质能源产品单吨直接人工和制造费用，假设保持不变，则公司生产 1 吨SAF 总生产成本约 13383 元。 根据百川盈孚，2025年7-9月SAF欧洲和中国市场价格持续走高，结合SAF原料价格上涨、需求在政策支持下逐步释放、 供需基本面偏紧的局势，我们预计四季度生物航煤价格有望维持稳中有涨趋势，预计 25H2 SAF 售价约 15805 元/吨，假设 生产 SAF 的期间费用率按照 25H1 公司总销售期间费用率约10%估算，同时扣除连云港嘉澳 25%的企业所得税，得出净利 润约 1635 元/吨。

根据公司 2025 年半年报，子公司连云港嘉澳项目投产销售后，实现了较为丰厚的收入和利润，25H1 实现营收 10.16 亿元 （上年同期尚未有收入），实现净利润 2629.3 万元（上年同期为-112.61 万元），由于少数股东合计持股 56.2%，实现归属 少数股东损益965.34万元。连云港一期项目满负荷可产生物航油37.24万吨，结合前文估计的SAF单吨净利润约1635元， 满负荷下公司生物航煤可实现净利润约 6.1 亿元；此外，连云港生物质能源项目除了生产 SAF 外，另有 4.3 万吨石脑油拟 生产销售，有望带来增量收益。后续随着连云港二期 50 万吨/年生物质能源项目建成投产，公司生物航煤利润有望翻倍。