境外与国内RWA监管情况如何？

虽然海外部分地区和中国香港已经开始了 RWA 的合规化探索，但中国内地尚未出台专门针对 RWA 的政策。

1.境外 RWA 的监管：欧美严格监管，新加坡、中国香港灵活监管，中东部分国 家积极支持

各地对 RWA 的监管态度差异较大。欧美严格监管且标准化的推进 RWA 项目；新加坡、中国香港 运用沙盒机制，相对较为灵活，推动 RWA 创新；中东一些国家（如阿联酋迪拜）则积极推出友好 政策，吸引 RWA 和数字资产基金在当地注册。 美国与欧盟：严格监管与标准化推进。监管机构通常将通证化资产视为证券或受监管产品，要求符 合现有证券法规则。例如美国 SEC 对 RWA 证券属性认定极为严格，要求具备利润分享权的代币注 册为 Security Token，适用证券法。合规流程包括 SPV 设立、KYC/AML、链上交易报告、资金流 向披露等。不过，部分州（如怀俄明州）对实用型代币持开放态度，允许合规平台开展资产通证化 业务。欧盟金融市场监管部门（MiCA）拟对资产通证化设立统一监管法律框架，强调数据安全与 跨境合规，推动 RWA 标准化，MiCA 的实施为 RWA 在欧盟范围内的流通与合规提供了坚实基础。 新加坡：资产分类与沙盒灵活监管。新加坡金融管理局在《支付服务法》中对不同类型数字资产进 行分类管理，包括允许合规的 RWA 交易。新加坡金融管理局（MAS）通过沙盒机制区分“资产映 射型”与“原生代币型”RWA，前者适用证券法，需严格合规，后者按支付工具监管，合规门槛 相对较低，这种灵活框架吸引了蚂蚁数科等企业布局。 中国香港：凭借其强大的金融市场优势和政府政策的积极推动，中国香港正快速推进 RWA 合规化 进程。中国香港证券及期货事务监察委员会（SFC）和中国香港金融管理局（HKMA）携手制定了 针对代币化资产的监管框架，为 RWA 的合规发展提供了良好的基础。例如，中国香港金管局推出 的“金融科技 2.0 政策”，明确支持绿色能源、供应链金融等 RWA 项目，为区块链技术的应用提供 了政策保障。此外，SFC 发布了通证化基金指导意见，允许经过合规审批的基金产品以通证形式发 行。中国香港金管局的“Ensemble”项目更是探索了跨境 RWA 基础设施建设，为全球投资者提供了 更多元的投资机会。中国香港的监管机构强调，对于合规的 RWA 资产，监管将以资产本身为主， 而非仅仅依赖于发行方的资质认证。 具体而言，中国香港通过“Ensemble 监管沙盒”推动 RWA 创新，并计划实施虚拟资产托管服务 发牌制度，为跨境交易提供支持。

1）沙盒创新：中国香港金融管理局（HKMA）于 2024 年 8 月推出的“Ensemble 项目沙盒”，为 RWA 创新项目提供受控环境，沙盒机制允许企业在有限范围内测试新型 RWA 产品，降低合规试 错成本，便于监管与企业实时互动和规则动态调整。Ensemble 沙盒是 RWA 应用的“试验田”，参 与机构可在沙盒中测试 RWA Token 化的发行、交易、结算流程，验证技术可行性、合规性，探索 商业模式。首批试验以固定收益和投资基金、流动性管理、绿色金融、贸易和供应链金融为切入点， 对传统金融资产和实体资产进行代币化。自沙盒机制推出以来，已通过沙盒测试协鑫能科光伏、朗 新科技充电桩等多个标杆案例。需要注意的是，发行 RWA 不强制通过 Ensemble 沙盒，企业可在 沙盒外发行 RWA，但须符合证监会和金管局监管规定。虽然发行 RWA 并不强制参与 Ensemble 沙 盒项目，但大陆企业若希望在香港市场发行 RWA 或利用香港平台进行跨境业务，参与 Ensemble 沙盒项目具有帮助企业了解中国香港监管要求、降低合规风险、拓展国际合作、提升品牌形象等战 略意义：a）了解香港监管：深入了解中国香港 RWA Token 化监管政策和要求，为未来在港业务做 准备。b）降低合规风险：沙盒测试可提前识别和解决潜在合规风险。c）建立国际合作网络： Ensemble 汇聚全球机构和科技公司，助力建立国际合作网络，拓展海外市场。d）提升品牌形象： 参与金管局主导项目，提升国际金融科技领域品牌形象和声誉。 2）分层牌照监管体系：中国香港实行分层牌照监管，针对不同类型的 RWA 项目，设定不同的合 规门槛：针对证券型代币，需升级 1 号（证券交易）、4 号（咨询）、9 号（资产管理）牌照。针 对非证券型代币，纳入 VASP（虚拟资产服务提供商）管理。3）合规技术方面，中国香港 RWA 项 目普遍采用混合链架构，部署监管节点，实现链上链下数据同步。监管节点可实时监控交易合规性， 确保 KYC/AML 流程全覆盖。部分项目还引入“数据可用不可见”技术，保障数据合规出境与隐私安 全。4）2025 年 8 月 7 日，中国香港 Web3.0 标准化协会发起的全球首个 RWA 注册登记平台正式上 线，该平台将整合数据化确权、资产化封装、金融化流通全流程服务，推动 RWA 从技术验证迈向 规模化应用。 中东一些国家（如阿联酋迪拜）则积极推出友好政策，吸引 RWA 和数字资产基金在当地注册。例 如迪拜以宽松的加密法规和低税率吸引 RWA 平台，其代币化沙盒允许测试证券型代币和衍生品。 宽松的政策环境为 RWA 创新提供了极大便利。 整体而言，各地稳步建立监管沙盒和牌照体系，为 RWA 的合法发行和交易提供规则，而监管趋严 的背景也促使 RWA 项目更加合规化。不过，由于不同地区的监管存在差异，同一资产在不同地区 的法律定性不同，可能被定性为证券或商品，导致监管套利和合规风险。

2. 在中国内地现有的监管框架内，已出现了 RWA 可行性的重要尝试

虽然海外部分地区和中国香港已经开始了 RWA 的合规化探索，但中国内地尚未出台专门针对 RWA 的政策。中国内地的 RWA 项目还处于严格监管与有限试点并存的探索阶段。虚拟货币交易 整体取缔的政策基调不变，但区块链技术和数字经济应用正获支持。因此，目前内地企业若要参与 真正意义上的 RWA 项目，还需要通过境外通道完成代币发行和融资。

不过，在中国内地现有的监管框架内，也已经出现了 RWA 可行性的重要尝试。2024 年底内地首 支农业产业 RWA 项目“马陆葡萄 RWA”发行。马陆葡萄·首发农业数字资产由左岸芯慧（上海） 数据技术股份有限公司于 2024 年 11 月 25 日正式公开发行，用户只能在上海数据交易所数字资产 交易平台上进行购买和售卖。该项目发行不久就已售罄，目前只有二级交易市场，马陆葡萄数字资 产在二级交易市场上的成交价集中在 600 元左右，相较于最初 99 元的发行价格，现阶段交易价格 实现了一定的溢价。 马陆葡萄 RWA 可分为两步：1）运营主体的股权融资部分（1000 万元）；2）现实资产通证化上 链的数字资产融资部分（约 20 万元）。 一、运营主体的股权融资（1000 万元）:2024 年 11 月 25 日，上海马陆专业葡萄合作社对外发布了 我国农业领域首个 RWA 项目“马陆葡萄 RWA 项目”，并宣布完成 1000 万人民币股权融资。马陆 葡萄 RWA 项目的 1000 万元股权融资由上海左岸芯慧电子科技有限公司和上海左岸投资管理有限 公司共同出资。其中，上海左岸芯慧电子科技有限公司注资 700 万元，上海左岸投资管理有限公司 注资 300 万元，两家公司通过注资成立了左岸芯慧（上海）数据技术股份有限公司作为项目运营主 体（SPV），完成了此次股权融资，也将马陆葡萄数据资产包与左岸芯慧其他业务隔离。同时， SPV 公司作为融资主体，融资行为仅关联企业自身，与数字资产的售卖没有明确关联，避免了被认 定“证券化”的风险。此次股权融资资金主要用于智慧农业领域的信心基础设施建设和改造升级，以 满足更高的农业生产标准，实现农产品溯源，优化农产品供应链管理。 此外，项目方的 100%股权均交由上海股权托管登记中心托管，并存证于“股易链”平台（实现股权 通证化上链的平台）。“股易链”平台是由上海数据交易所自主研发的区块链存证平台，专注于为股 权、数据资产等提供数字化确权与存证服务，核心目标是通过区块链技术，将传统金融市场中的实 物资产（如股权）转化为可验证、不可篡改的链上数字凭证。也就是说，马陆葡萄在数字资产发行 前就已完成了 1000 万元的股权融资，项目方仅将股份进行托管，完成了股权的通证化存证，但并 没有进入公开交易的市场。

二、数字资产融资部分（约 20 万元）：马陆葡萄 RWA 项目的底层资产是农产品和农产品生产数 据的整合。其中，农产品是由马陆专业葡萄合作社提供的马陆葡萄；农产品生产数据则主要包含了 葡萄生产过程中的各类数据，如葡萄种植区的农户资料生产数据、环境数据、采集数据、监管数据 以及葡萄生长中的非结构化数据等。数字资产发行方为左岸芯慧（上海）数据技术股份有限公司。 数字资产数量为 2024 个（基础款 1924 个，稀缺款 100 个），其中公开发行数量仅 2013 个数字资 产，发行价格 99 元/个。因此，项目方从售卖数字资产中直接获得的总价值不到 20 万元。

购买数字资产的用户可以获得一份权益组合，包括一份基础权益以及一份成长权益：基础权益是由 马陆葡萄专业合作社提供的价值 200-300 元的葡萄提货卡一张；成长权益是指“马陆星球”农业互 动空间的参与资格。除此之外，项目方还为在规定时间内交易金额前 50 名的购买者提供一份类似 于“空投”的惊喜权益，权益内容是马陆葡萄的提货卡一张。当实物权益兑换成功后，数字资产将 被项目方核销，无法在交易市场上继续流通，持有者仍然可以享有使用“马陆星球”互动空间的资 格。我们认为，马陆葡萄 RWA 项目的实物资产价值相对固定，其升值空间较为有限，真正具有较 大可增值性的是“农业生产数据包”，用户可以在“马陆星球”互动空间上实时监控观察马陆葡萄 种植园的葡萄生长情况，通过小游戏播种、采摘，并出售葡萄，交易换得的金币将自动转换为高光 拾刻平台的积分，积分可于 2025 年 12 月 9 日后兑换由项目方提供的实物奖励。不过，在目前对权 益内容的披露中，暂时没有明确显示持有者可以获得数字资产的收益分红、因融资款获得的资产增 值将以什么方式回馈持有者也暂时没有通过公开渠道找到合理的说明。

而对于项目方来说，通过发行代币可以获得融资，同时实现底层资产与企业的增值。项目方通过空 投权益，加上随机发放基础款和稀有款产生的“盲盒效应”，激励用户购买更多的数字资产，从而获 得这部分的融资。项目获得的融资将用于马陆葡萄种植基地智能化设施建设和基础设施的改造升级， 满足更高的农业生产标准，优化马陆葡萄供应链管理等，从而维护并提升品牌的知名度和影响力。 同时，项目方“左岸芯慧”作为一家提供农业数据采集服务的企业，当更多的用户加入“马陆星球”数 字平台，项目方的数字服务也能够获得增值。 马陆葡萄 RWA 项目实质上与境外 RWA 有很大不同。马陆葡萄 RWA 项目中，发行的数字资产实 际上是一种非同质化代币（NFT），每一个数字资产在兑换实物资产后就被禁止流通，本身就不具 备再交易、再流通的属性，更不具备可互换的价值媒介功能。

1）代币价值认定不同：在境外主流 RWA 实践中，代币持有者通过智能合约确权机制，能够实质 性地获得底层资产的份额化所有权或结构化收益分配权。项目方通过代币发行募集的资金，通常定 向投入底层资产的开发运营或多元化投资组合配置，借助资产运营效率提升、市场价值增长等路径 实现增值目标。在此过程中，代币作为价值传导媒介，通过预设的链上分配规则，将底层资产产生 的收益以链上分红等形式反哺持有者。但马陆葡萄 RWA 项目以 NFT 形式发行，实际上持有者仅获 得实物兑换权（葡萄提货卡）和数字平台参与资格（数字种植园的游戏体验以及后续游戏积分兑换 奖励），价值锚定于农产品的消费属性与数据服务的使用权，而非资产所有权或收益权，也并未涉 及任何关于融资主体股权权益的内容。此外，上海数字资产交易平台还对马陆葡萄 NFT 交易的发 起和持有数量进行了严格管控：持有比例超过所有可交易数字资产数量 5%的用户，单次仅可出售 1 个，且需要等到交易成功后 5 个交易日后，才能继续出售，直到持有数量降到 5%以下。通过这 个方式限制大额抛售，也降低了流动性，限制了数字资产的增值空间。马陆葡萄数字资产的持有者 无法通过数字资产直接享受到底层资产增值带来的收益，实际上拥有的只是一张马陆葡萄的实物提 货卡以及数字互动空间的入场券。 2）交易所性质不同：境外虚拟资产交易所通常以持牌金融机构身份开展业务。而马陆葡萄 RWA 发行的中介机构是上海数据交易所，上海数据交易所的设立严格遵循《上海市数据交易场所管理实 施暂行办法》的监管要求，业务边界明确限定于数据流通服务范畴，与金融资产交易形成制度性区 隔。在交易所的技术架构层面，境外虚拟资产交易所普遍依托去中心化网络运行，而上海数据交易 所则采用中心化治理模式，其系统节点设置需接受政府部门的统筹管理。以马陆葡萄 RWA 项目为 例，股权通证化的实现路径需经历双重合规保障：项目方须先将标的股权于上海股权托管交易中心 下属登记托管机构完成确权登记，继而通过区块链存证平台“股易链”实现股权上链。这种“物理 资产－法定登记-链上存证”的递进式设计，既延续了传统金融市场的监管逻辑，又为数字技术创 新划定了可验证的合规边界。

我们认为，马陆葡萄产品之所以这样设计与中国内地的法律合规有关。根据我国当前的现行监管框 架，虚拟货币相关业务活动，如发行虚拟货币或者发行代币融资，目前仍是严格限制的。不过，由 于国内法律并未禁止发行数字藏品，马陆葡萄 RWA 项目顺势选择了这一发行方式，也给其他企业 提供了合规路径的参考：1）企业必须明确界定发行虚拟资产的属性，若发行数字藏品，应当严格 遵循不可拆分、不具有流通属性的技术标准，使其与比特币、以太坊等同质化虚拟货币形成分明的 法律界限。2）避免数字藏品具有金融产品的属性，不得包含证券、保险等金融资产。3）通过合规 的交易平台。尽管马陆葡萄 RWA 项目与境外模式有着比较大的差异，但仍是一次在中国内地现有 监管框架内探索 RWA 可行性的重要尝试，为内地 RWA 项目构建了本土化合规路径，RWA 以更 适配本土监管逻辑的方式重新定义。

除此之外，近期国内 RWA 的实践案例有所增加。 案例一：2025 年 8 月 8 日，Starbase Digital Innovation（星港数字创新有限公司）将携手杭州朗盛 传媒有限公司、杭州文化产权交易所以及 Story Foundation，联合推出国内首个消费型数字广告 RWA 合规项目，开创了国有企业主导、合规平台运作、Web3 技术支持的三方协作新模式。项目 首次将城市核心媒介——杭州国大城市广场“大笨屏”的传播资源进行数字化切分与映射。过去高度 集中、由品牌主导的广告投放权，以标准化的数字形式向社会公众开放。Starbase 为本次 RWA 产 品在国内的合规发售提供了一系列定制化的解决方案。这不仅是 RWA 在文化传播领域的一次创新 落地，也是一场对公共传播空间数字化、去中心化管理的新尝试，有助于破解传统广告业资源割裂、 流转低效的难题。根据朗盛传媒官方刊例定价体系，15 秒单次播放、单日 10 次组合轮播的 2.5 分 钟广告播放组合包定价为 1 万元。而在本次 RWA 数字广告发行中，首次面向非 4A 广告公司的企 业用户和个人用户开放，极大降低了参与门槛。项目创新性地将杭州国大城市广场“大笨屏”的 2000 分钟广告资源，拆分为 800 份数字化广告发布使用权，每份售价 1250 元，对应 150 秒“大笨 屏”播放时长，同时获赠专属的“BIG PAD”链上纪念徽章。只需通过手机或电脑完成操作，便可 实现资产认领与播放预约，整个流程由区块链智能合约自动执行。 此次 RWA 项目的参与方有：1）杭州文化产权交易所（交易平台）：杭州文化产权交易所是全国 资背景的综合性产权交易服务机构，近年来持续开拓创新，优化服务，逐步形成了以资产交易为核 心的交易服务平台，构建起多元化、体系化、专业化的综合交易服务体系。2）杭州朗盛传媒有限 公司（资产发行方）：朗盛传媒为杭报集团旗下浙江风盛传媒股份有限公司的全资子公司。朗盛传 媒主营户外媒体业务，着重开发城市户外大牌，核心商圈 LED 屏以及交通枢纽户外大牌等优质媒 体资源，其中国大城市广场的超级 LED 大屏，目前已被 AOM 亚洲户外评选为“杭州地标媒体”。3） Starbase Digital Innovation Limited（RWA 方案以及合规服务商）：Starbase Digital Innovation Limited（星港数字创新有限公司）是一家成立于香港的 Web3 加速器，是 RWA 赛道领先的综合服 务商。针对希望进入 RWA 领域发行或展业的项目和平台，提供一系列定制化的解决方案，帮助企 业解决资产发行、合规框架、技术架构、生态扩充、市场推广等方面的需求，加速 RWA 产业的落 地与发展。4）Story Foundation（技术支持方）：Story 是专为知识产权打造的区块链基础设施， 致力于让 IP 实现真正的可编程化。通过将 IP 转化为嵌入权利逻辑的数字资产，Story 使创作者、 企业与 AI 系统能够在整个互联网中无缝地保护、授权和变现其创意成果。

案例二：2025 年 8 月 25 日，京北方与国富量子基于合规、技术、资源能力的深度整合，正式发布 “RWA 一揽子解决方案”，并计划开启医疗大健康领域资产的上链实践。“RWA 一揽子解决方 案”将京北方核心技术与国富量子的金融创新业务充分融合，探索千行百业的各类资产的数字化、 透明化、合规化、上链化、流通化，包括医疗大健康、新能源绿色、AI Agent 等新型数字资产。该 解决方案为资产方、发行方、管理方、投资方、监管方构建起高效、安全、透明的 RWA 生态体系， 助力传统资产实现数字化转型与链上流通，为 RWA 全产业链各类主体提供全方位服务。目前， RWA 一揽子解决方案已在医疗大健康这一领域实现重大突破，京北方与国富量子作为联合体与国 内医疗大健康领域头部上市公司贝瑞基因签订项目合作协议，全面规划其三代基因测序技术、复杂 基因病诊断 AI 智能体等核心新型数字资产的确权及代币化。力争将该解决方案打造成为医疗大健 康领域的创新标杆。

案例三：8 月 8 日，东方亿林与香港上市公司洪桥集团签署合作备忘录，并宣布启动全球首个以海 南黄花梨珍贵林木为底层资产的 RWA 项目，共同探索珍贵林木资产通证化，推动生态资源产业化， 生态产业资本化。作为首个以世界“红木之王” 海南黄花梨珍贵林木为底层资产发行的通证化投资 标的，项目有望有效解决长周期珍贵林木行业投资周期长、成本回收慢、市场流通不畅等难点问题， 构建起“珍贵林木产业资源+金融+区块链”的绿色经济闭环，打通“资源-资产-资本-资金”转化通道， 打造乡村振兴与绿色金融协同发展的标杆案例。根据备忘录，双方的主要合作内容如下：双方以东 方亿林旗下海南黄花梨山庄内的海南黄花梨珍贵林木作为底层资产，将其通证化，将林木资产拆分 为可交易的数字权益，使投资者能够灵活参与增值收益。洪桥集团是一家在香港联交所上市的综合 型企业，业务涵盖新能源投资、绿色科技及金融创新等领域。近年来，洪桥集团积极布局可持续发 展赛道，尤其在能源开发、碳资产管理和绿色金融等方面表现活跃，积极寻找具备抗跌性及稳定性 的投资机会。此次进军 RWA 通证化领域，是其拓展资产数字化业务的重要尝试。海南黄花梨被称 为木中黄金，作为世界五大名木之首，其所具备的稀缺性、成长性、高价值属性契合洪桥集团的业 务发展模式及战略布署要求。东方亿林为一家在中国注册成立的林木资产数字化综合运营商，推动 海南省制定了《海南黄花梨树种养交易制度集成创新方案》，创新建立了“一树一证一码”交易制 度，与东方市政府共建了珍贵林木交易平台——良木森林，开创了单株林木交易和林木资产证券化 先河。公司旗下海南黄花梨山庄位于东方市俄贤岭脚下，占地面积 3000 多亩，有 24 万余株黄花梨 珍贵林木资产，打造了国内首个海南黄花梨数字林示范区，成为行业“种养管护防”标杆产区。