如何看待中联重科的周期性和成长性？

中联重科的历史是一部利用研发创新+资本运作+资产重组不断拓品、调整，顺势而 为提高运营效率的历史。

一、周期性：公司内销非挖占比高，周期后段弹性大

1. 产品结构：公司非挖占比高，竞争优势强

从营收和毛利角度，中联重科的产品线以混凝土机械+起重机为基本盘，非挖占比大 于挖机。公司2024年营收为454.8亿元，其中起重机营收147.86亿元，占营收比重 接近1/3，为公司营收占比第一的产品；混凝土机械营收80.1亿，占比接近1/5；公司 土方机械放量较快，已成为占比第四的产品类别，但公司整体产品结构仍以非挖为 主，营收占比超过75%。公司2024年毛利为128.3亿元，其中起重机占比接近一半， 非挖占比84.3%。

横向对比看，中联重科的非挖产品占比超过80%，为可比公司当中较高。以2024年 各业务情况看，公司的非挖产品营收占总营收的比重达到85%，高于三一重工、徐 工机械。

2. 复盘历史：非挖属于后周期产品，周期后段弹性大

非挖复苏节奏通常滞后于挖掘机。在基建、地产等大型工程实施过程中，由于施工阶 段存在先后顺序，不同工程机械品类的需求释放呈现明显时序性：挖掘机作为土方工 程的核心设备，在项目初期（土方开挖）和末期（收尾平整）集中使用；混凝土泵车 贯穿地下与地面建筑施工；汽车起重机主攻30米以下地面吊装，塔式起重机则承担 10米以上高空作业，形成“挖机→泵车→汽车吊→塔吊”的需求传导链条。因此，挖掘 机销量增长被视为行业复苏的先行指标，起重机和混凝土机械的复苏节奏通常滞后于 挖掘机。 具体复苏节奏时间差方面，根据工程机械工业协会数据，挖机增速触底后，起重机销 量拐点通常延后一年左右，主要系基建/地产项目从土方阶段向主体施工阶段推进的 节奏差异，塔吊需求释放则进一步后置至高空结构封顶期。

从营收同比增速看，中联重科后周期特征明显。受非挖为主的产品结构影响，公司营 收同比增速在上一轮上行周期初期的2016-2018年营收增速均慢于挖掘机龙一三一 重工，但在2019/2020年营收增速达到了51%/50%，超越三一，呈现出明显的后周期 特征。

从股价表现看，中联重科起涨点在工程机械上行周期中后部，但弹性不弱。上一轮 工程机械上行周期中，公司股价涨幅在2016-2019年复苏初期表现不如三一重工，反 转需要一定时间；但在19-21年行业持续发展期间以及非挖需求逐渐得到释放，业绩 实现大幅增长后，中联重科股价涨幅与三一重工接近，股价弹性并不弱。

3. 边际变化：非挖在加速，有望逐步传导到公司业绩

8月除高机、塔机外的非挖产品内销全部转正。 混凝土搅拌车销量1579台，同比+95%，电动化率80%；混凝土泵车销量190台，同 比33%。驱动因素包括（1）政府补贴；（2）农村、市政需求，尤其是短臂架的泵 车和小型的混凝土搅拌车；（3）电动化渗透率提升。 工程起重机销量2137台，同比+26%，其中汽车起重机同比+28%、履带起重机同比 +52%、随车起重机同比+24%，连续两个月实现全部转正，且增速斜率加快。驱动 因素包括（1）风电、核电吊装需求；（2）下游租赁商资本开支周期。 平地机、压路机、铣刨机、摊铺机8月内销均为正增长；高机8月内销同比-41%，塔 机内销量同比-29%。

我们认为，非挖的加速复苏有望传导到公司业绩，公司传统产品增速转正可期。

二、成长性：海外市场成效显著，新产品线增速快

1. 历史复盘：在周期中成长，科技创新+资本运作聚焦主业

中联重科的历史是一部利用研发创新+资本运作+资产重组不断拓品、调整，顺势而 为提高运营效率的历史。公司前身是 1956 年成立的长沙建设机械研究院（建机院）， 1992 年改制成立后，其逐渐构建了覆盖 A 股（深交所：000157）+ H 股（联交所： 01157）+ 新三板（子公司挂牌）的融资矩阵，形成了“科创-产业-资本”循环，不断 进行动态资产配置。通过超 15 次重大资产重组调整业务结构，剥离非核心资产做减 法、拓展战略新兴领域做加法，中联重科毛利率、ROE 显著高于行业平均水平。

2011 年之前: 行业整体上行趋势，公司营收以起重机械+混凝土机械为“双支柱”， 坐上行业龙头。彼时国内大基建、房地产发展较快，公司围绕“双支柱”发力，并 购浦沅（国内起重机械龙头）、CIFA（世界第三大混凝土机械厂商）等公司，聚焦 主业乘风破浪。彼时起重机械、混凝土机械毛利高、增长率快，业绩占比较大，公 司通过直研与收购并举，营收从 2000 年的 2.21 亿元增至 2010 年的 319.95 亿元， CAGR 达到 64.46% 2011-2020 年：周期波动下，跌倒再爬起。该时期行业经历 5 年下行+5 年上行，公 司在此过程中，由于地产投资市场下滑，公司曾陷入困难期，但随后在新一轮上行 周期中通过积极调整产品结构，聚焦发展高质量与高毛利产品（包括塔机、长臂泵 车等）而恢复；同时，公司新收购农机板块，剥离更加需要营运能力而非制造能力 且技术与工程机械通用性较低的环卫机械板块，一方面使资产结构更加聚焦主业， 另一方面为后续拓品吹响前奏。 2020 年至今：多元化进一步发展，周期性逻辑减弱，成长性逻辑逐渐突出。该阶段 地产已难现往日辉煌，公司有意识地降低业务的地产敞口，大力培育土方机械、高空机械、农业机械、矿山机械等第二增长曲线，截至 2024 年末，第二增长曲线的收 入占比已超过 48%，公司业务与国内房地产关联度已经较小。由于新品拓展、去地 产化顺利，虽然起重机、混凝土等主要产品下滑较大，但对公司收入影响可控，公 司受周期性影响在减小，新品类成长逻辑在增加。 总结：公司以“混凝土机械+起重机”双支柱产品结构抓住了基建和地产的东风，逐渐 成为行业龙头，后在地产下行和工程机械周期下行的双重打击之下也曾迷茫，但在 上一轮上行周期中由于产品结构积极调整、资产配置动态优化而恢复，并在本轮下 行周期中依靠去地产化为核心的多元化的产品结构实现营收总体稳健。往后，随着 新一轮工程机械上行周期的到来和扩散，即便地产走出低谷仍需时间，我们仍看好 公司业绩弹性释放。

2. 分区域：海外跑赢行业，凸显超额增速

收入端，与行业整体相比，公司在海外周期下行期遥遥跑赢，海外市场迅速成为公 司业绩主要支撑。根据 Off-highway Research，2021-2024 年全球挖机周期总体下 行；但公司海外业务收入却迅速增长，从 2021 年的 57.89 亿元增长至 2024 年的 233.80 亿元，三年 CAGR 达 62.1%。分阶段看：2022 年突破百亿（99.92 亿元）， 2023 年突破 150 亿（179.05 亿元），2024 年突破 200 亿并贡献 51.4%的营收，首超国内营收。这一增速显著高于同期国内业务（2024 年国内收入同比下降 24.2%）， 海外市场成为业绩主要支撑。

与具体竞争对手相比，公司近几年海外收入同样具备超额增速。公司 2021-2024 年 海外营收 CAGR 达 62.1%，遥遥领先于国内竞对和卡特、小松。

利润端，公司海外毛利率同样保持领先水准。公司海外毛利率 2021-2024 年从 23% 上升至 32%，追平小松的中国市场以外市场的水准，超越国内竞对均值 5pct。公司 在营收增速上的领先或有低基数原因，但公司海外毛利率同样保持领先，印证了其 出口营收增长的“含金量”。

从印度向中国起重机征收的反倾销关税可以侧面肯定中联产品出口价格较高。印度 商工部于 2025 年 9 月 19 日发布公告，对原产于或进口自中国的起重机作出反倾销 肯定性终裁，建议对中国的涉案产品基于到岸价征收为期 5 年的反倾销税，涉案生 产商中联重科股份有限公司和湖南中联重科履带起重机有限公司均为 24.87%，中国 其他生产商（三一、徐工）为 52.03%。印度制定的反倾销税率=min{损害率，倾销 率} = min{（非损害价格（NIP）-到岸价格（CIF））/到岸价格，（正常价值-出口价 格）/出口价格}，其中，非损害价格是基于经核实的国内产业成本数据加上 22%的 ROCE 确定的，到岸价格指货物到达进口国港口前的总成本，包含商品成本、保险 费加运费价值；正常价值则是依照《反倾销规则》规定及管理局的一贯做法构建的， 出口价格则在 CIF 的基础上扣除了海运费、内陆运费、信用成本等相关费用。尽管 印度所制定的 NIP 和正常价值均有虚高嫌疑，但以其作为基准得到的中联的损害率、 倾销率及所应承担的关税税率为被调查厂商中最低，可侧面反映其出口价格最高。

3. 分产品：土方、农机、高机等新产品线营收高增且高毛利

公司产品分为传统产品线和新兴产品线，新兴产品线已经起量且营收增速和毛利双 高。公司传统产品“双支柱”起重机械营收占比 33%、混凝土机械营收占比 18%， 两者总和已经为 51%，这背后是新兴产品线的快速崛起——2019-2024 年，中联重 科的土方机械营收实现 8.6 倍的增长，农机实现近两倍的增长，高机则在 4 年内实 现翻倍，三大新业务营收之和在总营收中的占比由 19 年的 5.27%上涨至 24 年的 39.92%。毛利率上，公司新产品毛利不弱于传统产品，除农机外，2024 年的土方 机械、高机、其他机械和产品的毛利率均在 27%以上，超越混凝土机械毛利率，接 近公司毛利率最好的起重机械。

土方机械：出口表现强势，份额增长单价提升。公司土方机械板块不断完善产品型 谱，实现 1.5-400 吨产品型谱全覆盖，同时聚焦海外市场持续突破。23 年、24 年、 25H1，公司土方机械海外销售规模同比增速超过 100%、27%、33%，25H1 公司 土方机械的收入占比为 17%，位列第三大产品线，公司绝大部分土方收入来自海外 市场，预计后续土方的营收占比持续提升。

农业机械：品类全，技术优势“降维打击”传统农机。品类方面，公司农机涵盖旱 田作业、水田作业、经济作物、收获后处理等机械四大系列，聚焦主粮机械为客户 提供耕、种、收、后处理等一体化解决方案，覆盖的 11 个系列产品的国内市场规模 超过 700 亿。技术方面，公司着力推动 AI+农业装备，利用智能化+绿色化加速打造 高端农机，推出了全球最大马力轮式拖拉机、人工智能/无人驾驶的小麦、水稻收割 机等全球首创产品，并建立了大田作物智慧农业数据采集-智能决策-精准作业的体系， 包含：①“天、空、地、人、机”五位一体的数据采集；②精准施肥、精准灌溉、 精准植保等 7 大通用核心技术；③156 个智能决策算法；④农业大数据管理、农业 地理信息、农业物联网，智慧农场管理等软件平台。 国内网点多，服务能力强。服务方面，公司也以“1+4+4”农技服务保障系统、超 过 686 个服务网点、 2200 人超大规模的服务团队、六级备件供应体系建设为广大 农机用户提供更强大的服务保障。基于公司的诸多优势，公司农机发展迅速，目前 烘干机市占率国内第一，小麦机市占率第二，水田机械、玉米机等多机械市占率均 不断提升；中大马力拖拉机出口国内第一。

高空作业机械：在欧洲形成“研发-制造-协同”三角布局，规避关税风险形成产业生 态。欧洲的高机市场规模较大，根据我们之前的报告《浙江鼎力：逐鹿全球，小院 高墙下的逆势突围》，23年欧洲高机市场空间约316亿元。但欧洲对中国关税较高， 25年4月，欧盟最终确定了20.6%的正式关税（包括反倾销税14.20%和反补贴税 6.4%）。中联重科近年来通过持续深化欧洲本土化布局，已形成以意大利、德国、 匈牙利为核心的高端制造网络：（1）德国：6万平研发基地（混凝土机械、起重、 塔机为主），2025年德国二期工厂增加产能超3亿美金；（2）匈牙利：250亩智能 产城（高机为主），2025年2月动工建设；（3）意大利：2008年并购基地（技术协 同）+2万平米新工厂（其中1万平米为厂房），2021年投产。欧洲研发与制造产能 的建成，有利于公司较为合理地安排发货地从而规避关税风险，同时赋能公司的本 体化布局。