中联重科发展历程、股权结构、经营模式及业绩分析

混合所有制改革典范，成功打造现代化治理机制。

1.历经十余年深度改革，公司脱胎为国资背景下混合所有制企业

一步一脚印，多位一体的高端装备制造商。公司成立于 1992 年，前身为长沙建设机械 研究院。2000 年，公司成功登陆 A 股上市。2008 年，建机院将主业相关经营性资产全部出售 给公司，实现整体上市。2010 年，公司于香港 H 股上市，成为行业首家 A+H 股上市公司。自 此，公司进入国际化发展快车道，通过海外建厂、收购重点业务标的等，目前公司形成了 18 大类别、105 个产品系列、636 个型谱的产品版图，业务拓展至全球 140 多个国家和地区。同 时公司积极推进战略转型，致力成为集工程机械、农业机械和金融服务等多位一体的高端装 备制造企业。 以起重、混凝土机械为主导优势业务，开拓土方、高空、农业、矿山机械等新兴业务。 公司聚焦工程机械领域，产品种类丰富，以混凝土机械、起重机械等重点品种起家。同时公 司不断开拓进取，进行战略转型升级，2008 年布局土方机械，2015 年布局农业机械，2017 年 布局高空机械，2020 年布局矿山机械，形成相辅相成的多元化业务体系。

股权结构多元化，国资背景下的混合所有制企业。根据 Wind，截至 2024 年中报，湖南 兴湘为公司最大单一股东，背后实际控制人为湖南省国资委，持有公司股份 14.48%；中联和 一盛等企业为公司管理层与员工持股平台，合计持有公司股份 20.25%（包含香港方盛等 4 家 其他管理层与员工持股平台）；智真国际等三家企业为战略投资者，合计持有公司股份 4.49%； 此外，公司于 2010 年发行 H 股，公司股权结构同时包含境外资本。公司于 2012 年完成混合 所有制改革后，属性由国有绝对控股转变为国有相对参股，目前已确立国有资本、境外资本、 管理层以及战略投资者四方接壤的多元化股权结构，股权相对分散、股东相互制衡，打造多 方命运共同体，有效保障公司建立成熟高效的现代化治理机制。

混合所有制改革标杆，从“国资绝对控股”到“以国资为后盾的多元化股权”。复盘公司 混改历程，1999 年，公司前身完成股份制改革，上市主体中联重科成立；2000 年，公司通过 IPO 迈出混改的第一步；2004-2006 年，公司持续推进混改，逐步引入战略投资者、管理层与 境外资本；2010 年，公司 H 股上市，引入国际资本；2012 年，湖南省国资委明确界定公司为 国有参股企业，无控股股东和实际控制人；2014 年，国有企业混合所有制改革进入深化发展 阶段，公司于混改完成后也取得了长足发展，被国务院国资委评为“中国国企混合所有制改 革成功样本”。我们认为混合所有制改革是公司目前成为国内工程机械行业龙头的关键因素 之一，也是工程机械行业未来发展的重要动能之一，具备一定研究价值。

2.多元化的混合所有制助力公司持续成长、打造现代化治理机制

2.1.混合所有制是支撑公司持续成长的重要动能

①国有资本：工程机械资产的起源摇篮。1992 年，公司前身中联重工科技产业有限公司 脱胎于建设部长沙建设机械研究院成立。根据湖南日报，建机院系国内唯一集建设机械科研 开发和行业技术于一体的应用型研究院，最早可追溯到成立于 1956 年的建筑工程部机械施 工总局设计室，支持当时中国 70%的工程机械企业走上发展之路，被誉为中国工程机械行业 的技术“发源地”。借助国有平台与技术资源，公司以混凝土机械与塔式起重机起家，并迅速 发展壮大。2012 年前，公司是国资控股企业，国有资本是孕育公司早期成长的起源摇篮。 ②管理层持股：激发发展活力的首要基础。2004-2006 年，公司原控股股东建机院经历 改制，由湖南省国资委 100%持股，转变为国有资本、战略投资者与管理层共同持股；2009 年， 建机院注销后，管理层实现对公司的直接持股；随后，公司陆续实施多期股权激励与员工持 股计划，管理层与员工持股比例持续提升，实现了公司内部利益的高度一致，充分激发了公 司的经营发展活力。 ③战略投资者：市场化资源的助力源泉。佳卓集团与智真国际是公司原控股股东改制过 程中引入的战略投资者，其背后实控人为国内知名投资管理机构“弘毅投资”，弘毅投资于 2006 年派驻人员进入公司董事会，以战略咨询、出资机构的身份充分参与了公司对意大利 CIFA 公司的投资并购、H 股上市等重大资本运作，是公司取得长足发展的重要助力。 ④境外资本：融资资金来源的重要补充。2010 年以前，公司的规模扩张与运营资金相对 依赖于滚动短期借款；2010 年后，公司通过 H 股上市开拓出境外融资渠道，高盛、摩根大通、 瑞银集团等大型国际金融机构在公司往后的定增项目中持续认购募资股份，成为公司的重要 资金来源。公司凭借多元化的融资渠道，规模持续扩张的同时债务风险保持健康。

2.2.混合所有制助公司成功打造现代化治理机制

公司董事会结构均衡，执行高管主要来自内部晋升。根据公司年报，2023 年，公司核心 管理层的组织架构为 7 名董事会成员、3 名监事会成员、17 名高级管理人员；其中，公司创 始人詹纯新兼任公司董事长与首席执行官，技术产业出身的同时具备深厚的行业认知以及公 司管理经验，是公司决策层与执行层的最高领导人。其他高管中，非执行董事贺柳、监事会 主席颜梦玉背景为湖南省国资委，代表国有资本在公司执行决策与监督职能；非执行董事王 贤平背景为投资者，代表战略投资机构在公司执行决策职能；其余高管大部分曾任公司各事 业部及职能部门的骨干员工与中层领导。在混合所有制背景下，公司负责决策的董事会包含 初创团队、国资委以及战略投资者；负责实际执行的高管则主要由曾对公司发展作出重要贡 献的中层领导与骨干员工晋升而来。整体上，公司核心管理层组成结构均衡，具备较好主观 能动性，是公司高质高效发展的有效保障。

国资背景下，公司管理层与员工持股比例持续提升，内部利益高度一致。2005 年，公司 原控股股东建机院开始改制，公司管理层与员工持股平台一方科技获得 5.9%股份转让，自此 公司管理层与员工持股伊始；2023 年，历经 18 余年，管理层与员工通过收购股东、股权激 励计划以及员工持股计划等方式，合计持股比例由 2.47%增长至 20.25%；国有资本持股比例 虽下降至 14.48%，但仍为最大单一股东。公司管理层与员工持股比例的持续提升有利于激发 公司发展的内生动力，保障公司内部利益高度一致。

持续对外收并购与投资，开拓多元化业务与市场。成立以来，公司持续通过对外收并购 与投资进行业务的纵深突破与国际化拓展。收并购方面，2001 年，公司收购英国水平钻设备 制造商保路捷，开启对外收并购征程，随后在战略投资者与国际资本助力下，于 2008-2018 年陆续收购意大利 CIFA、德国 M-TEC、德国 WILBERT，持续补强混凝土与起重机械核心主业 的全球竞争力；于 2014-2020 年陆续收购荷兰 Raxtar、奇瑞重工、德国 RABE，拓宽农业机械 等业务品类；投资方面，2012 年至今，公司逐步开始建设印度、巴西、欧洲等海外生产基地， 国内则加大产能智能化升级，建成中联重科塔机智能工厂、中联智慧产业城等全球领先的数 字化工厂。公司丰富的收并购与投资成功案例离不开混合所有制带来的先进理念与决策活力， 其为公司成长天花板的拔高以及国际化业务的蓬勃发展奠定了深厚的基础。

2.3.现代化治理机制下，公司业绩取得高质量发展

行业周期筑底，公司收入、利润韧性提升。根据 Wind，公司成立以来，经历国内工程机 械行业两轮完整周期： 在第一轮周期中，公司收入于 2012 年达到周期高点，利润于 2011 年达到周期高点，分 别为 480.71、80.66 亿元，随后跟随周期下行于 2016 年触底，收入、利润相较周期高点降幅 为-58.35%、-111.58%； ②在第二轮周期中，公司收入于 2021 年达到历史峰值、利润于 2020 年达到周期高点， 为 671.31、72.81 亿元，随后 2022 年行业景气度迅速萎缩，公司收入、利润触底，较周期高 点降幅为-37.99%、-68.33%。对比两轮周期，得益于公司经营战略调整、多元化布局成效显 现，公司业绩韧性显著改善。 2023 年，公司实现营业总收入、归母净利润 470.75、35.06 亿元，同比+13.08%、+52.04%； 2024 年上半年，公司收入、利润同比+1.91%、+12.15%。行业筑底背景下，公司业绩迅速扭 转颓势，边际改善趋势明显，且利润增速显著高于收入增速，体现公司发展质量的持续优化。

毛利率相对稳定，净利率主要受费用刚性影响波动。根据 Wind，行业竞争持续加剧背景 下，公司凭借核心主业稳固的市场地位，毛利率基本稳定在 20%-30%之间；净利率波动相对 较大主要系受行业周期下滑、费用刚性导致净利润承压。2023 年，公司分别实现毛利率、净 利率 27.54%、8.01%，同比+5.71pct、+2.28pct；2024 年上半年，公司毛利率、净利率同比 +0.41pct、+1.14pct；公司期间费用率有所提升主要系受海外市场开拓力度加大、股份支付 费用增加、汇兑收益减少等因素影响。近年来，公司通过调整销售策略，对资源占用高、毛 利率低的产品进行压缩，同时重点发力海外市场，盈利能力呈现边际改善趋势。

现金造血能力优异，重视债务风险控制。根据 Wind，①现金流方面，2015 年行业上一轮 周期底部以来，公司持续优化订单回款质量，经营性现金净流量持续改善，净现比保持健康 水平。2023 年，公司实现经营性现金流量净额 27.13 亿元，净现比 0.77，近年净现比从高位 逐步回落主要系公司加大海外市场开拓力度、购买原材料商品与人力劳务支出增加。 ②债务风险方面，2008-2009 年，由于并购意大利 CIFA 公司，债务并表导致公司资产负 债率提升显著，随后公司通过 H 股上市、发布定增，债务压力迅速缓解；2010-2023 年，公 司资产规模稳步扩张背景下，凭借丰富多元的融资渠道，公司资产负债率稳健保持在 50%-60% 的较优水平，对比其他工程机械主机厂，公司资产负债率相对较低，与民营企业三一重工类 似，公司在混合所有制下具备充沛的资金源泉与较低的债务风险。