轻工制造各子板块收入情况如何？

25Q2 个护板块收入仍表现出一定的韧性。

1.家具板块层面：压力客观存在，龙头表现更优，AI+家具产品元年

营收：25Q2 家具板块收入同比略有下滑。25Q2 家具板块营业收入同比-4.4%， 其中，软体家具收入增速表现相对较优。

合同负债+预收账款：25Q2 家具板块合同负债+预收账款保持持续高增的态 势，同比+42.8%；其中，龙头定制家具企业表现更为突出。我们认为，合 同负债反映公司已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务，后续有 望转化为实际收入，奠定收入增长的持续性。

盈利与费用：25Q2 家具板块盈利水平略有下滑。25Q2 扣非后归母净利润 同比-7.8%，盈利水平略有波动，扣非后净利率同比-0.3pct，毛利率同比 +1.2pct，销售费用率同比+0.9pct，管理费用率同比+0.2pct。

经营性现金流：25Q2 家具板块现金流有所承压。25Q2 家具板块经营性现 金流同比-21.6%，但降幅相较于 25Q1 有所收窄。

经营性现金流：25Q2 家具板块现金流有所承压。25Q2 家具板块经营性现 金流同比-21.6%，但降幅相较于 25Q1 有所收窄。增速与房屋竣工面积之间具有一定的正向相关性。 25Q2 房地产竣工数据仍有压力，进而对家具需求形成一定的压制。25Q2 我 国房屋竣工面积同比-16%，其中住宅竣工面积同比-17%，均延续 25Q1 的 下滑趋势，且下滑幅度有所扩大，我们认为，地产带来的客观压力仍然存在。

行业龙头收入端仍有一定韧性的原因： 1）以旧换新补贴政策有序实施。以旧换新政策的实行有效对冲了需求不足 的影响，刚需客群的家居消费需求被显著激活并加速转化为实际购买行为， 为行业注入抗压韧性，延缓了整体下行节奏。 2）家居行业已进入存量市场为主导的发展阶段，对企业的能力要求较过去 显著提升。面对需求端的系统性挑战，企业需要强化战略层面的前瞻性布局 能力与敏捷性调整机制，更需要精准预判市场变化并快速调整资源聚焦于 未来核心增长点，对于前端经销商的获客、碎片化流量入口的掌握、工厂端 的柔性制造与快速交付能力、以及配套的物流/安装/售后等服务体系，均有 更强的要求。 3）从龙头企业的单季度分渠道收入来看，零售渠道收入增速普遍优于大宗 渠道。25Q2 欧派家居-经销+直营、金牌家居-经销+直营、志邦家居-经销+ 直营分别同比-6%/+28%/-17%；25Q2 欧派家居-大宗、金牌家居-大宗、志邦 家居-大宗收入分别同比+4%/-31%/-44%。

行业渠道变化趋势来看，线下零售终端更多呈现出整合趋势。1）目前家居 行业流量入口由传统线下门店向电商与线下融合演进，部分企业通过线上 获客引流，并在线下提供体验和售后服务，持续推动渠道革新。2）行业呈现多品类、多品牌融合的销售趋势，再定制家具门店中，定制、软装、电器 等品类通过套餐整合、配套品销售等形式满足消费者一站式购物需求。3） 企业鼓励经销商整合存量门店资料，关闭低效门店，更加聚焦于获客引流和 大家居转型。 从数据上看，2025H1 末，索菲亚旗下的经销商 2686 个，较 2024 年底净减 少 61 个；门店方面，截至 2015H1 末，欧派家居、索菲亚、志邦家居、金 牌家居、尚品宅配门店数量分别为 7709、3484、3779、3838、1844 家，分 别较 2024 年底净减少 104、18、315、48、69 家。

2.个护板块：销量具有韧性，盈利水平保持稳定

营收：25Q2 个护板块收入仍表现出一定的韧性。25Q2 个护板块（A 股）营 业收入同比+14.4%，得益于个护产品需求相对刚性，尽管部分舆情事件或 冲击短期销售，但龙头表现仍相对稳定。港股层面，25H1 龙头收入同比微 幅下滑 0.2%。

盈利与费用：25Q2 个护板块整体盈利水平保持相对稳定。具体来看：1） 25Q2 个护板块（A 股）扣非后归母净利润同比+19.8%，扣非后归母净利率同比+0.3pct；2）25Q2 个护板块（A 股）毛利率同比+0.7pct。我们认为，目 前行业发展仍较为良性，尽管相关销售费用的投放力度并未明显减弱，但是 企业推出新品、高端产品，积极推动产品的升级，带动个护板块毛销差仍有 所提升，尽管 25Q2 个护板块（A 股）销售费用率同比+0.5pct，25Q2 个护 板块（A 股）毛利率-销售费用率的差值同比+0.2pct，尤其是，相关费用往 往流向品牌建设、广告营销等构建企业长期竞争力的方向，利好公司长期良 性发展。此外，25Q2 个护板块（A 股）的管理费用率同比-0.1pct。 港股层面，龙头盈利情况略有波动，相对稳定。25H1 龙头净利润同比-2.6%， 净利率同比-0.3pct，毛利率同比-1.0pct；销售/管理费用率分别同比+0.7pct/- 0.1pct，毛销差同比-1.7pct。

经营性现金流：25Q2 个护板块现金流有所改善。25Q2 个护板块（A 股）经 营性现金流同比+35.4%，但是板块间仍有所分化。

个护产品需求相对刚性，行业销量表现较优。根据 Wind 数据显示，25Q2 洗 护清洁剂/卫生巾/纸/香薰销售额同比-4%，但从量价拆分来看，销售量同比 +13%，均价同比-15%。我们认为，个护类产品，对于目标客群来讲，具有 一定的日常生活耗材的属性，需要维持一定的购买频率，呈现出一定的刚需 属性，对行业需求形成有效支撑；尽管当前行业竞争仍较为激烈，但是随着 消费者逐步回归关注产品本身，我们认为行业价格下行趋势或有望放缓或 逆转。

出生人口的回暖，或可带动婴儿纸尿裤等产品需求回升。2024 年我国出生 人口达到 954 万人，相较于 2023 年净新增 52 万人，扭转出生人口数下滑 的趋势。我们认为，国家相关生育友好政策的持续发布落地，有望有效带动 后续生育状况的好转。2024 年 10 月，国务院办公厅印发《关于加快完善生 育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，具体涉及强化生育 服务支持、加强育幼服务体系建设、强化教育/住房/就业等支持措施、营造 生育友好社会氛围等。

线上线下融合发展是趋势。我国零售业态加速多元化，一次性卫生用品也不 例外，线下销售渠道主要涵盖大卖场、大型连锁商超、中小型超市、食杂店、 即时零售平台等，线上渠道包括传统电商平台、垂直电商、直播电商、直播 短视频平台等，而新兴渠道的兴起，也会引领消费新趋势，包括消费者的消 费习惯、消费观念、购物方式和交流方式等，带动直播电商、O2O 即时零 售等多元化新零售模式快速发展。根据测算，2024H2 百亚股份电商收入同 比+70%，占比达到 51%；稳健医疗消费品线上收入同比+36%，在消费品收 入中的占比达到 62%；2025H1，尽管舆情事件对线上渠道的短期冲击更为 明显，但是百亚股份、稳健医疗消费品业务的电商渠道占比仍分别达到 34%、 62%。

3.谷子潮玩板块：短期收入分化明显，长期成长空间大

营收：25Q2 谷子潮玩板块收（A 股）入同比略有下滑，25H1 港股表现更 为突出，同比快速增长。25Q2 谷子潮玩板块（A 股）营业收入同比-2.4%， 一定程度上，或受到高基数的影响。港股层面，25H1 谷子潮玩龙头仍保持 了更为亮眼的收入表现，25H1 收入增速高达 171.5%。

盈利与费用：25Q2 谷子潮玩板块（A 股）盈利水平微幅下滑，25H1 谷子 潮玩龙头盈利水平改善。25Q2 谷子潮玩板块（A 股）扣非后归母净利润同 比-22.5%，扣非后归母净利率同比-0.8pct，毛利率同比持平，销售/管理费用 率分别同比+0.8pct、-0.1pct。港股来看，25H1 谷子潮玩龙头净利率同比 +20.2%，毛利率同比+6.4pct，销售费用率同比-4.2pct，管理费用率-9.6%。

经营性现金流：25Q2 谷子板块（A 股）现金流有所波动。25Q2 谷子板块 （A 股）经营性现金流同比-9.7%。

文教体育用品行业仍有增长。25Q2 我国限额以上单位商品零售额：文化办 公用品销售额同比+35%，且增速环比 25Q1 进一步提升。而根据广博股份 2025 年半年报援引的中国文教体育用品协会统计数据显示，2025 年上半年， 文教办公用品制造业实现营业收入 650 亿元，同比增长约 6%，利润总额同 比下降超 24%。

行业的结构性改革，仍需期待 IP相关产品的布局。当前国内人口结构变化， 消费升级和产品升级对于传统文教办公用品行业的增长拉动的重要性持续 提升。泛娱乐产品是基于 IP 开发的实体产品，如玩具、文具及其他消费品 等，近年来 IP 持有者逐步意识到泛娱乐产品在其 IP 建设、IP 生命周期延 长、IP 价值最大化方面的重要性，泛娱乐产品行业快速增长。 根据卡游招股书援引国家统计局、灼识咨询报告的数据，按商品交易总额计，2024 年中国泛娱乐产品行业规模 1741 亿元，2019-2024 年复合增长 13.6%， 随着消费者群体的扩大、消费者需求的增长及多元化、产品质量持续提高以 及产品类型多样化，预计 2029 年我国泛娱乐产品市场规模可达到 3358 亿 元，预计 2024-2029 年复合增长 14.0%。 从细分板块来看，2024 年泛娱乐玩具、文具、服装、其他市场规模分别达 到 1018 亿元、50 亿元、304 亿元、369 亿元，2019-2024 年 CAGR 分别为 15.8%、24.1%、9.2%、11.1%，分别占到总行业销售规模的 58%、3%、17%、 21%。

4.出口链板块：下游需求历史低位，出口受关税扰动

美国地产低位平稳运行，消费者信心指数回落。美国抵押贷款利率高位震 荡，压制二手房交易数据，以及依赖融资贷款的大型家装项目，因而下游需 求仍在低位稳态运行，美国年化成屋销量保持约 400 万套的历史 8%分位。

此外，受关税及股市波动等多因素叠加，美国消费者信心指数及预期指数快 速回落，增加未来需求不确定性。历史看，2024 年消费者信息指数改善， 家具需求受产品更新周期及支出向服务转移等因素影响，未如期改善，因此 即使单边回落，但边际的影响可能有限。

批发商进入被动累库周期，海运及汇率贡献负向影响。2025 年以来国内家 具批发商库存金额同比增速上行，超过销售增速，进入被动累库周期。我们 预计一方面系下游需求偏弱运行，叠加基数提高，终端销售额增速放缓。另 一方面，出于对未来贸易环境的不确定性，下游订单偏谨慎。此外，受抢出 口影响，二季度海运指数波动，产业链综合成本增加。二季度美元对人民币 回落，出口公司普遍录得负向汇兑收益。

抢出口效应减弱，关税扰动加剧，中国出口数据暂承压。2024 年四季度中 国出口基数同期基数抬升，但部分品类收益下游抢出口备货，因而增速有一 定支撑。进入 2025 年二季度，基数继续上行，抢出口支撑减弱，同时关税 落地后下游订单态度谨慎，东南亚订单转移加速，因而整体增速放缓。部分 下游高景气的细分赛道，以及对美输出占比低的行业相对表现出色。