点心债行业供需展望分析

供求格局偏暖，票息策略为主。

在供给端，点心债发行主体和品种仍有较大丰富空间。经过近三年的快速扩张，截至 2025 年 9 月 1 日，点心债存续规模超过 1.5 万亿元人民币。根据我们 2025 年 8 月 9 日发布的报 告《中资境外债新阶段：供需扩容与生态升级》，2022 年以来点心债发行额占中资境外债 的比重显著上升，在美元债融资成本偏高+人民币国际化不断推进+点心债投资者更加多元 化的背景下，点心债在中资企业境外发债品种中的地位明显提升。不过，当前点心债供给 仍存在发行较集中于金融和城投、优质产业债发行较少、发行期限偏短等不足，供给规模 和结构仍有改善空间，可关注以下几方面：

1）利率债方面，关注离岸人民币国债、离岸央票、地方政府债、中国香港政府债券等品种 的发行节奏。点心主权/准主权债的持续发行，能够有效增加离岸高等级人民币资产供给， 不仅能为全球投资者提供更加多元的离岸人民币金融产品，也有助于建立不同期限结构的 利率基准，完善离岸人民币债券收益率曲线，为点心信用债定价提供参考。 2025 年 1-8 月离岸人民币国债、离岸央票的发行额分别为 620 亿元、1950 亿元，发行量 较大。9 月 3 日财政部与央行联合工作组召开第二次组长会议，讨论议题包括完善离岸人民 币国债发行机制，关注年内离岸国债和离岸央票是否仍有新增发行。 地方政府发债方面，8 月 26 日，广东省政府在澳门成功发行 25 亿元离岸人民币债券，包 括 2 年、3 年、5 年期品种，发行利率分别为 1.63%、1.75%、1.85%。9 月 1 日，海南省 政府计划于 9 月择机在香港发行不超过 50 亿元离岸人民币债券，期限为 3 年、5 年和 10 年。同日，深圳市也公告称计划于近期赴澳门、香港发行合计不超过 50 亿元离岸人民币债 券，发行期限初定在 2、3、5、10 年期。 香港可持续债券和基建债券计划亦有人民币计价品种发行，根据中国香港政府 2025-2026 年度财政预案，2025-2030 年，香港政府计划每年在“可持续债券计划”和“基础建设债 券计划”下发行合计 1500-1900 亿港元债券。2025 年 1-7 月香港政府可持续债券和基建债 券发行以港元、人民币为主，人民币计价债券发行量为 238 亿元。

2）信用债方面，短期城投点心债供给或难明显放量，关注城投点心债再融资与监管政策边 际变化。2025 年 1-8 月城投点心债发行额同比下滑 52%，供给节奏较上年同期放缓。城投 点心债是目前点心债市场高收益债的主要来源，但与金融、产业债相比，化债下城投境外 债发行监管较为严格，窗口指导较多，不同地区管控尺度存在差异，仍需关注弱资质平台 再融资风险。为了缓解债务偿还压力和压降融资成本，城投境内债置换境外债、第三方担 保发行境外债或有所增加。2025 年以来，境内债置换境外债的案例散点式出现，据我们不 完全统计，置换境外债案例以美元债为主，落地节奏较 2024 年有所加快，是否推广仍待观 察。担保方面，2025 年 1-8 月城投点心债发行中，河南、山东等省的部分平台采取了地方 担保机构担保增信，发行额合计约 119 亿元。

3）优质金融、产业主体发行外债受到监管鼓励，且市场认可度较高，此类点心债规模或平 稳扩容。2024 年 7 月发改委发布《关于支持优质企业借用中长期外债促进实体经济高质量 发展的通知》，积极支持行业地位显著、信用优良、对促进实体经济高质量发展具有带动引 领作用的优质企业借用外债。优质企业的标准包括：1）近 1 年营收规模排名行业前五，资 产负债率等指标优于行业平均水平；2）国际评级投资级或国内评级 AAA 级；3）近三年不 存在债务违约、重大违法违规、财报被出具否定意见或无法表示意见。通知明确对于优质 企业外债审核登记实行专项审核、加快办理，境外债券发行暂未确定主承销机构的可予“容 缺办理”，有利于提升中长期境外债审核登记效率。

4）主题债券方面，绿色外债试点开启，产业类绿色点心债发行有望增加。 2025 年 8 月 21 日，国家外汇管理局决定在 16 省市开展绿色外债业务试点，面向非金融企 业。试点区域包括上海、北京、天津、河北、江苏、浙江、安徽、福建、山东、湖北、广 东、四川、宁波、厦门、青岛、深圳。试点对象为境内非金融企业，支持企业外债融资用 于绿色或低碳转型项目。措施上，一是额度放宽，允许这类项目更少占用企业全口径跨境 融资风险加权余额，有利于扩大非金融企业跨境融资规模上限；二是流程简化，相关绿色 外债登记由银行直接办理，有利于提升绿色外债业务办理效率。 国家外管局通知发布后，湖北、上海、天津、厦门、江苏、青岛已出台绿色外债试点业务指 引的征求意见稿，细化对发债主体和资金用途的约束。根据征求意见稿，绿色外债试点企业 为非金融企业（房地产企业、地方政府融资平台、融资租赁公司、融资担保公司、商业保理 公司、地方资产管理公司、小额贷款公司、典当行除外）。绿色外债试点业务的类别风险转换 因子暂定为 0.5，低于现有全口径跨境融资宏观审慎管理规定（表内融资为 1，表外融资暂定 1）。非金融企业借用的外债原则上应调回境内，专项用于绿色或低碳转型项目，严禁试点业 务融入资金直接或间接挪作他用，企业应提供募集资金拟投项目的相关真实性证明材料、企 业转型规划（仅低碳转型项目），以及资金专项用于绿色或低碳转型项目的承诺函。

中资绿色境外债以美元债为主，近年来点心债发行占比上升，或与房企绿色美元债发行减 少、银行从绿色美元债转向绿色点心债，以及政府类绿色点心债发行增加有关。2020-2022 年，中资绿色境外债发行额中，绿色美元债占比在 80%以上，绿色美元债发行人以国股行、 房地产企业为主，而绿色点心债占比仅为 6-8%。2023 年开始，一方面境内房企未再新增 发行绿色美元债，另一方面美元债融资成本抬升，银行绿色美元债发行额下降。同时，2023 年以来，政府类绿色点心债发行较以往增加，中国财政部、中国香港特区政府、中国境内 地方政府（深圳、广东、海南）均有发行绿色点心债。上述因素共同推动了绿色点心债发 行占比上升，2023-2025 年 8 月 27 日发行占比分别为 23%、31%、21%，2024 年年度发 行额超过 500 亿元人民币。后续随着绿色外债试点的开展，境内非金融企业在境外发行绿 债更为便利，产业类绿色点心债的供给或将增加，部分产业转型进程较快、符合绿债发行 条件的城投平台或也可寻求通过发行绿色点心债融资。

在需求端，2025 年以来 QDII 额度增加、债券南向通扩容，境内机构出海债券投资需求较 旺盛，利好点心债市场流动性改善。2025 年 6 月 QDII 额度新增 30.8 亿美元，QDII 累计批 准额度增长至 1708.69 亿美元。7 月央行和香港金管局明确将南向通境内投资者范围扩大至 四类非银机构，香港金管局还优化了债券北向通项下的离岸人民币债券回购业务安排。跨 境投资渠道的拓宽有利于境内机构进一步参与点心债市场。此前南向通投资者以商业银行 自营为主，对中资点心债较为青睐，但风险偏好较一致，以持有到期为主。非银机构加入 有利于丰富点心债投资者结构，其中券商、基金、理财交易较银行更活跃，机构风险偏好 和投资策略差异化，有利于提升点心债市场流动性。保险负债端稳定且久期长，偏好高评 级、长期限、稳定收益的资产，险资的参与或可增强点心债市场的长久期配置力量。 汇率方面，人民币或进入升值通道，有助于增强点心债对投资者的吸引力。人民币汇率波 动通过影响跨境资金流动、离岸人民币流动性、汇兑损益、政策预期等途径，影响点心债 的投资价值。近期人民币汇率表现强势，一是受弱美元环境影响，美联储降息预期强化+美 元独立性受冲击，美元 8 月走势偏弱；二是人民币中间价下调，央行对中间价的调控模式 从被动应对转向主动出击；三是从跨境资金流动看，结汇需求增加，资金回流趋势初步确 立。银行经常项目代客结汇率（滚动 12 个月）在 7 月升至 55.1%，资本项目结汇/售汇升 至 0.77，分别创 2024 年 5 月和 2023 年 8 月以来新高；四是中国资产重估与人民币升值有 望形成正循环。往后看，人民币潜在升值空间有利于提升点心债预期回报率，或吸引资金 配置，推动点心债收益率和利差下行。

违约风险方面，点心债历史违约少、新增违约风险较低。根据 DM 数据，2024-2025 年 8 月未有新增中资点心债违约，中资点心债历史违约额累计约 66 亿元，呈现零星点状出险。 监管支持优质企业发债+地方化债有序推进+房企债务风险逐渐出清中，预计点心债新增违 约风险较低，关注弱平台债务接续情况。