点心债存续结构与收益率如何？

发行结构上，存续点心信用债以直接发行、担保发行为主。

1.点心债存续结构：主体与评级多元化，票息分化

截至 2025 年 9 月 1 日，剔除存单、可转债后，存续点心债余额为 15995 亿元，以信用债、 中资点心债为主。按债券类型看，点心利率债存续余额 5365 亿元，占比 33.54%，包括主 权债、准主权债、国际机构债，利率债中，中国离岸国债存续规模最大，其次为离岸央票、 中国香港政府绿债和基建债券等。点心信用债存续余额 10630 亿元，占比 66.46%。按发行 人分布看，存续点心债中，中国境内、中国香港、其他国家或地区主体的债券余额分别占 到约 65.20%、8.10%、26.70%。

我们对存续点心信用债的结构进行具体分析： 行业上，点心信用债以金融债、城投债居多。存续金融点心债为 5213 亿元，余额占到点心 信用债的 49.04%，其中外资金融债存续规模占到金融债的 60%以上。城投点心债余额 3730 亿元，占到点心信用债的 35.09%，区域上，山东、浙江、江苏存续城投点心债较多，在 400 亿元以上。产业、地产点心债余额分别占到 10.76%、5.11%。产业债中阿里巴巴、国 家电网、百度集团存续债在 100 亿元及以上，地产债中太古地产存续债超过 100 亿元。

分期限看，点心信用债剩余期限以 1-3 年为主，城投债期限结构较短。存续点心债中，1-3 年债券余额占比最高，为 47.76%，其次为 1 年内短债，余额占比 27.45%，5 年及以上债 券规模较小，仅占比 9.54%。分行业看，城投债期限结构最短，存续债集中在 1-3 年到期， 剩余期限 3 年内债券余额占比约 98%。金融债、产业债投资级债券较多，期限分布相对较 长，金融债 5 年及以上占比约 14%，产业债 5 年及以上占比约 23%。

分评级看，点心债主体评级多为投资级，金融债信用资质优于其他板块。存量点心债中， 投资级、无评级、高收益级的余额占到 54.37%、44.82%、0.81%，有评级债券中，A+级 主体债券余额最高，其次为 A、AA-级。不同行业评级分布存在差异，金融点心债信用资质 较优，投资级占比在 80%以上。产业、地产债板块的投资级占比在 60%以上。城投债板块 相对下沉，90%以上城投点心债为无评级债券。

发行结构上，存续点心信用债以直接发行、担保发行为主。直接发行债券余额占比 52.05%， 担保发行债券余额占比 36.68%，SBLC、维好发行分别占比 7.10%、1.44%，另有少量点 心信用债采用组合增信方式。

存续点心信用债票息以 3-4%居多，中短端、城投债平均票息更高。存续点心信用债中，票 面利率在 3-4%区间的债券余额最高，占比约 32%，其次为票面利率在 2-3%、4-5%的债券。 分剩余期限看，由于长端债券多为投资级金融债和产业债，0-1 年、1-3 年剩余期限的点心 债平均票息相对更高，在 3%以上。分行业看，城投点心债各期限平均票息最高，0-1 年、 1-3 年期城投点心债平均票息均在 5%以上。

2.点心债收益率：供不应求推动下行，离岸-在岸溢价仍有空间

我们从基准利率、流动性、信用风险、供求四个角度分析点心债收益率的影响因素： 点心债以离岸人民币国债收益率为基准利率。离岸人民币国债也是由财政部发行、以人民 币计价的主权债券，其收益率长期走势与在岸国债保持一致，同一时点比较来看，一般情 况下离岸国债收益率要高于在岸国债收益率。以 10Y 离岸-在岸国债为例，2020 年至 2025 年 8 月，离岸-在岸利差中枢为 19BP，大多数时间不超过 40BP。离岸-在岸国债利差的形 成，一是离岸国债和人民币资金池规模远小于在岸市场，流动性相对不足，存在流动性溢 价；二是离岸人民币汇率波动性大于在岸，机构持有离岸人民币资产面临的汇率风险更高， 相应要求更高收益率；三是境内外投资者结构和风险偏好存在差异，在岸国债利率被视为 无风险利率，而离岸人民币国债利率包含了外资对中国主权信用风险的定价。此外，当境 内机构行为一致性较强，推动在岸国债利率大幅下行时，离岸-在岸国债利差也会被动走扩。 2025 年 1-8 月离岸-在岸国债利差先升后降，截至 8 月末利差处于 2020 年以来低位： 2024 年 11-12 月，国内政策增量不及预期+地方债供给扰动不大+市场定价宽货币，年末债 市抢跑行情下，10 年期国债收益率向下突破 2.0%并屡创历史新低，2025 年 1-2 月一度下 破 1.6%。由于在岸国债收益率快速下行，离岸-在岸国债利差被动走扩，2025 年 1 月初一 度达到 80BP 以上。 2025 年 3-8 月，离岸-在岸国债利差趋于收窄。原因有：1）在岸国债利率转为窄幅震荡；2） 美国关税政策反复，2025 年 5 月以来人民币升值预期增强，人民币金融资产配置需求上升， 利好离岸人民币国债收益率下行和离岸-在岸利差收窄；3）这一阶段离岸人民币流动性较为 充裕，1 周期 CNH HIBOR 在 1.5-1.6%附近波动，资金利率较低；4）债券“南向通”扩容， 为离岸人民币债券市场引入境内机构增量配置需求。 截至 2025 年 8 月 29 日，10Y 离岸人民币国债收益率为 1.89%，处于 2020 年以来 4%分 位数，10Y 离岸-在岸国债利差为 5BP，处于 2020 年以来 28%分位数。当前离岸-在岸国债 收益率和利差绝对水平均较低，并处于 2020 年以来相对低位。

点心债的流动性溢价取决于离岸人民币流动性，可观察 USDCNH 掉期隐含利率、CNH HIBOR、离岸人民币资金池规模、离岸央票发行等：

USDCNH 掉期隐含利率是离岸人民币资金面的关键指标。离岸人民币资金的获取渠道包括 货币掉期（CNH Swap）、同业拆借和货币利率交叉互换（CNH CCS）等。目前离岸人民 币货币市场中的拆借和回购市场深度不足，而外汇掉期是离岸人民币最重要的融资和流动 性管理工具，USDCNH 掉期隐含利率被视为离岸人民币资金面的关键指标。CNH 掉期隐 含利率≈美元利率+USDCNH 掉期点/USDCNH 即期汇率，影响掉期隐含利率的因素主要是 美元利率（如 SOFR）和离岸人民币对美元汇率预期。当美元流动性收紧、美元利率走高 时，离岸人民币隐含资金利率上行，点心债收益率上行。当 USDCNH 的汇率预期下行时， 远期汇率升水，掉期点上行，离岸人民币隐含资金利率上行，点心债收益率上行。与在岸 市场相比，离岸人民币资金利率易受汇率、国际金融环境、跨境资金流动等影响，波动性 较大。根据彭博数据，2025 年 6-8 月，1 个月期 USDCNH 掉期隐含利率在 1.35-1.68%区 间，截至 8 月末为 1.52%，处于 2020 年以来 11%分位数水平，离岸人民币资金面较为宽 松。

除了 USDCNH 掉期隐含利率，离岸人民币流动性的指标还包括： 1）CNH HIBOR 利率。HIBOR 即人民币香港银行同业拆借利率，由香港财资市场公会从 2013 年 6 月开始发布，根据 15-18 家银行提供的报价计算得来，基准期限从隔夜到 12 个 月不等。与在岸市场不同，香港人民币同业拆借并非离岸市场流动性的主要补充来源，资 金价格的变动会率先反映在 CNH 掉期隐含利率上，再传导至同业拆借利率。截至 8 月末， 1 周期、3 个月期 CNH HIBOR 利率也处于 2020 年以来低位。 2）离岸人民币资金池规模，可观察香港人民币存款余额。主要来自跨境贸易人民币结算。 若存款余额短期快速下滑，可能带来流动性冲击，导致点心债收益率上行。截至 2025 年 7 月末，香港人民币存款余额在 9382 亿元，环比 6 月增长 6.4%。 3）离岸央票发行规模。离岸央票是央行调节离岸人民币流动性和稳汇率的重要工具。若央 行加速发行离岸央票，将回收离岸人民币流动性、抬升做空人民币成本，短期可能推高离 岸人民币资金利率，进而影响点心债收益率。2025 年 1-8 月，离岸央票发行额为 1950 亿 元。

发行人信用资质、发行结构、境外债监管政策影响点心债的信用风险溢价。相较于投资级 点心债，投机级、无评级点心债信用风险溢价占收益率的比重更高。当发行人出现经营下 滑、评级下调、债务逾期等负面舆情时，点心债收益率可能大幅上行。发行结构上，存续 点心债以直接发行、担保发行为主，SBLC、维好协议发行为辅，增信效力上 SBLC>担保> 维好。监管政策上，若中资境外债发行监管持续收紧，或导致中低资质主体境外债的再融 资压力上升，进而影响点心债的信用风险溢价。

供求关系的变化也会影响点心债收益率。点心债的发行人和投资者均以中资为主，当供给 受限而机构需求力量较强时，点心债收益率趋于下行。例如，2025 年 7 月监管明确债券“南 向通”投资者扩容至券商、基金、保险、理财四类非银机构，为香港债券市场引入增量投 资需求，而点心债作为中资境外债的主要品种亦有受益。从供给端看，2025 年 6-8 月点心 债发行热度虽边际上升，但优质高息债券的供给规模仍有限，在供不应求推动下，4-7 月点 心债收益率下行较快，离岸-在岸超额利差压缩。截至 2025 年 9 月 3 日，彭博离岸人民币 债券指数到期收益率为2.51%，处于2022年以来低位，与境内3YAAA中短票的利差为60BP。

截至 9 月 1 日，分期限、评级来看，点心债投资级的各期限平均收益率在 1.9-3.3%。高收 益和无评级债券的平均收益率分化明显，在 2.8-7.6%。投资级方面，以存续规模较大 A+ 级主体为例，5 年内点心债的平均收益率不超过 3%，7-10 年债券平均收益率相对较高，为 3.03%。高收益和无评级债券的平均收益率明显更高。以 BB+级、无评级为例，0-1 年债券 平均收益率达 3.75%、5.48%，1-3 年债券平均收益率达 5.12%、5.67%。

分板块看，中短端城投点心债较境内债溢价空间较大。由于长期限点心债多为投资级，中 短端平均收益率要高于长端。板块中城投债收益率相对较高，截至 9 月 1 日，城投点心债 0-1 年、1-3 年平均到期收益率为 5.54%、5.87%，高出相近期限点心债整体收益率 164、 149BP。与境内对比来看，截至 9 月 1 日，城投点心债 0-1 年、1-3 年平均收益率较 1Y、 3Y 中债 AA+级城投债高出 377、388BP，尽管近期点心债收益率整体有所下行，但中短端 仍存在超额收益挖掘空间。