乐舒适发展历程、品牌矩阵与营收分析

新兴市场卫品龙头企业，非洲市场市占率名列前茅。

专注于非洲、拉美等新兴市场。2009年起，乐舒适作为森大集团的内部业务分部开始销售快消卫生用品；2022年，集团进行重组， 自此乐舒适独立于森大集团其他业务部门，自行开展业务。目前，乐舒适已发展为一家专注于非洲、拉丁美洲及中亚等新兴市场的 国际卫生用品公司，主要开发、制造及销售婴儿及女性卫生用品（包括婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾等）。

非洲市场的市占率名列前茅。据弗若斯特沙利文数据，销量口径下，2023年公司在非洲纸尿裤及卫生巾的市占率均为第一，分别为 20.0%及14.0%；销售额口径下，2023年公司在非洲纸尿裤及卫生巾的市占率均仅次于宝洁，分别为14.0%及10.5%。

五大品牌覆盖全消费人群。公司主要有Softcare、Veesper、Maya、Cuettie及Clincleer五大品牌。其中Softcare为公司的旗舰品 牌，贡献大部分营收，Veesper是公司用于拓展拉美市场的品牌。以上两大品牌均定位中高端市场，且产品系列较为全面。其余三 大品牌中，Maya定位中端市场，并专注于婴儿纸尿裤业务；Cuettie及Clincleer则专注大众群体，分别负责婴儿用品及女性用品相 关业务。

Maya & Cuettie的均价约为Softcare的70-80%。以婴儿纸尿裤为例，Softcare各系列截至9M24的平均售价均为9.0美分/片，而Maya 及Cuettie的平均售价分别为6.3及7.0美分/片，约为Softcare的70-80%。Veesper定位拉美市场，平均售价较高，达到12.0美分/片。

2023年营收增速较快，9M24产品均价下滑导致营收增速明显放缓。2023年公司实现营收4.1亿美元，同比+28.6%，增速较快主要系： 1）公司持续深化非洲各现有市场的销售网络触达范围，并向全球其他新兴市场拓展，从西非、东非逐步拓展至拉美及中亚；2）产 品组合不断优化，吸引差异化的目标消费群。2024年前三季度，公司实现营收3.3亿美元，同比+7.2%，增速明显放缓主要系产品均 价出现6-11%的下滑，但销量增长的幅度未能弥补价格下跌带来的影响。

公司主要通过批发商及经销商销售产品。公司对销售渠道的依赖程度较高，2022-2023年批发商&经销商产生的营收占比均超过90%。 同时，公司对单一销售渠道的依赖程度较低，2022-2023年前五大客户产生的营收占比分别为5.2%及4.9%，客户结构分散，不存在 依赖某一重大客户的风险。

婴儿纸尿裤及卫生巾为公司最主要的产品。2023年，婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾分别实现营收324.0/61.7/13.1/12.6亿 美元，同比分别+29.2%/+43.3%/-25.0%/+44.0%，营收贡献分别为78.7%/15.0%/3.2%/3.1%。婴儿纸尿裤增速较快主要系：1）公司 4Q22进入喀麦隆市场，23年全年产生收入；2）公司由塞内加尔的首都向周边城市及农村地区扩张，市场渗透率提升，且当地货币 兑美元升值。婴儿拉拉裤营收大幅下滑主要系：1）乌干达23年7月对婴儿拉拉裤征收18%的增值税，导致销量下滑；2）23年公司将 生产设施由加纳转移至乌干达，期间暂停生产，造成一定负面影响。

西非及东非为公司最主要的市场。2023年,西非/东非/中非/拉美分别实 现营收197.3/171.8/37.1/5.2百万美元，同比分别+19.5%/+15.8%/ +514.1%/+1323.7%，营收贡献分别为48.0%/41.8%/9.0%/1.3%。具体来看： 1）西非市场：a.科特迪瓦：产品根据当地客户的消费模式量身定制， Cuettie品牌的婴儿纸尿裤销售较好；b.塞内加尔：公司由首都向周边城 市及农村地区扩张，市场渗透率提升，且当地货币兑美元升值。 2）东非市场：a. 肯尼亚：品牌知名度有所提高；b.坦桑尼亚：通过扩 大批发商及经销商网络进一步渗透至农村地区。 3）中非市场：a. 喀麦隆：4Q22进入该市场，23年全年产生收入，且收 入增长迅速。 4）拉美&中亚市场：公司2020年将业务拓展至拉丁美洲的秘鲁，2024年 开始拓展至中亚的哈萨克斯坦，拉丁美洲及中亚市场为公司未来的成长 打开了空间。

原材料跌价带动毛利率大幅上行。公司整体毛利率由2022年的23.0%提升11.9pct至23年的34.9%，而后保持在35%左右的高位，主要 原因系：公司超过85%的生产成本均为原材料成本，主要原材料包括绒毛浆、无纺布及SAP。2023年，以上三种原材料的平均采购价 格同比分别下降15%/15%/30%，与公司毛利率上涨的趋势基本保持一致（15%*85%≈13%）。

原材料对公司利润的影响较大。公司目前未就原材料成本进行任何对冲，原材料价格波动对公司的影响较大。根据公司测算，24年 前三季度若原材料价格上涨5%，公司除税前利润将会下降920万美元，即使考虑30%的税盾，对年内溢利的负面影响也达到9%。考虑 到弗若斯特沙利文预测RISI纸浆、SAP价格会在未来5年温和上涨4-7%，我们预计将对公司利润率有一定影响。

公司净利率持续提升。公司净利率由2022年的5.7%提升15.9pct至24年前三季度的21.6%，主要系：1）同期毛利率大幅提升12.4pct； 2）期间费用率由2022年的14.1%下降4.1pct至24年前三季度的10.0%。拆分结构来看，9M24公司销售/行政/研发/财务费用率分别为 3.6%/6.1%/0.1%/0.1%，同比分别+0.3pct/-2.6pct/持平/-0.2pct。行政费用率下降体现公司运营效率不断提升，财务费用率下降 主要系公司持续偿还来自关联公司的垫款，目前资产负债率已降至约10%。

汇率或对公司利润有一定影响。公司收入端基本为非洲当地货币，但成本端主要系美元及人民币。若此后非洲当地货币出现贬值， 将会对公司利润率产生一定影响。