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乐舒适交接覆盖：“在地化+渠道”双轨制构建壁垒，可复制驱动增长。高增长赛道与可复制战略，共同铸就乐舒适的确定性成长与估值 溢价。我们预计以下因素将驱动公司实现持续增长和估值持续提 升：第一，高增长赛道红利。非洲、拉美等新兴市场是全球卫生 用品唯一结构性增长区域（未来五年 CAGR3-8%，成熟市场不足 1%），受益于年轻人口与消费升级。公司在非洲婴儿纸尿裤（销 量份额 20.3%）和卫生巾（15.6%）均居首位。我们预测公司 2025- 2027 年收入 CAGR 达 17.6%，主要由销量驱动（总销量 CAGR 约 21%），卫生巾与拉拉裤收入占比将从 2024 年的 22%升至 2027 年 的 41%。第二，新兴市场拓展打开空间。公司已验证从西非到东 非的成功扩张，目前拓展拉美，未来有望复制至印度等市场。第 三，盈利能力跃升并维持高位。净利润率从 2022 年 5.7%跃升至 2024 年 20.9%。虽毛利率温和调整，但费用管控严格（销售费用率 约 3.5%），我们预计 2025-2027 年净利润率均值仍达 21.2%。第 四，资金储备充足。2025 年上市募资约 27 亿港元，可加速拉美、 中亚等新市场的拓展与并购。

美伊冲突对成本与汇兑的潜在影响：若冲突持续升级，可能通过 运费、原材料、汇兑三条路径扰动盈利。而公司为获取市场份额 选择维持产品价格稳定，可能对毛利率形成一定挤压。1）运费方 面，26Q1 已锁定，短期可控；若美伊冲突持续升级导致霍尔木兹 海峡局势紧张，可能引发全球航运市场运力收紧、运价普涨，需 关注全球运价传导。2）原材料方面，原材料占公司 COGS 的 86%，公司核心原材料之一的高分子（SAP）价格与原油价格高度 相关。SAP 的主要原料丙烯酸是原油下游化工品，历史数据显示原 油价格上涨会直接推动丙烯等化工品成本抬升。目前公司备有 2-3 个月的安全库存，短期内可缓冲价格波动。但若战争长期持续导 致油价维持高位，原材料成本上涨压力将逐步显现。3）汇兑方 面，美元走强与新兴货币贬值或产生影响，公司汇兑管理体系 （收入分散、美元结算、每日结汇）可缓冲部分波动。