如何看待华夏航空的盈利空间？

周转效率和补贴双提升驱动公司盈利上行。

1.机队周转效率趋于恢复，推动盈利释放

公司机队持续扩张。华夏航空机队扩张速度长期高于行业增速，即使在 2019-2024 年疫情 期间，公司机队复合增速达 9.3%，而行业仅为 2.9%。截至 24 年末，公司机队规模达 75 架，平均机龄 6.05 年，其中 CRJ900 系列/空客 A320 系列/商飞 C909 系列分别为 36/29/10 架，机龄分别为 9.1/3.7/2.0 年。公司 2018 年后已停止引进 CRJ900 系列飞机，并且将逐 步退出该系列机龄较长的飞机（已在 2024 年退出 2 架），代以商飞 C909 系列替换，以优 化机队机龄、提升机队整体稳定性及经济性。引进方式看，公司 41 架为经营租赁，约占 55%， 自购和融资租赁分别为 10 架和 24 架。

飞行实力改善，机队有望进一步充分利用。为配合机队较快增长，公司机长人数等飞行实 力整体处于提升通道，不过在 21 年经历波动。之后公司集中资源加强飞行实力建设，机长 人数高速回升，目标实现与机队规模的匹配。截至 24 年末，华夏航空机长数为 300 人。以 单机机长人数来看，2024 年末，华夏航空平均每架飞机机长人数为 4.0 人，已恢复至 2019 年的 82%，与春秋和吉祥差距在 21 年以后明显缩窄（从 21 年的架均机长相比春秋/吉祥分 别少 2.1/2.3 人，缩窄至 24 年的 0.7/1.0 人）。我们认为华夏航空伴随飞行实力继续提升， 机队日利用率有望进一步提升。

机队周转效率趋于恢复。公司飞机周转效率在疫后开始回升，但受限于飞行实力制约，23/24 年恢复步伐受限。首先我们观察了公司 ASK 与机队相较于疫前 3Q19 的提升程度（考虑疫 前季度间日利用率有波动，所以以 3Q19 旺季作为飞机日利用率的标杆）。我们发现截至 1Q25，ASK 相对 3Q19 的提升幅度仍较慢于机队规模的增长，可见日利用率仍有提升空间， 不过差距正逐步缩小。横向对比从小时利用率来看，吉祥航空表现较好，主因新引进 B787 宽体机并开辟洲际航线，提升机队整体小时利用率，2024 年达到 11.5 小时，超过 2019 年 0.8 小时；而华夏航空表现较弱，2024 年为 7.5 小时，明显低于 2020 年以前水平，且恢复 程度也低于其余主要航司；其余主要航司小时利用率相较 2019 年尚存在一定差距（国航/ 东航/南航/春秋 24 年分别比 19 年低 8%/4%/4%/17%）。 另外，为横向对比航司间机队周转效率，我们观察了指标固定资产+所有权资产周转率（公 式为当期营业收入/期初期末固定资产与所有权资产合计均值，为剔除递延所得税资产等科 目影响，未选用非流动资产周转率指标）。可以发现华夏航空该指标在疫后提升速度慢于其 余航司，但 24 年下半年后，差距呈缩窄趋势。

航司由于成本结构中，租赁折旧摊销和人员固定薪酬等固定成本占比较高，机队周转效率 提高对于盈利释放具有重要作用。2018 年以来，华夏航空租赁折旧摊销和人工成本占比均 超过 35%。如上所述，疫后利润恢复阶段，华夏航空由于机队周转效率恢复较慢，2023 年 仍录得净亏损 9.65 亿，且 2024 年归母净利润仅为 2.68 亿，均明显弱于春秋和吉祥航空。 不过 1Q25 公司实现归母净利润 0.82 亿，同比大幅提升 232%，且 7 月 14 日晚，公司预告 2Q25 归母净利润 1.4-2.1 亿，中值环比继续大幅提升 110.6%，2Q24 仅为 0.015 亿。我们 认为伴随飞行实力和机队周转效率持续恢复，或将成为公司盈利释放主要驱动力。

2.政府补贴明显提升，推动盈利增厚

公司其他收益大幅增长，政府补贴贡献盈利增量。华夏航空 2024 年其他收益达到 12.9 亿， 同比提升 145%，其中政府补贴 12.8 亿，贡献 99.1%。进一步拆分，公司 2024 年政府补 贴主要来自于：1）2H23 中国民航局旧版支线航空补贴管理暂行办法对应补贴 1.94 亿；2） 国补：2024 年民航局新版支线航空补贴管理暂行办法对应补贴；3）疆补：新疆自治区政 府支线补贴；4）其余地方政府支线补贴。其中 2）和 3）有望持续作为政府补贴及增量的 重要来源。

3.收益水平向好，辅助单机利润回升

客运个人分销收入比例提升，收益水平弹性有望助力盈利提高。对于支线航线而言，单凭 航司自身销售机票较难盈利，而当地政府存在带动经济发展和刺激人员往来的诉求，与造 价较高的铁路和高速相比，航空成为地方政府的高性价比首选。对于我国支线航空，应运 而生机构购买运力航线，航司与机构（包括地方政府或当地机场等）合作，由机构购买支 线航司运力，在当地开辟航线，实现航司与地方政府双赢。另一方面，不与机构合作、收 入完全来自于公司售票的航线，为非机构购买运力航线。 公司具体营业收入拆分中，客运收入分为个人客户分销收入和机构客户分销收入。其中个 人客户分销收入为公司向旅客直接销售机票所得收入，无论该航线是否为机构购买运力航 线。而机构客户分销收入是在机构运力购买航线中，由机构向航司付款形成的收入，进一 步根据运力购买协议，分为有限额和无限额模式。 对于无限额模式的航线，若机票销售收入低于合同约定该航线运力购买总价，无论差额金 额大小，机构客户需向公司支付全部差额，若机票销售收入高于合同约定该航线运力购买 总价，则公司向机构客户返还高出部分。此种模式多用于新开辟的支线航线，需求较少需 要培育。对于有限额模式的航线，机构向航司支付的差额存在封顶。实际运营中，机构将 支付给公司封顶金额，从而分担航线部分运营成本，支撑该航线得以持续经营。所以当客 座率或机票价格提升时，公司在此类航线上可以享受收益水平弹性。在公司航线网络经过 多年的构建和需求培育后，有限额模式在公司航网中逐渐成为主要构成。 对于具体收入结构占比，公司个人客户分销收入占比逐步提升，我们认为这主要由于有限 额模式规模扩大，以及相关航线的需求逐步培育。这也使得公司在行业景气向上时，有望 更为充分的享受收益水平弹性。2024 年公司个人客户分销收入录得 50.7 亿，占比为 76%， 相比 2015 年的 62%明显提升。

应收账款周转率好转，机构与公司友好合作，实现互利共赢。由于支线航司收入结构中， 存在一定比例的收入来自于地方政府等机构，购票时即付款的收入低于其余航司，故华夏 航空应收账款周转天数与其余航司相比较高（24 年三大航/春秋/均小于 10 天）。不过历史 来看，公司 2020 年以前应收账款周转天数较为稳定。虽然地方财政在疫情期间有所收紧， 华夏航空该指标明显提升，但在疫后的 23/24 年，应收账款周转天数迅速下降，24 年为 51.7 天，相比 2019 年的 59.6 天有所改善。我们认为对于地方政府而言，购买民航运力的高性 价比或使其在当地财政支出重要性靠前，且绝对金额并不会造成较大压力，公司账期或将 在今后维持在较为健康的水平。

收益水平向好，助力公司利润。由于政府补助是公司是否开通该航线的重要决策因素，且 占比较大无法忽视，所以观察华夏航空收益水平时，我们将政府补助纳入计算范围，公式 为单位客公里收益水平=（客运营业收入+政府补助）/旅客周转量。我们发现 2020 年以前， 公司收益水平持续下滑，或由于：1）民航整体景气度下滑，行业收益水平处于下行周期； 2）公司航距逐步拉长，拉低公司单位客公里收益（期间公司单位座公里扣油成本同样持续 下滑）。 不过 2024 年公司单位客公里收益水平同比有所回升，或主要由于 24 年新版民航局支线补 贴办法提升了补贴标准。往后展望，考虑到我国民航业供给有望长期低速增长，推动行业 景气进入上升通道，支线航空及公司的收益水平或将同样受到催化，由底部持续回升，助 力公司利润提高。

油价、汇率或将在近期成为利好因素。华夏航空作为航空公司，利润也会随油价和人民币 汇率而波动。不过近期油汇或对公司盈利产生正向贡献。油价方面，7 月航空煤油出厂价均 价仍同比下降 13%，有助于缓解航司成本压力。我们测算若布伦特油价全年均价波动 1 美 元/桶，则公司归母净利润将波动 0.24 亿，对应 25 年盈利预测弹性为 3.3%。同时汇率方面， 根据华泰证券 6 月 3 日发布的中国 2025 年下半年宏观展望《“再平衡”中孕育新机遇》，美 元走弱背景下，人民币具有升值的动力，或将为公司贡献汇兑收益。我们测算美元兑人民 币汇率每波动 1%，则公司归母净利润将波动 0.44 亿，对应 25 年盈利预测弹性为 6.0%。

公司单机利润有望继续回升并取得突破。华夏航空 2015 年-2020 年单机净利润随油价有所 波动，不过除 2018 年受油价明显提升拖累外，其余年份普遍高于 1000 万。虽在疫情期间 经历波动，但 2024 年已实现转正，达到 3.7 亿。如前所述，我们认为之后公司受益于：1） 飞机日利用率恢复；2）政府补贴标准提升；3）收益水平在民航景气中回升，叠加油价和 人民币汇率向好，公司单机净利润有望向 2021 年以前恢复，并超过此前高点。