如何看待华夏航空未来盈利弹性？

华夏航空未来盈利弹性仍被忽视。

1、有限额模式占比仍在提升，运力采购隐含弹性

随着航线培育的逐步成熟，公司的营收弹性将不断提升。公司在新进入市场多 采用无限额模式获得稳定收益，而在成熟市场较多使用有限额模式，自 2018- 2019 年于新疆市场快速扩张业务以来，公司培育成熟的航线不断增加，来自有 限额部分的客票收入比例正在上升，公司营收端弹性正不断提升。有限额航班占 比的提升带动公司营收中个人分销收入的占比提升，这一占比已从 2018 年的 61%提升至 69%。

2、未来部分运力或将撤出支线市场，支线运力或更加紧缺

前文我们提到，疫情期间大航下沉运力，但受限于盈利能力，实际执飞率不 高。随着国际航线的缺席，干线航司大量运力转向国内并新增部分支线航线时 刻，但实际执飞率受限于盈利能力，未对市场造成显著冲击。但从中期来看，全 行业运力短缺+一线时刻放松，支线运力或更加稀缺。 供给侧受疫情和外部事件影响，运力引进将持续推迟。我们在 2022 年 9 月 17 日 外发的研究报告《订单或变更、生产端受阻、引进端推迟，民航供给侧紧张趋势 有望延续》中提到：“疫情持续下，我国民航业面临资产负债表、现金流的约束 不断恶化，实际运力增速或进一步下调。通过近期观察，今年年内疫情反复时， 多家上市航司出现运力净退出，运力增速有望低于全年预期。” 随着波音开始转 售为中国航司制造的 737MAX 喷气式飞机、 全球飞机引擎的供应瓶颈的凸显， 未来运力的交付节奏将持续受到影响。

头部机场的供给瓶颈未来或有放松。我们统计了我国 2019-2025 年期间的机场改 扩建和新机场项目，发现新增产能较为充沛，千万级以上机场的新增吞吐量空间 将占 2019 年民航总体吞吐量的 33.5%。一二线机场的持续扩建也使得疫情后行 业具备时刻大幅增加的基础，供给侧改革的成因已经大幅缓解。

3、通程产品的变现能力仍被低估，未来有望创造超额利润

目前我国通程的主导方是支线航空，这与美国的运力采购模式相反，这是由中 国民航市场特征决定的。枢纽占比、盈利能力都有较大差距。 美国干线航空在自由竞争中通过价格战和相互吞并形成了对枢纽节点资源的垄 断，以美国航空为例，美国航空拥有五大枢纽，分别是达拉斯－沃斯堡国际机场 （DFW）、芝加哥奥黑尔国际机场（ORD）、迈阿密国际机场（MIA）、洛杉矶国 际机场（LAX）和肯尼迪国际机场（JFK），前四大航空公司在这些机场的旅客 量占比都接近 60%。对枢纽市场、票价的绝对控制，让干线航空有动力对支线 航空进行进一步的整合，将干线与支线进行整合，谋求更多环节的利润。

再次审视华夏航空在通程这一商业模式中体现的独特竞争力，我们认为运力的 反向整合体现出当前支线航司在通程中的议价能力。支线航线独飞占比往往非常 高，而一条成熟的干线航线往往有 3-5 个承运人。与支线的稀缺形成对比的是干 线服务的高度同质化，低价采购干线尾仓运力体现了支线航司在这一合作模式中 的强势地位。我们判断华夏航空依靠自身竞争优势，处于通程产品价值链上 游，未来有望通过整合干线资源创造超额利润。

4、短期若逐渐走出低谷，成长性仍然值得期待

尽管公司短期仍在落实安全自查，航班量仍在调减，同时运力引进也有所放 缓，但后续若逐渐走出低谷，成长空间依然广阔： 一方面，支线航空市场仍在快速扩张。1）航点：预计未来机场年化增速达 4.05%，主要增量均为支线机场。2）吞吐量、航班量：据统计，2015-2019 年， 前五十大机场吞吐量的复合增速为 9.1%，而其余机场吞吐量复合增速为 22.4%。预计随着低线市场出行需求的迸发，支线航空市场吞吐量的增速仍将显 著快于干线。 另一方面，公司自身规模成长性明确。华夏航空与中国商飞签订的购买协议中， 100 架飞机计划自 2020 年起十年内交付完成，其中 2020 年-2025 年间 50 架确认 飞机交付，后续运力扩张确定性强。综合来看，未来几年公司运力增长中枢有望 保持 15%-20%，有力支撑公司的成长性。