地平线机器人投资价值与盈利空间如何？

智驾芯片自主可控+高阶智驾全栈自研。

当前市场对公司的投资价值认知或主要集中在智驾芯片自主可控，且仍担心主机厂自研芯片导致公司可拓 展的市场空间受限；此外，从高阶智驾解决方案能力上，目前主机厂（尤其是造车新势力）多以全栈自研模式 主导算法功能开发，公司作为第三方供应商技术能力尚需验证。我们认为：

1、公司智驾芯片龙头地位持续验证，征程 6 新品周期强劲，主机厂自制或难成为行业主流趋势。

公司智驾芯片市占率国内第一。2024 年公司智驾芯片交付量约 290 万套，累计 770 万套，获得 100 款车型 定点，累计车型定点数 310 款；24 年 ADAS 芯片（J2/J3）出货量预计 250 万套，市占率约 40%，同比提升约 20 个百分点，超越 Mobileye 跃居国内第一；L2+智驾芯片（J5）出货量预计 40 万套，国内第三方供应商（不含特 斯拉及华为）市占率约 30%+，仅次于英伟达。

公司智驾解决方案已成为车企选择最大公约数，比亚迪、奇瑞分别成为 J6 中高阶智驾首搭客户。1）地平 线低阶 ADAS 芯片 J2/J3 已全面覆盖国内自主品牌车企比亚迪、长安、奇瑞、吉利、上汽、广汽、一汽、东风 等，中阶智驾芯片 J5 配套理想 L 系列车型 AD Pro、比亚迪汉 EV荣耀版车型等。2）2024 年发布的全新征程 6 系列芯片提供“全阶覆盖、灵活配置”，已与超过 20 家车企 OEM 品牌达成合作，覆盖超 100 款中高阶智驾车 型。2025 年以来国内多家车企发布“智驾平权”战略，比亚迪（天神之眼）、奇瑞（猎鹰智驾）、吉利（千里 浩瀚）、长安（天枢智驾）、广汽（星灵智行）等均采纳地平线 J6 系列中高阶智驾解决方案，其中：比亚迪天 神之眼 C 中阶智驾方案下探至车型售价 10 万元标配（7.98 万元售价选配），地平线 J6M 芯片首发搭载（2 月中 旬宣布）；奇瑞星途品牌车型将首发搭载地平线 J6P 高阶智驾 HSD（4.17 官方宣布）。此外，大众汽车在高阶 智驾领域也将基于地平线全场景智能驾驶方案 HSD 展开进一步合作，其软件子公司 CARIAD 与地平线的合资 公司酷睿程 (CARIZON) 加速研发，并落地在大众汽车集团旗下的车型上（4.7 官方宣布）。

地平线智驾软硬一体模式更利于解决方案性能迭代，且更具可控。a）当前高阶智驾解决方案尚未完全成熟， 从 rule-based 到端到端大模型的技术路径仍在演进，限制车端智驾性能迭代的瓶颈主要集中在车端算法及算力 等，这需要高算力智驾芯片及强大的数据算法训练，主机厂自研自制的风险在于解决方案的技术迭代不确定性， 而地平线软硬一体模式有利于实现智驾系统整体性能最优、迭代效率最快及性价比最强；b）智驾芯片作为技术 密集型及高投入行业，主机厂需具备芯片设计基础及软件能力，且投入产出比高度依赖出货量规模，智驾 S OC 芯片的研发成本或超过 1 亿美元，盈亏平衡点对应的累计出货量需达到百万颗以上，采用地平线第三方专业解 决方案有利于快速实现全栈可控的战略目标，而不限于全栈自研。

2、公司智驾软件算法能力或被市场低估，25 年 HSD 高阶智驾解决方案有望刷新市场认知。 公司是披着芯片外衣的算法软件公司。地平线业务模式非单一的芯片硬件销售，当前 BPU 技术授权占据公 司营收主体，24 年技术授权及服务业务营收 16.5 亿元，同比+71%，营收占比高达 69%，而芯片（解决方案） 业务营收仅约 6.6 亿元。此外，当前公司研发人员或接近 2 千人，其中 1300-1400 人为软件算法人员，芯片等硬 件人员仅约 300-400 人。

当前城区智驾尚处于用户价值创造初期，市场对特斯拉、华为系等新势力主机厂智驾能力认知较高，而对 地平线这类第三方供应商预期相对偏低，我们看好地平线高阶智驾的核心逻辑在于其软硬结合的体系化持续迭 代能力、领先的算法软件能力以及投入能力，当前功能体验优秀并获一线主机厂定点量产背书： 1） 高阶智驾算力决定体验上限，算法决定体验的兑现。地平线智驾解决方案通过软硬结合可以基于自研芯片 J6P 定义计算架构 Nash BPU 并匹配软件算法，最大化挖掘硬件潜能（极致优化），实现硬件降本，实现解决方 案效率最优。此外，公司开发的 HSD 人机交互界面（HMI）获 2025 年德国 iF 产品用户体验类大奖（全球设计 界奥斯卡奖）。 2）地平线智驾算法及数据积累量领先，并拥有持续的强研发及算力投入能力。公司拥有引领世界级的一段式端 到端模型创新，包括 UniAD、VAD、SparseDrive 等，是全球最早提出采用强化学习的智驾公司之一（2021 年），并积累了中国最大规模的 L2 解决方案部署（截至 25Q1 拥有 800 万套累计出货量），最大规模主动安全测试场 景库（超 3 万个场景数据集、超 1000 万公里里程回灌），数据积累量达数千 PB（1PB=1000TB 或 100 万 GB）， 当前配置的云端训练 GPU 数量已超 7 万张。公司目前在手现金约 154 亿元，24 年研发投入约 31.56 亿元，25 年 规划投入约 40 亿元。 参照地平线创始人、CEO 余凯博士观点：“智能驾驶作为复杂系统，昨日的独门绝技会成为今日的标准算法， 真正的差异化竞争优势不是写进教科书的炫酷技术（如 Transformer、端到端、VLA 等），真正的技术护城河是 十年如一日的苦活、脏活、累活，说不清、道不明的经验积累以及体系化的研发文化和流程”。

3、公司智驾海外市场拓展或被市场忽视，2026 年中低阶智驾开始海外放量。 地平线是国内最大的 ADAS 芯片供应商，海外市场拓展空间大。24 年公司 J2/J3 芯片出货量约 250 万套， 国内市占率约43%（配套自主品牌主机厂为主），同比提升约 20个百分点（由第二跃居第一），竞争对手Mobileye、 瑞萨国内市占率分别约 27%、20%（直接配套合资车企或博世等 Tier1）；Mobileye 作为全球 ADAS 解决方案龙 头，24 年 EyeQ 系列出货量约 0.29 亿套，营收约 16.54 亿美元，同比-20.4%，毛利率 44.8%，25 年营收目标约 16.9-18.1 亿美元，同比+2.2%-9.4%。地平线相对 Mobileye 具备三大优势：1）更强的中高阶智驾解决方案技术 能力及客户资源储备；2）更开放的生态链，定位 Tier2，满足客户定制开发需求；3）更低成本或更高性价比的 ADAS 解决方案。

2026 年有望成为公司出海放量元年，J6B 配套博世等大客户贡献。地平线已获得全球首张且唯一的道路车 辆安全和人工智能证书（IS0 8800 AI 功能安全认证），这是通向全球市场的安全认证“护照”（奠定监管合规 基石）。目前公司已制定了清晰的海外拓展战略，主要市场增量包括：1）中国车企在海外市场拓展（Chines e OEMs in Global Markets），目前公司和 Mobileye 是国内车企配置 ADAS 车型出海主要选择（通过欧洲汽车标准 认证），24 年 12 月已经配套上汽 MG 在欧洲销售；2）公司跟大众合资公司酷睿程、跟大陆合资公司智驾大陆， 以及博世、电装、安波福等 Tier1 合作伙伴共同拓展海外主机厂项目（Global OEMs in Global Markets）；25.4.24 上海车展，博世官宣新一代多功能摄像头平台 MPC4 将采用地平线 J6B 芯片，并基于征程 6E/M 打造博世纵横 辅助驾驶升级版。此外，地平线还与汽车零部件巨头电装达成战略合作，共同开发组合辅助驾驶产品；基于与 大陆集团、地平线的战略协同，合资公司智驾大陆正式发布繁星 Astra 及皓月 Luna 辅助驾驶系统，已斩获多 家头部车企量产定点，同时完成数亿元天使轮融资。

4、公司长期愿景或暂未 price in，机器人“大脑”拓展空间巨大。 地平线的长期愿景是要做万物智能时代的 Wintel（芯片+操作系统）。2015 年 9 月，公司成立之初命名为“地 平线机器人”，寓意为“为未来无处不在的机器人提供计算平台”；汽车及机器人是 AI 端侧应用核心场景，公 司依托软硬结合能力全面延伸，长期人形机器人（具身智能）的应用空间有望超过汽车，公司有望涉足大脑环 节，赋予机器人环境感知、人机交互及决策控制能力。早在 2017 年公司就已发布物联网场景（泛机器人）第一 代智能计算方案旭日，2023-2024 年公司智能联网业务（AIoT，非车载其他）分别实现营收 0.82、0.72 亿元，毛 利率分别约 13.0%、23.4%，下游应用终端包括园林割草机、扫地机器人等，客户覆盖科沃斯、海信、小度添添 等。2024 年 1 月，地平线原 AIoT 团队成立子公司地瓜机器人独立运营，注册资本 2 亿美元，主要业务是提供 消费级机器人智能解决方案。 子公司地瓜机器人是中国最大的消费类机器人计算平台。机器人大脑与智驾解决方案具备技术同源性，人形机 器人 AI 智能能力决定通用场景泛化应用，底层的端到端及 VLA 技术架构与高阶智能驾驶类似，需要专用计算 方案、底层软件等基础设施去满足不同种类机器人的研发并提高效率。目前地瓜机器人推出了百 TOPs 级开发 者套件——RDK S100，针对人形机器人、轮足机器人、四足机器狗、物流 AMR 等高阶具身场景开发。在开发 者生态上，地瓜机器人迄今已赋能支持超过 200 家中小创客，孵化的机器人品类高达近 100 种，涵盖天上飞的， 水里游的，地上跑的等多种创新形态，并拥有全球近 10 万名开发者用户。

基于征程 6 芯片的中高阶智驾解决方案开启新增长周期。25 年是地平线征程 6 系列芯片量产元年，实现低 中高阶智驾全面覆盖，分型号解决方案量产节奏为： 1）基于 J6E/M 芯片的中阶智驾（高速、泊车及轻城区）解决方案已斩获比亚迪、吉利、奇瑞、理想等主机厂量 产项目，预计 25 年出货量或可达 150-200 万套，其中比亚迪有望贡献一半以上，理想及吉利合计或贡献约 1/ 3， 奇瑞及长安合计或贡献 10%。 2）基于 J6P/H 的高阶智驾解决方案 HSD 已获得奇瑞星途品牌定点，25 年 9 月开始全球首发量产；26 年大众等 主机厂新客户有望持续搭载，预计 26 年 HSD 出货量或可达 30 万套。 3）基于 J6B/L的低阶智驾解决方案将替代 J2/J3，规划 26 年开始量产，除导入国内现行完备的客户资源外还将 依托博世等 Tier1 拓展海外市场，预计 26 年 J6B/L出货量有望达到 350 万套。

HSD 高阶智驾解决方案有望拓展新商业模式，解决方案业务将新增单车授权费用贡献。当前公司业务模式 包含解决方案及技术授权服务两块，其中解决方案营收主要取决于芯片销售，技术授权服务主要取决于 BPU IP 授权及项目研发收入且为一次性收入确认。HSD 高阶智驾解决方案因具备更高的算法软件技术壁垒，未来可确 认的营收贡献主要包含 J6P 芯片硬件销售以及算法软件授权，其中授权收入的确收模式非一次性的，将根据单 车授权费*配套车型销量来计算。参照目前英伟达 Drive 平台 Orin X 芯片售价，我们预估地平线 J6P 芯片售价 或接近 500 美金/套；参照新势力主机厂智驾解决方案 BOM 成本，我们预估 HSD 单车算法软件授权费或约 200 美金/辆。考虑到单一客户销售确认的会计准则，公司 HSD 解决方案业务营收将新增授权收入，HSD 单车授权 收入将不计入当前技术授权与服务业务，未来公司技术授权与服务业务的增长或仍取决于中低阶智驾项目拓展 （一次性确收为主）。

未来三至五年公司营收复合增速有望达 50%，26 年开始减亏。我们预计公司 25-26 年营收有望分别达 34.1、 58.0 亿元，同比分别+43.1%、+70.1%，其中解决方案业务营收分别约 19.4、40.8 亿元，同比分别+192%、+110%， 主要贡献为 J6 系列中高阶智驾业务。因解决方案业务营收占比提升，公司毛利率或将有所回落，我们预计当期 分别约 64.3%、63.1%；此外，考虑到公司新产品 HSD 的研发投入及市场推广，我们预计当期费用支出（含研 发及 SG&A）分别约 50.5、56.5 亿元，其中研发支出分别约 38、42 亿元。综合来看，公司 25-26 年经营性利润 分别约-26.6、-18.3 亿元，净利润分别约-29.4、-20.5 亿元。 2027-2028 年有望成为公司盈利拐点。我们假设公司 28 年高阶 HSD、中阶 J6M/E、低阶 J6B/L 分别出货 150 万、450 万、500 万套，对应解决方案业务营收有望超百亿元，叠加技术授权及服务业务贡献，公司总营收有望 达到 120 亿元；假设当期毛利率 62.2%，期间费用支出 68 亿元（其中研发 50 亿元），对应净利润超 10 亿元。 公司远期（或 2035 年）智驾业务盈利空间或接近百亿元。公司智驾业务可分为中低阶和高阶两部分，其中： 中低阶智驾业务模式为解决方案（芯片硬件销售）+技术授权及服务（一次性确收）；高阶智驾业务模式为解决 方案（芯片硬件销售+单车软件算法授权）。我们假设远期：1）公司低阶（J6B 为主）、中阶（J6E/M）芯片售 价分别约 150、600、2500 元/套，HSD 高阶智驾解决方案售价 3500 元/套，其中芯片（J6P 为主）约 2500 元/ 套， 单车授权费 1000 元/辆；2）假设公司低中高阶配套车型销量分别约 2000、800、600 万辆，中低阶智驾技术授权 及服务年营收 20 亿元，则公司整体营收可达 308 亿元。3）假设中低阶芯片销售毛利率 45%，技术授权及服务 毛利率 90%，高阶解决方案毛利率 60%，公司总毛利可达 179 亿元，其中：中低阶智驾业务毛利 53 亿，高阶智 驾业务毛利 126 亿元。4）假设公司期间费用等常规支出 70 亿元，其中中低阶智驾支出约 20 亿，高阶支出 50 亿元，则公司利润总额可达 109 亿元，其中：中低阶利润约 33 亿，高阶利润约 76 亿元。