低利率下保险业的困境与出路有哪些？

监管引导下持续下调预定利率，降低刚性负债成本。

利差损的核心矛盾在于较高的刚性负债成本和持续承压的投资收益率水平，因此下 调产品预定利率、降低负债端整体成本水平，是最直接也是最关键的负债端举措。从历 史上看，在典型的利率下行阶段，监管部门通常都会采取下调预定利率的方式来防范利 差损，例如：①1996-1999 年行业出现高利差损，监管设定预定利率上限 2.5%；②2016 年规范万能险结算利率，由 2013 年以来的 3.5%下调至 3.0%；③2019 年寿险预定利率 进一步下调，将普通型养老/长期年金预定利率由 4.025%调整为 3.5%。 2023-2024 年监管已经连续两次下调人身险产品预定利率。受国内长端利率持续下 行影响，为防范险企利差损风险，金监总局于 2023 年和 2024 年两次全面调整人身险产 品预定利率。1）自 2023 年 8 月 1 日起，传统险、分红险和万能险的预定利率/最低保证 利率上限分别不高于 3.0%、2.5%、2%，超过上限的产品停售。2）自 2024 年 9 月 1 日 起，传统险预定利率上限下调至 2.5%，自 10 月 1 日起，分红险和万能险产品预定利率 /最低保证利率上限分别下调至 2.0%、1.5%，超过上限的产品停售。3）我们认为，近两次预定利率调整涉及到全部人身险产品，全面下调了保证部分成本要求，对于新增业务 的成本压力有明显积极作用。

建立预定利率动态调整机制，强化预定利率与宏观利率走势的紧密连接。1 月 10 日 金监总局下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》， 正式明确预定利率动态调整机制的具体要求。1）中国保险行业协会：定期组织专家会 议，结合 5 年期以上 LPR、5 年期定存利率和 10 年期国债收益率等市场利率变化和行 业资产负债管理情况，每季度发布人身险预定利率研究值。2）各保险公司：应参考行 业协会研究值，动态调整产品预定利率上限。①预定利率最高值取 0.25%的整数倍。② 当保险公司在售传统险产品预定利率最高值连续 2 个季度比研究值高 25 个基点及以上 时，要及时下调新产品预定利率最高值，并在 2 个月内平稳做好新老产品切换。当连续 2 个季度比研究值低 25 个基点及以上时，可以适当上调新产品预定利率最高值，但调 整后原则上不得超过研究值。③在调整传统险产品预定利率最高值的同时，要按照一定 的差值，合理调整分红险和万能险预定利率最高值。 预定利率预计最早将于 2025Q3 再次下调。2025 年 4 月中国保险行业协会披露传统 险产品预定利率研究值为 2.13%（1 月公布研究值为 2.34%），已经低于目前预定利率上 限 2.5%超过 25 个基点。根据预定利率动态调整机制，如果下一季度披露的研究值继续 低于 25 个基点及以上，则需要下调产品预定利率，并且在 2 个月内完成产品切换。我 们认为，目前 10 年期国债收益率继续下行，预定利率进一步下调的概率较大，根据当 前规则预计最早将于 Q3 调整。

加强对万能险结算利率和分红险分红水平的管理。万能险和分红险的预定利率虽然 已经下调，但是其实际结算利率和分红水平往往会高于最低保证利率。为规范部分险企 超出实际情况保持较高结算利率以吸引客户的情况，自 2023 年末以来监管开始持续加 强对万能险结算利率和分红险分红水平的关注和管理。2024 年初监管部门已对多家人 身险公司进行窗口指导，要求自 2024 年 1 月起，万能险结算利率不得高于 4%，6 月起 结算利率不得超过 3.8%，部分大型机构及风险处置机构不超过 3.5%。而 3 月监管部门 再次要求人身险公司进一步严格落实成本收益匹配原则，部分中小险企的万能险结算利 率上限下调至 3.3%，而大型险企的结算利率上限进一步下调至 3.1%，同时分红险的分 红水平也要参照万能险执行。目前保险公司万能险结算利率已经出现了普遍下调，部分 公司典型产品实际结算利率已经降至 3%以下，对投资端压力预计也有所缓解。 万能险新规助力险企进一步缓解负债成本压力。4 月 25 日金监总局发布《关于加 强万能型人身保险监管有关事项的通知》，提出：1）禁止开发 5 年期以下产品，鼓励通 过合理调整退保费用、保单持续奖金等等方式发展长期万能险。2）允许险企对万能险最 低保证利率设置保证期间，保证期满以后可以合理调整最低保证利率。3）规范保费追 加，要求在产品条款中明确追加保费的条件。4）更加严格规范实际结算利率水平和特别 储备的使用。我们认为，新规对万能险产品设计进行了多方面规范和约束，有助于引导 万能险产品稳健经营，缓解险企相关业务负债成本压力。

在低利率环境下，保险公司可以通过调整产品结构，降低对利差的依赖，包括提升 分红、万能等浮动收益产品，以及保障型产品。

1、提升分红、万能等非保本产品占比，降低负债成本压力。提升新型寿险（分红险、万能险）占比，可以减少利差损给公司带来的影响。我们认为，分红/万能险可通过较低保证收益+浮动收益的设计降低利差损风险：相比传统险， 分红、万能等新型寿险的投资风险或是由险企和被保户共担、或是由险企单独承担但仅 需承担保底利率部分的风险、或是险企完全不需承担，避免了普通寿险固定利率刚性兑 付的情况。根据 2017 年 11 月《平安寿险价值深度解析（二）》中公布的数据，分红保 障型较传统保障型对投资收益率的敏感性偏低 7pct，分红储蓄型较传统储蓄型亦偏低 7pct。

在新会计准则下，分红险等亦有利于险企资产负债管理。在新保险合同准则（IFRS17） 下，最直接分红合同（分红险和部分万能险）可以使用浮动收费法（VFA）进行计量， 由于 VFA 方法下利率非锁定和价值变化被合同服务边际所吸收并解锁，因此该方法更 能反映保险公司代替保户进行投资并持有资产的思路，资产端和负债端将完全匹配与相 互抵消，因此净资产的波动性会低于传统险采用的通用模型。

此前行业保费收入中传统险占比较高，2025 年已经普遍开始分红险转型。2023 年 以来，以增额终身寿为代表的传统型储蓄险始终是寿险市场主力产品，2024 年上市险企 总保费中传统险占比已经达到 59.2%（部分险企将健康险等统计入传统险，可能会导致 比例高于实际），同比提升 5.4pct，较 2022 年提升 16.2pct。为了缓解传统型长期储蓄类 业务由于较高刚性负债成本带来的利差损压力，自 2025 年上市险企已经转向销售以分 红险为代表的浮动收益型产品。2025Q1 中国人寿新单期交保费中浮动收益型占比达 51.7%，中国太保分红险新保规模保费占比 18.2%，同比+16.1pct。

2、重视保障型产品销售，提供死差益贡献。长期保障型业务贡献的 NBV 中的利差占比更小，因而加大保障型占比是应对利率 下行的有效手段。以平安 2019 年年报为例，寿险业务利差占比为 35.1%，而长期保障型 NBV 中利差占比仅为 24.9%，因此价值转型有利于整体 NBV 的利差占比下降，从而减少 NBV 对投资收益率的敏感性，长期保障型占比高的企业在低利率环境时受到的负面 影响显著小于同业。

我们认为，目前由于国内保障型产品市场需求仍然偏弱，长期保障型产品在上市险 企新单中占比已经较低，预计短期内保险公司主要以推动分红险产品销售作为控制利差 风险的主要方式，但从长期看保障型产品对保险公司稳健经营的意义依然显著。以友邦 保险为典型案例，虽然其传统保障类业务在 NBV 中贡献占比在近几年明显下滑，但是 仍然保持在 40%左右，也推动公司整体 NBV margin 依然显著领先同业。

自 2023 年起金监总局持续推动报行合一政策落地，加强对保险公司费用管理。 银保渠道于 2023 年 8 月率先执行“报行合一”。2023 年 8 月 22 日，金监总局下发 《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》，要求保险公司根据自身发展水平、经验数 据和管理能力，充分考虑保单周期、交费周期和退保率假设等因素，科学确定纯风险保 费和附加费用率的水平。同时，要求保险公司应列明附加费用率的期限和结构，银行代理渠道销售的产品在备案时，应当在精算报告中明确列示各交费期附加费用率和附加费 用率结构，并严格执行经备案的保险条款和保险费率，“报行合一”开始在银保渠道率先 开启。2024 年 1 月 19 日金监总局下发《关于规范人身保险公司银行代理渠道业务有关 事项的通知》，再次强调了银保渠道“报行合一”的政策要求。 “报行合一”后银保渠道费用率下降约 30%。在银保“报行合一”要求下达后，部 分险企暂时关闭银保业务销售渠道，待合作协议重签后重新开放。2023 年 10 月 20 日， 金监总局 2023 年三季度新闻发布会披露，绝大多数开展银保业务的银行已与保险公司 按照“报行合一”的要求重新签约，初步估算银保渠道的佣金费率较之前平均水平下降 了约 30%左右。 “报行合一”落地后，上市险企银保渠道 NBV margin 显著改善，带动 NBV 贡献 明显提升。2024 年中国平安、中国太保、中国太平银保 NBV margin 可比口径下分别提 升 8.2pct、9.9pct、26.7pct，中国人寿非可比口径下提升 13.1pct。受 NBV margin 显著提 升带动，上市险企银保渠道 NBV 贡献明显提高，2024 年上市险企 NBV 中银保渠道占 比平均为 30.3%，同比提升 10.1pct。

个险渠道“报行合一”要求也已经落地。4 月 18 日金监总局发布《关于推动深化人 身保险行业个人营销体制改革的通知》，明确要求保险公司在个险渠道深化执行“报行 合一”，加强费用预算管控，做到精算假设费用、预算费用和考核费用相统一。 我们认为，监管持续加强“报行合一”管理，一方面有助于规范各销售渠道费用支 出乱象，降低渠道费用率，督促保险公司合理控制费差水平，对于防范费差损、稳定险 企经营具有重要积极意义；另一方面也可以通过佣金结构调整，引导渠道更积极销售长 期期交等高价值率产品，利于保险公司业务结构的持续改善。我们认为，从日本市场经 验来看，随着宏观经济增速和利率中枢的下行，保险公司获取高额利差收益的难度会越 来越大，死差益和费差益对于保险公司利润的贡献也越来越显著。对于国内险企，除了 积极落实监管“报行合一”政策要求以外，也应当不断加强内部管理、提升经营效率， 通过降本增效提高费差益水平。