美国固收类基金发展历程及特征有哪些？

低成本及税收优势促使共同基金向 ETF 转化。

1.美国固收类基金发展历程

美国固收类基金（包括货币型和债券型）的发展历程可划分为三个阶段：规模扩张期、增速放缓期及稳健增长期。在这一过程中，利率水平和居民的资产配置偏好为重要影响因素。

阶段一：1971 年至 1990 年的规模扩张期

此阶段固收类基金在绝对规模和市场规模占比方面均实现了显著提升，主要原因为居民存款向货币基金进行了转移。为了防止银行间过度竞争，美国在1933 年银行法中规定了银行对储蓄存款和定期存款支付利率的最高限度（Q 条例），这一举措使得短期国债的收益率高于存款利率，为市场带来了利差机会。在 60 年代末至 70 年代初，美国经历了较高的通货膨胀率，使得固定利率的存款收益吸引力下降，并且随着金融市场的管制逐渐放松，信息技术的发展，金融市场也变得更加复杂及多样化，1971 年，历史上第一只货币基金诞生。债券基金方面，美国养老金的发展推升了债基占家庭资产的比重。1981 年，美国国税局正式公布了 401(k)计划的具体实施细则，明确了 401(k)计划中涉及的缴款限额、税收优惠以及分配规则等关键要素。401(k)账户由雇主为雇员设立，双方定期共同向账户进行缴存，401(k)账户归雇员所有，离职时由雇员自行转走，转入其选定的任何提供401K 计划的基金公司。企业为员工提供至少三种证券投资组合，主要包括共同基金、集合投资基金、可变年金／固定年金、保证收入合同、雇主股票和自选经纪账户等。债券基金作为养老计划的关键投资工具，在家庭资产中占比提升。

阶段二：1990 年至 2000 年，增速放缓期

在这一阶段，固收类基金相对规模占比经历了持续下行。主要驱动因素为利率下行以及更加偏好权益型资产的养老金大量入市。

在此阶段，货币基金的竞争格局随着利率市场化的基本完成开始恶化，而债券型基金则受益于利率下行带来的净值提升。同时，尽管固收类基金的绝对规模增速在此期间并不低，但权益型基金规模占比快速提升，固收类基金的相对规模占比还是有所下降。权益型基金规模提升主要源于养老金大量入市。当时恰逢美国股市长牛期间，投资者的风险偏好有所提升，养老金因其追求资产增值的特性在此期间大量投入权益型资产，使固收类基金相对规模占比下降。

阶段三：2000 年至今，稳健发展期

进入 21 世纪以后，固收类基金规模占比开始相对稳定。货币基金方面，受到此阶段超低利率的影响，吸引力有所减弱。债券基金方面，2008 年美国出现次贷危机，股市大幅下跌，量化宽松政策的实施以及投资者风险偏好的下降，使债券市场迎来了牛市。这一趋势直接推动了债券基金的快速发展。 在这一阶段，美国居民对于股票、债券和商业资产（商业地产、基础设施项目、商业票据等）的配置形成了相对稳定的格局。截至 2024 年末，货币基金和债券基金的规模分别为6.85 万亿美元和 5.07 万亿美元，占总共同基金规模的比重分别为24%和18%。

2.美国固收类基金发展的特征

2.1.指数型债基发展较快，规模占比快速提升

美国指数型债券基金发展迅猛，规模占比快速提升。美国指数型债券基金主要由两部分构成，债券指数共同基金及债券指数 ETF。指数共同基金最早于20 世纪70 年代推出，而指数 ETF 则是于 20 世纪 90 年代出现。截至 2024 年末，债券指数共同基金及债券指数ETF规模已增长至 2.5 万亿美元。随着被动型基金的绝对规模增长，它们在整体共同基金规模中占比有所提升。到 2024 年底，债券指数共同基金和债券指数ETF 合计占总债券基金规模的49.8%，远高于 2005 年底的 5.5%。

ETF 为指数型基金发展的主力军。指数共同基金最早于20 世纪70 年代推出，随后指数ETF 在 20 世纪 90 年代推出。截至 2023 年末，这两种指数基金的总资产净值已增长至13.2万亿美元。截至 2023 年末，指数共同基金和指数 ETF 合计占据了长期基金资产的48%，这一比例在 2010 年底为 19%。在指数型基金中，ETF 规模占比逐年上升，由2010年的47.37%上升至 2023 年的 56.25%，已成为指数型基金的主力军。

2.2.众多共同基金向 ETF 转化

低成本及税收优势促使共同基金向 ETF 转化。自 2021 年起，已有38 只共同基金转化为了 ETF，并且这一趋势还在继续。相比于共同基金，ETF 具有减少，或者免除资本利得分配税收的优势。同时，因为很多投资者会通过第三方平台来购买共同基金，所以共同基金会向投资者收取 12b-1 费用来覆盖这部分成本。相比之下，购买ETF 则更加简单及优惠，几乎所有拥有经纪账户的投资者都可以轻松地购买和出售 ETF，并且大多数ETF不收取12b-1费用。这些优势对于小型基金来说更有吸引力，因为 ETF 的低成本和高可得性，可以帮助小型基金吸引更多的投资者，增加基金规模，从而提高其生存能力和成功的机会。

共同基金向 ETF 转化后面临激烈竞争。尽管存在税收优惠及高可得性等优势，转化为ETF 的共同基金也将面临来自 ETF 领域的激烈竞争。 少数转化后基金获得显著成功。基金净流入为衡量基金吸引力的一项关键指标，根据Morningstar Direct 的数据，可以看到，一部分基金在转化后取得了显著成功，另外一些却表现不佳。其中 Dimensional 公司拔得头筹，其七只转换后的ETF 合计吸引了接近110亿美元的资金流入。在共 38 只转化基金中，排名靠后的 28 只基金总共损失了大约10亿美元的资金，其中 38 只基金中的 16 只（42%）产生了资金流出。转化为ETF 虽然可以提高税收效率，但是并不一定能为基金吸引到新的投资者，也无法确保其长期生存能力。广泛合作、低成本及产品多样性为成功影响因素。Dimensional 之所以更加成功，部分原因可能在于其与全球范围内的财务顾问建立了广泛的合作关系。此外，Dimensional 的ETF费用比许多主动管理的基金更低，并且其产品更具多样性，因此可以吸引到更多投资者。

2.3.债券 ETF 主动化

多重因素推动主动型 ETF 发展。受 2019 年通过的“ETF 规则”、越来越多投资者和基金管理者倾向低成本基金、基金经理对资产配置透明度接受程度逐步提升及共同基金向ETF转化等因素的推动，主动型 ETF 获得了快速发展。2019 年初，主动管理型ETF仅约占美国ETF 市场总规模的 2%，后续开始以每年 20%的自然增速进行增长，截至2024年3月末，这一占比提升为 7%，基金数量约为 1200 只，覆盖了大部分投资策略及资产类别。

少数主动管理型 ETF 占据了较大管理规模。截至 2024 年3 月末，主动型ETF规模为0.6 万亿美元，其中前 10 大机构占据了 74%的规模。影响基金成功与否的因素主要有业绩表现、产品供应广泛程度及费率水平。在费率水平后 20%内的基金拥有超过0.3万亿美元的管理规模，而处于费率水平前 20%的基金则仅持有 350 亿美元规模。作为主动管理型ETF市场领导者的 Dimensional，平均费率为 24bp，远低于整体的平均费率水平（69bp）。主动管理型 ETF 存在机会。在固收领域，被动债券 ETF 仍然受到投资者的欢迎，但是因为其面临着完全复制指数的复杂性、缺乏基本信用研究以及无法在变化的市场中利用相对价值机会等问题，主动管理型 ETF 存在着较大机会。

2.4.债基规模主要来自个人投资者，个人养老金是重要资金来源

美国共同基金投资者以个人投资者为主。截至 2023 年末，个人投资者持有88%的美国共同基金规模（22.5 万亿美元）。相比之下，非金融企业、金融机构和非营利组织等机构投资者持有的共同基金规模比例相对较小，为 12%。机构投资者持有的3 万亿美元共同基金中，66%为货币基金，因进行现金余额管理为其使用共同基金的主要目的。IRAs 和 DC 计划为养老金大头资金来源。截至 2023 年末，美国养老金资产总额达到38.4万亿美元，比 2022 年底增长了 12.6%。养老金资产的最大组成部分为IRAs 和DC计划（包括 401(k)计划），这两者合计规模占 2023 年底所有养老金规模的63%，相比之下，2015年这一占比为 58%，1995 年仅为 43%。截至 2023 年末，DC 计划资产中的57%和IRAs资产的 43%均投资于共同基金，绝对规模分别为 6.1 万亿美元及5.8 万亿美元，合计占总共同基金资产的 47%。

养老金资产外投资主要由投资专业人士主导。家庭投资者在退休计划之外，通常会寻求投资专业人士帮助来进行投资。截至 2023 年末，家庭投资规模中的66%为在投资专业人士的帮助下购买：其中 48%的家庭仅依靠投资专业人士购买基金，另有18%的家庭既通过投资专业人士也直接从基金公司或证券经纪商购买基金。

2.5.基金规模增长、免佣基金兴起及竞争加剧使综合费率下降

共同基金费用由持续费用及一次性销售费用构成。共同基金有两种主要类型的费用和佣金：持续费用和一次性销售费用。持续费用涵盖了投资组合管理、基金行政管理、每日基金会计和定价、股东服务（如呼叫中心和网站）、分销费用（即12b-1 费用）以及其他运营成本。这些费用包含在基金的费率中（年度费率，以其资产的百分比表示）。销售费用则根据支付时间不同，分为三种不同类型：在购买基金份额时支付（前端费用），赎回份额时支付（后端费用）及随时间逐步支付。 以资产加权为基础计算，共同基金投资者所承担的平均费率大幅下降。2000年-2023年，债券型共同基金的费率下降了 51.32%。

资产规模的增加降低固定成本对综合费率的影响。首先，费率通常与基金资产规模成反比。费率中包含的一些基金成本——如账户管理费、会计和审计费以及管理层薪酬——在美元金额上几乎是固定的。这意味着当基金的资产增加时，这些固定成本对基金费率的影响就会减少。 基金类型向 No-Load Funds（免佣基金）转变致使平均综合费率下降。传统上，投资人通过一次性销售佣金向金融专业人士支付报酬，但在过去三四十年间，投资者逐渐转向免佣基金，付费方式变成了基于资产的费用，按照金融专业人士管理的资产规模按比例收取，而非按照初始投资金额的比例计算。投资者可以通过基金的 12b-1 费用（通常较低，一般每年不超过 0.25%）间接支付这部分费用（该费用包含在基金的总费率里）。基金承销商在收取12b-1 费用后，将其大部分转给金融专业人士。另一种方式为投资者直接向金融专业人士支付基于资产的费用（不计入共同基金综合费率），此时通常金融专业人士会推荐免佣基金（通常不含 12b-1 费用）作为投资组合的一部分。2024 年，不含12b-1 费用的免佣基金占据了总长期共同基金销售规模的 92%，这一数据在 2000 年仅为46%。除了付费方式的转变，“自助型”投资者（通过折扣经纪商或直接向基金公司投资）也推动了免佣金基金的普及。此外，401(k)计划和其他退休账户的资金流入进一步促进了免佣金基金的增长。整体而言，免佣金基金的普及是过去几十年共同基金平均费用率下降的重要推动力。

共同基金综合费率的下降还归因于竞争和规模经济效应。过去几十年来，对共同基金服务的需求急剧增加。从 1990 年到 2023 年，持有共同基金的家庭数量几乎翻了两倍，从2340万户增长到了 6870 万户。在其他条件相同的情况下，这种需求的大幅增长可能会推高共同基金的费率。但是因为存在现有共同基金发起人之间的竞争、新进入行业的共同基金发起人的竞争、来自 ETFs 等产品的竞争、退休计划中集体投资信托（CITs）的竞争，以及基金资产增长带来的规模经济效应，共同基金费率不升反降。

指数共同基金的综合费率通常低于平均水平。首先，它们的投资组合管理方式因为周转率低，本身成本较低。其次，指数共同基金投资重点倾向于拥有费率低于平均水平的基金，例如更集中于针对美国大盘股指数（如标准普尔 500 指数）的大盘混合基金。最后，指数共同基金平均规模大于主动管理型共同基金，通过规模经济效应有助于降低基金的费率。与共同基金投资者一样，ETF 股东也倾向于投资于费率低于平均水平的基金。