万源通商业模式、主要产品及业绩分析

国内高端 PCB 供应商，产品广泛应用于汽车电子等。

万源通成立于 2011 年，是一家专业从事印制电路板（PCB）研发、生产和销售 的高新技术企业。产品涵盖单面板、双面板、多层板和金属基板(铜基板和铝基板等) 等类型，广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备、5G、 新能源和医疗器械等领域。公司生产单面板以大批量为主，生产双面板和多层板以 “中小批量、多品种、品质可靠、短交期”为市场策略，在满足客户大批量订单需 求的同时，快速响应中小批量客户需求，实现柔性化生产。目前，公司拥有江苏昆 山和东台两大生产基地，具备单面板、双面板以及多层板生产条件。 公司系江苏省专精特新中小企业。公司拥有江苏省高新技术企业、江苏省民营 科技企业、苏州市自动化印刷电路板工程技术研究中心、苏州市电子智能集成印刷 电路板工程技术研究中心、盐城市高精密 PCB 线路板工程技术研究中心等荣誉称号， 取得并实施 ISO9001 质量管理体系认证、ISO14001 环境管理体系认证、ISO5001 能 源管理体系、ISO14064 温室气体管理体系、IATF16949 汽车行业质量体系认证、 QC080000 电子电器产品中有害物质过程管理体系认证、中国质量认证中心 CQC认 证和美国 UL 安全认证。

公司董事长王雪根先生为实控人，合计持有公司 50.84%股份。截至 2024 年 11 月4日，公司董事长王雪根先生直接持有5,311.87万股股份，直接持股比例为45.64%， 通过其担任执行事务合伙人的东台绥定及广通源间接控制公司 5.21%的表决权，合计 控制公司 50.84%表决权，为公司控股股东、实际控制人。

按线路层数分类，公司主要产品可分为单面板、双面板以及多层板。1）单层板： 在绝缘基板单面覆铜，在铜层上采用影像转移方法制作出导线图层及需要焊接的焊 盘，其特点是图形制作工艺快捷、产品制作周期短、制作成本低、产品品质稳定性 高；2）双面板：在绝缘基板上两面布线路结构式的电路板，经由导通孔将两面线路 连接。与单面板相比，双面板应用与单面板相同，主要特点是增加了单位面积的布 线密度，其结构比单面板复杂，制作工艺流程增加；3）多层板：通过定位系统及绝 缘材料交替叠合在一起且导电图形按设计要求进行互连的印刷线路板就成为四层、 六层及以上印刷电路板，也称为多层印刷线路板。电源和地线网络主要在电源层上 布线。多层板布线主要以顶层和底层为主，以中间布线层为辅。多层板层数越多， 技术层次也越高，对产品的技术支持能力也越强。 公司生产单面板以大批量为主，生产双面板和多层板以“中小批量、多品种、 高品质、快速交货”为市场策略。在满足客户大批量订单需求的同时，快速响应中 小批量客户需求，实现柔性化生产。目前，公司拥有江苏昆山和东台两大生产基地， 具备单面板、双面板以及多层板生产条件。

按特殊工艺、特殊基材划分，公司产品类型涵盖铜基板、铝基板、厚铜板、陶 瓷板、埋容/埋阻材料线路板、高频/高速材料线路板等产品。公司工艺技术全面、产 品种类丰富，经过多年技术研发及工艺技术积累，产品类型涵盖铜基板、厚铜板等 特殊工艺、特殊基材类型的产品，能够一站式满足客户对于产品的定制化需求。

按应用领域分类角度，公司主营收入主要集中于消费电子与汽车电子板块，其 中汽车电子领域收入占比近年来实现快速提升，消费电子领域收入占比较为稳定。 2021-2023 年，公司在消费电子行业分别实现营收 4.30 亿元、3.85 亿元、4.32 亿元， 营收占比分别为 44.44%、42.01%、46.88%；汽车电子行业分别实现营收 1.86 亿元、 2.53 亿元、2.84 亿元，营收占比分别为 19.19%、27.59%、30.81%。2024H1，公司在 消费电子方向实现营收 1.78 亿元，收入占比达 41.27%；汽车电子方向实现营收 1.52 亿元，收入占比达 35.13%。 2021 年以来，公司一方面紧跟智能化、电动化等为代表的汽车电子发展趋势， 提升对汽车电子领域 PCB 产品的研发和技术投入，与汽车电子领域客户合作规模不 断扩大，晨阑光电、科世达、埃泰克、马瑞利等客户订单增长较快，汽车电子领域 收入及占比迅速上升；另一方面，公司加大对以 BMS 用多层板为代表的中高端消费 电子市场的开拓力度，传统家用电器和低端消费电子用产品需求下降影响有所抵消。

按产品种类划分角度上，伴随东台工厂产能逐渐释放及汽车电子等应用领域订 单不断导入，近年来公司双面板及多层板收入占比不断上升。2021-2023 年，公司多 层板+双面板合计收入占比分别为 62.11%、66.69%、71.43%；单面板收入占比分别 为 37.89%、33.31%、28.57%。2024H1，公司多层板+双面板合计实现营收 3.13 亿元， 合计收入占比为 72.47%；单面板实现营收 1.19 亿元，收入占比为 27.53%。 受益于上游覆铜板等原材料价格下降&高附加值产品占比增加&东台工厂产线 磨合完成，近年来公司多层板&双面板毛利率整体呈现上升趋势。2021-2023 年，公 司多层板产品毛利率分别为 12.38%、23.97%、31.27%；双面板产品毛利率分别为 6.93%、13.61%、20.10%；单面板产品毛利率分别为 17.53%、17.24%、22.54%。2024H1， 公司多层板毛利率为 31.38%，双面板毛利率为 17.25%，单面板毛利率为 21,76%。

产能方面，伴随东台工厂于 2020 年陆续投产后，公司产能不断扩大；受外部环 境及宏观经济下行影响，公司单面板产能利用率有所下滑，但双面、多层板产能利用率仍保持较高水平。2021-2023 年，公司产能分别为别为 315.00 万平方米、315.30 万平方米、319.20 万平方米，产能利用率分别为 99.33%、77.20%、76.43%。2024H1, 公司产能为 165 万平方米；产能利用率为 69.74%，其中双面多层板产能利用率为 78.68%，同比提升 1.47pct。伴随双面多层板订单增长，公司已通过自有资金进行募 投项目投入，截至 2024 年 6 月，相应双面多层板产能已由 2023 年 10 月的 8.80 万平 方米/月扩充至 10.00 万平方米/月。

公司昆山工厂单面板产能趋于平稳，东台工厂双面多层板产能爬坡逐步完成。 公司自 2022 年起对昆山工厂双面多层板产能进行整合，昆山工厂双面多层板产能逐 步减少；同时为提高生产经营效率，公司对双面多层板产能进行整合，自 2022 年下 半年起双面多层板统一由东台工厂生产；伴随新建产能陆续投产、产能爬坡及整合 陆续完成，东台工厂双面多层板产能由 2020 年的 10.90 万平方米上升为 2022 年的 90.80 万平方米。

受益于新能源汽车领域需求火爆&高端消费电子订单量增加，2022 年至今公司 业绩整体保持稳定趋势。2021-2023 年，公司分别实现营收 10.12 亿元、9.69 亿元、 9.84 亿元，同比+39.71%、-4.23%、+1.51%；归母净利分别为 0.19 亿元、0.53 亿元、 1.18 亿元，同比-57.95%、+171.40%、+124.75%。2022 年，受俄乌冲突等因素影响， 宏观经济景气度下降，但公司受益于汽车电子客户订单量增长，抵消了游戏机、电 视机等消费电子、家用电器需求疲软的不利影响，销售收入略有下降；2023 年，新 能源汽车市场火热和公司高端消费电子产品客户需求增加，抵消了下游电子和家用电器终端市场疲软和萎缩的不利影响，公司主营业务收入略有上涨。2024 年前三季 度，公司实现营收 7.56 亿元，同比增长 4.79%；归母净利 0.93 亿元，同比增长 0.41%。 2024 年业绩快报显示，公司实现营收 10.43 亿元（+5.96%），归母净利润 1.23 亿元 （+4.45%）。

公司盈利能力不断增强，整体费用率稳中有降。2021-2023 年，公司毛利率分别 为 12.00%、17.83%、24.39%，伴随 1）上游覆铜板等原材料价格下降；2）公司东台 工厂汉能扩充及整合工作逐步完成；3）高端应用领域订单持续导入，公司 2022&2023 年毛利率开始回升。2021-2023 年，公司期间费用率分别为 9.62%、9.74%、9.67%。 其中销售费用率分别为 1.02%、1.23%、1.46%；管理费用率分别为 2.52%、3.27%、 3.02%；研发费用率分别为 4.79%、4.73%、4.33%。2021-2023 年公司净利率分别为 1.91%、5.42%、12.00%。2024 年前三季度，公司毛利率为 23.11%，期间费用率为 8.74%，净利率为 12.35%。