安琪酵母产能及量价分析

供需格局改善，预计 2025 年安琪酵母产品量增价稳。

1.供给端：竞争格局优化，短期看产能增加有限

2010年以来安琪酵母产能扩张最快，乐斯福次之。欧美酵母市场处于成熟期，但亚 洲非洲等地区受益烘焙面食等需求增长，酵母行业仍处成长期。受益下游需求增长 以及干酵母替代鲜酵母趋势，乐斯福、英联马利、安琪酵母、拉曼等龙头产能均处 于扩张状态，其中安琪酵母与乐斯福扩张最快。2024年安琪酵母产能预计达44万吨， 10-24年复合增速高达10.7%，其中YE产能超过14万吨，处于全球第一位；乐斯福 酵母产能预计达55万吨，10-24年复合增速达5.8%，全球产能进一步向两大龙头集 中，而英联马利在国内发展不顺，产能增长偏慢。安琪产能增长较快一方面受益国 内烘焙需求增长，另一方面安琪在国内品牌力和渠道服务能力领先，持续抢占对手 份额。

酵母行业呈寡头垄断格局，安琪持续追赶，跻身国内第一、全球第二位。由于酵母 龙头具备较大的产能规模、技术、品牌以及渠道优势，且受限于资金和技术门槛新 企业入局较为困难，全球和国内竞争格局均向龙头不断集中。根据wind按各家产能 计算市占率，2024年全球前5大龙头企业分别为乐斯福、安琪、英联马利、拉曼、 Pakmaya，市占率分别为26.2%、21.0%、13.3%、4.8%、4.8%，其中安琪市占率 持续提升，一方面安琪在国内市占率显著提升，2024年国内市占率高达55.0%（根 据公司年报，2013年公司国内市占率30%+），另一方面海外产能和渠道建设显成 效，近年来出口增速高；英联马利90年代起通过并购涉及酵母业务，近年来发展渐 显颓势；乐斯福系法国家族企业，在鲜酵母产能优势较大，目前市占率仍居首位。

展望未来，安琪已完成一轮资本开支周期，短期国内酵母产能扩张有限。从资本开 支和在建工程看，2005年以来安琪酵母已经历4轮资本开支周期，2021-2024年本轮 资本开支累计超过70亿元，目前国内项目处于收尾阶段且新规划产能较少，新项目 主要集中在海外市场，预计2025年公司资本开支下降。考虑公司产能建设进度，公 司俄罗斯、埃及、云南普洱以及德宏的扩建项目预计年初达产，酵母总产能将从2024 年中40万吨提升至44万吨左右，而海外印尼工厂预计2027年投产，预计2025年安琪 在国内酵母产能扩张有限。

另一方面，龙头收并购增加、外资业务进展不顺利、新入局中小企业减少。（1）龙 头加快收购酵母及衍生品产能：近年来安琪收并购频繁，意在加速剥离贸易糖等非 主营业务，增加酵母及衍生品产能。根据公司公告，2021年安琪转让新疆农垦现代 糖业股权至安琪集团，同时收购山东圣琪生物的酵母及抽提物相关资产；2022年安 琪转让喜旺公司（乳制品）股权至安琪集团旗下子公司，且于2023年收购安琪邦泰 （生物酶催化），2024年收购安琪生物农业（饲料）。乐斯福2024年收购帝斯曼芬美意的酵母提取物业务（YE）、专注于实验室适应进化技术的Altar（微生物培养）， 且近年来在我国持续收购干酵母工厂，加强产能布局。（2）外资业务进展不顺利： 英联马利业务发展不顺，整体盈利能力较差，已通过合资方式由益海嘉里接管。根 据投资者关系互动平台，金龙鱼和英联马利合资成立了益海嘉里英联马利投资有限 公司，并通过合资公司旗下各子公司开展酵母业务。此外，由于国内原材料和人工 成本较高，预计外资公司酵母产能将向东南亚、南美转移。（3）新注册企业数目减 少，行业加速出清：酵母行业呈现资产重、规模效应强、较高渠道壁垒的特征，且 国内竞争格局集中，近年来中小企业新入局者较少。根据天眼查数据，自2022H1以 来我国酵母企业注册数目持续减少，酵母供给端整体压力减弱。

2. 量价复盘：供需格局影响量价，预计2025年安琪酵母均价维稳

供需视角下，酵母价格呈一定周期性。根据中国生物发酵产业协会、前瞻产业研究 院、国家统计局、中国酒业协会等数据，我们假设需求结构里烘焙、酒类分别占比 73%、26%，烘焙需求参考行业收入增速，酒类需求参考啤酒和白酒行业收入增速， 由此计算酵母需求增速。对比酵母产量和需求增速，可以发现行业供需格局影响均 价变化：（1）筛选需求加速增长、供给平稳增长时间段，分别为2002-2003年、 2006-2007年、2011年、2015-2016年、2021年。（2）上述时间段内，安琪酵母价 格大概率增长，一方面体现在安琪、乐斯福等龙头带领行业直接提价，另一方面小 包装、YE等高价产品占比提升带来均价提升。（3）反之需求偏弱、供给加速增长 时间里，酵母价格大概率下降，主要受直接降价，以及不同种类酵母结构变化影响。

供需错配时，安琪往往选择直接提价/降价。受益于行业竞争格局高度集中，且酵母 在下游成本占比低，安琪作为龙头具备提价能力。历史来看，安琪经历较多次直接 提价，主要受糖蜜为主的原材料以及供需结构变化影响。例如2015-2016年，根据 公司2016年中报交流会议，受益烘焙需求增长，行业需求增长快于供给，酵母行业 大小企业均提价，安琪对国内面用酵母和YE直接提价，且在烘焙酵母市占率持续提 升。但近年来由于安琪、乐斯福等龙头产能扩张较快，且需求处于弱复苏态势，酵 母价格明显承压。根据公司2024年中报，24H1安琪的酵母收入/产量同比 +8.9%/+11.5%，均价下降2.3%，海外定价稳定背景下预计降价主要来自国内产品。

酵母产品和渠道结构变化影响均价。（1）产品结构影响：由于下游需求的多样性， 安琪酵母工厂产能利用率高，2013年以来持续处于90%以上。但需求结构的变化同 样影响酵母均价，当烘焙面食需求较弱时，酵母产能更多转向动植物营养、微生物 营养、酵母蛋白等衍生品转移，导致均价变化。另一方面，受益下游调味品零添加 趋势和零食高景气，价格更高的YE收入增长快于整体增速，且目前产能偏紧YE均价 有望提升，整体看YE对酵母均价具备提振效果。（2）渠道结构影响：安琪酵母下 游主要以B端客户为主，近年来受益居家消费场景增加，更高价格的C端小包装产品 收入占比提升（根据天猫商城，安琪酵母价格小包装是大包装的1.7倍），将提升整 体均价水平。此外，海外酵母产品全部To B，且价格较国内低，海外收入占比提升 将拉低整体均价水平。

展望2025年，酵母行业需求回升，供给增长较少，安琪酵母产品有望实现量增价稳。 需求端看，一方面受益宏观政策发力，居民消费力回升，预计烘焙、酒精等传统需 求企稳回升。另一方面，受益于调味品零添加概念普及以及零食行业高景气度，且 公司德宏、普洱、白洋等工厂的YE产能逐步释放，YE占比提升推动结构升级；家庭 用小包装产品占比提升，推动均价提升。供给端看，2025年安琪在国内酵母产能投 产较少，且对手同样无较大扩产项目，叠加龙头持续收并购产能、中小企业进入者 减少，预计2025年酵母行业供给端压力将缓解，安琪等龙头的酵母产品有望实现量 增价稳。