贝壳公司存量房业务收入来源及表现分析

贝壳 ACN 网络重塑行业游戏规则，将传统经纪人之间零和博弈转变为合作共赢。

1.存量时代，数字化平台带来规模、品牌优势

公司以存量房经纪业务起家，数字化构筑主赛道护城河，存量房经纪始终为贝壳的基本盘业务， 其收入来源主要分为两部分： 1）佣金收入。自营的链家品牌二手房交易及房屋租赁服务收取佣金，佣金按照总额基准确认收 入；在贝壳平台上经营门店的其他经纪公司与链家经纪人合作完成交易后，贝壳获得佣金分成以 净额基准确认收入。 2）平台服务、加盟费、增值服务费等。对于贝壳平台上非链家的房产经纪公司，通过使用贝壳 平台（ACN 网络、SaaS 系统等）获得的佣金，按照其佣金百分比收取平台服务费；对于加盟品 牌德佑旗下的经纪公司，按照其赚取佣金百分比收取加盟费；贝壳提供签约及签后服务（如实地 勘察、经纪人招聘和培训服务等协助工作等）其他增值服务收取服务费。

1.1 存量房经纪收入分析

存量房佣金收入=（存量房交易额 x 经纪销售渗透率）x 市场份额 x 佣金率

存量房交易额：以价换量趋势下成交端表现好于新房，存量时代交易额上升空间大 二手房市场在“以价换量”带动下活跃度持续，且对于房地产相关政策反馈更强，表现优于新房 市场。中长期来看，中国已步入存量房时代，成交端二手房主导地位明确，但相较其他成熟的房 地产市场，我国二手房成交占比仍较低，未来二手房交易额提升空间大。 2021 年下半年以来房地产行业开始下行至今，新房销售中枢显著下降，二手房 23 年起以价换量 成效明显，整体表现优于新房。从年度数据看，2021-2024 年重点 10 城新房销售面积从 14833 万方持续下降至 7000 万方，CAGR-22%。2021-2024 年二手房销售面积分别为 12078、8513、 10584、11523 万方，自 2023 年起以价换量效果明显。从月度数据来看，二手房和新房月度成交 面积走势基本趋同，而二手房同比增速整体高于新房。2024 年，5.17 政策以及 9.24 以来政策均 促进市场成交量阶段性脉冲，我们观察到，政策效果和持续性在二手房市场更强。

我们认为，二手房成交端好于新房，且活跃度维持的主要原因在于： 1）二手房有效挂牌增多，定价更市场化，具有价格优势。全国二手房挂牌价指数自 2021 年下半 年就呈现持续下降趋势，而二手房挂牌量指数波动下行，2024 年上半年明显上升。虽然新房和二 手房均存在“以价换量”，但房地产开发商有更强烈的利润要求，较高的拿地成本制约降价；而 二手房的卖方是个体居民，定价更加自由、市场化，对于部分面临资金压力急于变现房产的购房 者以及失去持有信心的投资客会以更低价成交。 2）二手房不存在延期交付风险，且质量与配套设施已确定； 3）区位匹配度较高。近年来房企拿地、开工收缩使得新房供应量不足，特别在核心区二手房供 应充裕而新房新增供应较少，当前弱市下需求往核心区域聚焦，更利于二手房成交。

中长期来看，中国已步入存量房时代，成交端二手房主导地位明确，但相较其他成熟的房地产市 场，我国二手房成交占比仍较低，未来二手房交易额提升空间大。根据住建部数据，2023 年 1- 11 月全国二手房交易量占全部房屋交易量的比重为 37%，创造历史新高。相较国外部分发达国家， 例如美国成屋交易量占住房交易总量比例约 90%、日本二手公寓交易规模占比约 70%，我国二手 房市场仍有较大发展空间。目前一线及强二线城市已率先步入存量主导时代，未来随着越来越多 的二三四线城市从增量向存量市场过渡，二手房销售交易额提升空间大。

存量房经纪渗透率：维持高位，未来提升空间有限

通过房产中介是我国存量房交易的主流方式，经纪渗透率高企。根据国家统计局及灼识咨询数据， 自 2016 年以来存量房经纪渗透率始终保持在 86%以上，2021 年中国二手房交易规模约 7.0 万亿 元，其中通过房产经纪完成的交易额达 6.2 万亿元，计算出二手房交易经纪服务渗透率为 88.6%， 已达到较高水平。根据贝壳研究院预测，随着存量置换需求提升，2030年渗透率或可达到92%， 提升空间较为有限。

贝壳存量房市场份额：链家在高能级城市市占率优势较大；贝联助力贝壳市场份额提升

贝壳存量房交易市占率经历 2018-2020 年迅速增长，2021 年达到近 30%，之后估测基本稳定在 24%以上。值得注意的是，公司自营品牌链家的存量房业务 GTV 较为稳定，而公司平台上贝联经 纪人促成的存量房 GTV 提升显著，从 2019 年的 4421 亿元大幅提升至 2023 年的 11804 亿元， 助力公司存量房交易市占率提升。“贝联”是使用贝壳基础设施（ACN 网络等）交易的其他房产 中介，通过贝壳共享的平台资源拥有更多的房源以及更广的获客渠道，不少是规模较小，深耕本 地的中介公司。更深层次来看，公司依靠自己建立的 ACN 网络、楼盘字典等数字化基础设施，实 现跨品牌间合作，众多房地产中介入驻贝壳平台进行交易，推动公司存量房业务市场份额提升。 截至 2024 年 9 月，贝壳平台关联的地产经纪中介品牌拥有约 46857 家活跃门店和约 42 万经纪 人。

从部分高能级城市二手房经纪市场格局来看，链家在北京、杭州、广州等市占率保持领先。北京 作为链家“大本营”，龙头地位稳固，其市占率基本处于 45%左右水平；链家通过收购杭州本地 老牌房产服务商盛世管家后深耕杭州市场，取代我爱我家，成为市占率第一的经纪商；链家 2015 年并购广州本地最大的房产经纪公司满堂红进入广州市场，广州的二手中介市场格局仍较为分散， 现链家近几年在广州市占率基本维持在 5%左右，但市占率稳居第一。上海则是加盟品牌德佑市 场份额较高，23 年已提升至 22%。深圳则是本地中介乐有家占据最大的市场份额。 链家在部分高能级城市的市占率已处于领先地位，但由于市场竞争激烈，除了北京、杭州等城市， 链家市占率并不处于绝对高位，且对于非核心城市来说，本地经纪品牌更具经营优势，如合肥德 联宝业、武汉世纪宏图等。因此，对照上文贝壳存量房业务 25%左右的市占率，也侧面反映出贝 联对于贝壳的重要贡献。未来随着链家、德佑继续攻占高能级城市市场份额，ACN 为核心的贝联 合作模式、贝壳 SaaS 系统经营管理模块在中低能级城市铺开，贝壳存量房市占率优势有望继续 扩大。

存量房货币化率：公司议价能力强，链家品牌佣金率明显高于行业

房地产行业调整期，更能彰显贝壳作为房地产经纪龙头议价能力，其佣金率持续高于行业。中长 期，贝壳存量房佣金率有望保持。贝壳存量房佣金率持续高于行业，且呈现上行趋势，我们将其 归因于优质服务质量和基于 ACN 网络的优势。中长期佣金率有望继续缓慢上升，原因：1）行业 头部集中，议价权更为强势，2）二手房价下降，卖方对高品质经纪服务的诉求更强烈，3）行业 逐步转向双边共赴、单边代理的新模式，总体对佣金承担能力有望提升。

2023 年北京链家佣金率调整系“因城施策”，其他城市调整可能性较低。2023 年公司链家佣金 率略下滑至 2.7%，主要由于北京链家为响应《关于规范房地产经纪服务的意见》中“对现行二手 房交易服务费的收取方式和标准进行调整”，在 2023 年 9 月佣金从 2.7%降低至 2%，并改单边 收佣为双边收佣，买卖双方各自承担 1%。2024 年 4 月，成都链家宣布调整客业佣金比例，由原 先卖方 1%、买方 2%改为卖方 1.75%、买方 1.25%，总体仍收取 3%佣金比例。我们认为，贝壳 在其他城市像北京链家一样下调佣金率的可能性较低，首先，北京房地产市场已被存量房主导， 北京链家基础深厚，佣金率本身相较其他城市要高，略下调佣金率带来的影响处于可控范围之内。 二手房经纪服务是地域性较强的市场，长期以来各城市中介费收取模式、标准等均有较大差异， 这根源于各城市二手房市场供求关系、经纪服务行业发展水平、历史习惯等均有不同，其他城市 可能没有这样的条件和基础，降佣让利或许无法撬动买方情绪，反而会制造大量经纪人被动失业。

2. 长期主义的胜利，数字化基础设施构筑宽广护城河

贝壳能够迅速成为行业内成交规模最大的房产经纪龙头，主要凭借其数字化模式创新，重塑了经 纪行业博弈模型，构筑公司核心竞争力。21 世纪初中国房地产行业野蛮生长，地产经纪行业“假 房源”、房产经纪之间零和博弈引发恶性竞争等问题严重，2008 年到 2018 年，链家一是建立楼 盘字典真房源数据库，推动产业链在线化；二是用 ACN 网络推动信息共享和经纪人合作，打破传 统房产交易机制进而推动整个业务流程的标准化，其对于长期主义的坚持奠定了之后贝壳规模扩 张、市占率提升、强大议价能力，从而成就行业龙头地位。

（1）楼盘字典。楼盘字典已累积 16 年，国内数据量最大、覆盖面最广、颗粒度最细的房屋信息数据库。为了打 造真房源，早在2008年，链家就开始构建“楼盘字典”。楼盘字典是一个基于全国范围的房屋信 息数据库，涵盖了门牌号、标准户型图、配套设施信息、历史交易价格等多维的房源信息。楼盘 字典目前已沉淀 16 年，截至 2022 年末，共收集了全国 2.67 亿套房屋信息。 楼盘字典是重要数据资产，为公司经纪业务提供底层支持，数据价值得到进一步探索利用。楼盘 字典在房产交易过程中发挥着重要的作用。除了为经纪人和购房者提供真房源数据外，通过数据校验和关联分析，能够更好地识别虚假房源和规避风险，提高了交易的安全性和可靠性。此外， “楼盘字典”数据价值得到进一步探索利用，通过分析楼盘字典数据中隐藏的市场规律和用户行 为模式，为房地产经纪行业提供更多的商业洞察和决策支持；加工和打包“楼盘字典”中的数据， 形成具有高价值的数据产品，以此向平台合作伙伴以及行业的经营者进行赋能，实现数据的商业 工具化价值。

（2）ACN 网络。贝壳 ACN 网络重塑行业游戏规则，将传统经纪人之间零和博弈转变为合作共赢。为了解决长久 以来中国房地产经纪行业的无序、低效竞争——房源虚假不透明、经纪人之间的零和博弈引发的 “跳单”恶性竞争，以及购房者和经纪人之间单次博弈引发的“吃差价”等乱象，2014 年，链家 正式建立经纪人合作网络（即 ACN 网络）该模式借鉴自美国的（MultipleListingService，房源共 享系统）；2018 年，贝壳找房大平台上线，通过平台来促进跨品牌跨门店经纪人之间的合作。 ACN 运营模式：中介经纪人从获取房源到完成签约这一完整的服务链条细化，拆分为房源录入、 房源维护、客源推荐等 10 个细分操作环节，并根据数据制定考核指标。 ACN 价值分配机制：将原先分配给单一成交方的佣金进行切分，对服务链条上的每个节点进行佣 金的二次分配，合作网络中的经纪人可以通过参与任意环节而获得相应收益。贝壳通过直营结合 加盟的方式将 ACN 基础设施开放给入驻平台的中介及经纪人。

相较于传统的中介商业模式，贝壳的 ACN 机制在以下方面显著提高公司及行业的经营效率： 1）中介门店及经纪人之间的竞争模型的改变：竞争核心从房源转向各环节的竞争，参与的经纪 人目的统一为促成交易，分配佣金，避免零和博弈产生的恶意竞争。 2）房源透明度及曝光度提升，单个中介掌握的房源信息通常具备地域性，且此前房源透明度低， 而开放的 ACN 平台中房源打破了门店、经纪人及地域的界限，且房源向平台全开放，有利于提高 撮合成功率。 3）信息匹配机制从一对一转化为多对多：ACN 平台机制下，贝壳将传统中介为一套房找一个买 家的信息匹配过程，转化为了在多套房源和多个买家之间进行供需的匹配，撮合成交的效率大幅 提升。 贝壳 ACN 网络跨品牌之间合作与资源共享吸引 B 端连接平台，推动公司市场份额迅速扩大。贝 壳所建立的 ACN 网络奠定了平台合作共赢的文化，以及高效经营的模式，吸引了大量第三方品牌 和经纪人的入驻，公司的经纪业务交易规模得以迅速提升，2018 年贝壳平台开放给全行业后，贝 壳存量房 GTV 从 8220 亿元持续提升至 2021 年的 20582 亿元，成为中国最大的房产交易和服务 平台。从 2023 年贝壳存量房业务情况来看，平台约 86%的二手房挂盘信息由贝联门店（包括加 盟品牌德佑）的经纪人发布，平台约 58%的存量房交易额由贝联产生。

3. 业绩表现：平台存量房交易表现优于市场，政策利好释放阶段展现 充足弹性

房地产市场下行期，贝壳平台存量房交易表现优于市场。2018-2021 年贝壳存量房 GTV 持续增 长，存量房业务收入也相应呈现上升趋势，从 202 亿元持续增长至 319 亿元。2022 年由于疫情以 及地产下行压力，2022 年出现短暂下滑，但交易额和收入的降幅均小于全国二手房交易额降幅， 贝壳在外生因素冲击展现出一定的韧性；2023 年市场有所复苏，存量房 GTV、收入分别同比提 升 29%、16%；2024 年前三季度贝壳存量房 GTV 同比提升 10%，而收入同比下降 12%，主要由 于贝联 GTV 占比提升，而贝壳收取的平台服务、加盟服务等费用是按净额计，此外北京链家佣金 率调降也仍有一定的影响。 在政策利好释放下，贝壳展现充足弹性。2024 年 5.17 政策后市场成交量形成阶段性脉冲，Q2 22 城二手房成交量同比+4%；而贝壳平台存量房 GTV 同比+25%。2024 年 9 月末政策密集出台以 来，10 月 22 城二手房成交面积同环比分别为+22%/+30%，其中一线城市同比+52%；而根据报 道，10 月贝壳平台的二手交易单量同环增速超+70%/+60%，其中一线城市同比增长超过+100%。

存量房业务贡献利润率保持高位，2024年前三季度降至 44.5%。考虑到贝壳内部经纪人薪酬较为 刚性，因此当存量房业务收入上升时，若经纪人数量变化不大，则贡献利润率将提升。2023 年主 要由于链家经纪人的固定薪酬成本随着存量房业务收入的增加而减少，即固定薪酬成本占收入比 例降低。然而，2024 年前三季度利润率有所下降，主要由于在存量房业务收入下降的情况下，上 海链家推行底薪模式及链家经纪人数量同比增加 11%，共同致使固定薪酬成本增加。