负极行业格局、盈利及需求空间如何？

固定资产增速骤降，负极格局迎来改善。

负极行业格局集中，二梯队玩家加速崛起有望重塑 TOP4 格局。由于负极材料具备复杂 的工艺流程以及高的 knowhow，虽然也面临内卷式扩产，但行业头部企业份额稳固，竞 争优势得以维持。根据 GGII，在 2020、2023 年负极材料 CR10 份额均为 88%，而电解 液、铜箔等环节 CR10 分别下降 12pct、11pct，磷酸铁锂 CR6 下降 12pct。从竞争格局 上来看，负极玩家主要包括三个梯队：

第一梯队：厂商包括贝特瑞、杉杉股份、璞泰来。整体来看，第一梯队过去 6 年以 来格局稳固。其中贝特瑞产能及产量居行业第一，截至 2024H1，拥有负极产能 49.5 万吨；杉杉股份是我国人造石墨领先厂商之一，2023 年拥有 30 万吨以上产能；璞 泰来致力于高附加值差异化品种，拥有行业较高的吨价，2023 年产量 16.6 万吨；

第二梯队：厂商包括尚太科技、中科电气、凯金能源。伴随新产能的投放，2021 年 以来中科电气、尚太科技陆续完成对于凯金能源的超越。从 2024H1 销售情况来看， 尚太科技、中科电气分别实现负极出货 8.4、9.2 万吨，从体量上已超越第一梯队的 如璞泰来（2024H1 出货 6.7 万吨）。展望未来，第二梯队玩家有望持续崛起进而重 塑行业 TOP4 格局；

第三梯队：厂商包括翔丰华，以及其余非上市厂商/新进入者。第三梯队包括了众多 新进入企业，梯队内扩产规划激进。由于负极行业资金占用较重，而非上市公司在 融资渠道方面处于天然劣势，考虑到当前的行业价格及盈利水平，三梯队玩家产能 投放、实现盈利、完成梯队跨越存在较大难度，还需伴随时间持续证明自身。

负极厂商出货情况：2023 年我国负极出货量约 171 万吨，其中贝特瑞、杉杉股份、璞泰 来、中科电气、尚太科技、凯金能源负极销量分别为 36.2、26.4、15.5、14.1、14.1、 12.9 万吨（（由于统计径径原因，凯金能源为产量），份额分别为 21.2%、15.5%、9.1%、 8.3%、8.2%、7.5%，CR6 达 70%。

头部玩家产能利用率远高于行业平均，格局有望进一步集中。我们选取四家披露产能、 产量的一二梯队厂商：璞泰来、贝特瑞、尚太科技、中科电气，2023 年四家厂商产能利 用率分别为 111%、79%、63%、76%，而行业整体开工率不足 55%。负极产能的利用 率主要由企业自身的成本控制、产品质量、客户订单决定，即使在 2023 年，头部厂商就 具有远高于行业平均的开工率。站在当下，负极价格进一步下滑，委外石墨化现金流近 乎亏损，三线玩家压力加剧，行业格局有望进一步集中。

负极投产条件苛刻，一体化单吨投资强度大。负极为重资产环节，工艺环节较多，包括 破碎、造粒、石墨化、碳化、包覆等。同时，由于负极新增产能通常需要（“先款款”，且 周期较长，在当下行业盈利情况下，新产能的实际开工条件苛刻。 2024H1 行业固定资产增速（“断崖式”下降，产能规划与实际落地错配加剧。我们统计 行业 6 家主流负极上市公司：贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、尚太科技、中科电气、翔丰 华，6 家公司合计固定资产增速在 2020-2023 年分别为 25%、42%、45%、36%，标志 着行业实际供给的高速增长；而来到 2024H1，6 家企业合计固定资产相较 2023 年底的 增幅“断崖式”下降至 4%，而在建工程仍维持在 21%的高水平。这充分说明了，行业 规划在建产能和具备经济性的实际有效新增产能存在错配。展望未来，行业价格尚未进 入拐点，我们认为行业实际供给增长有望维持 2024H1 的低基数，叠加需求的稳定增 长，行业供需格局将迎来改善，这对于具备成本、规模、客户、技术优势且能实现扩产 落地、盈利开工的厂商来说，将会是舒适、健康的发展环境。

负极为差异化产品，24H1 行业价格已进入底部。负极为差异化产品，不同厂家、不同 下游应用产品均价差别较大，范围可以从 1 万余元（低端动力、储能）至 6 万以上（高 端、数码）。但普遍来看，均价较高的厂商成本也较高，均价较低的厂商成本较低，如 2023 年璞泰来负极均价 4.3 万/吨、成本 3.4 万/吨，尚太科技均价 2.7 万/吨、成本 1.8 万/吨。 我们认为，不同厂商的产品价格主要基于自身的成本管控以及技术优势的产品定位，与 盈利能力的强弱并无显著相关性。从趋势上来看，不同厂商负极产品价格变化趋于一致， 自 2022 年新能源车需求高增基年以来，伴随产能的快速扩张（2023 年产能同比增长 104%，达 317 万吨），负极价格进入下行通道。根据部分上市公司公告，24H1 尚太科 技、中科电气负极均价已降至 2.20、2.18 万/吨。 站在当下，负极盈利仍然处在底部区间，产品价格系统性上涨还需供给端进一步出清。 但从规模型企业盈利以及均价方面来看，我们认为进一步下降空间有限，结合需求边际 好转或确认底部。我们具体从以下视角进行分析：

视角一 价差：高中端产品价差收窄，附加值利润出清，行业竞争趋于“成本为王”。从价差的视角来看，我们选取行业主流厂商中均价极值的璞泰来和尚太科技作为对比， 2019 年两家企业价差约 3.5 万/吨，截至 2023 年已持续收窄至 1.6 万/吨。高端、中端 产品价差经过近几年的演绎，充分证明了在行业“内卷”阶段高价产品市场受到挤压更 加严重，同时未来价格进一步下探空间有限。

视角二 产能：产能增速回落，侧面反映行业盈利压力。截至 9 月，2024 年我国负极产能约 331.7 万吨，较 2023 年底增长仅 4.7%。产能增速 大幅下降是行业供给格局改善的重要信号，现象形成的核心原因是行业利润进入较低水 平，导致新增产能投产或出现亏损，进而延缓投产进度；同时存量老产线因资金、成本、 盈利等因素面临退出压力。

视角三 盈利：头部厂商降至微利，行业盈利转负。头部厂商：吨毛利降至微利。负极吨毛利为吨价减去吨成本，从趋势上来看，产品价格 自 2022 年以来持续走低，且快于企业吨成本改善幅度，进而导致厂商盈利能力承压。截 至 24H1，尚太科技、璞泰来、中科电气吨毛利为 0.54、0.30、0.40 万/吨，较 2022 年 的 1.94、1.38、1.08 万/吨下降明显。若考虑其余费用和税款，从吨净利角度看，目前头 部负极企业仅微利甚至亏损。对于第三梯队以及众多非上市新进入者，受制于资金、工 艺 knowhow 等因素，盈利能力也难以优于头部上市公司玩家。

根据隆众资讯，受产品价格下行以及原材料价格上涨影响，截至 2024 年 12 月，中端人 造石墨样本企业月利润为-2858 元/吨，利润年内跌幅-204%。

负极为重资产环节，工艺环节较多，包括破碎、造粒、石墨化、碳化、包覆等，且产业 链玩家一般为“先款款”模式。若负极价格继续下行，那么不仅是二三线玩家，具有工 艺、成本优势的头部玩家也将面临亏损风险，从而引发系统性的供给隐患。因此我们判 断，目前行业价格、利润后续下降空间有限。并且我们看到，2024 年比亚迪等大客户陆 续提升招标价格，意在维护供应商的健康经营。

视角四、定价：比亚迪负极招标再度提价，行业有望步入上下游健康发展的良性模式。“超低价”订单引发连锁反应，内卷抢单、亏损生产模式难持续。2023 年年底比亚迪进 行负极招标，成标价极低，完全击穿负极材料成本线。部分厂家亏损抢单，后续实际情 况为多数订单难以执行。 为缓解负极厂商的经营压力，促进行业供应链健康发展，同时也是为自身新能源车销量 增长“保驾护航”，2024 年以来比亚迪已经向头部负极厂商提高了两次招标价格： 第一次调价：4 月比亚迪向负极头部厂商的超低价订单涨价，预计涨幅约 10%； 第二次调价：6 月比亚迪启动了新一轮负极材料招标，招标价格相较于上次均价上 浮 10%-15%，单价上涨 1500 元-2000 元/吨，招标量约 13 万吨（6 月 5 日预计 值）。 定价回归理性，伴随需求稳定增长，具备成本、规模优势的厂商有望快速成长。对于下 游客户招标价格的上调，我们认为是一种针对超低价格的修正，非实质上的周期拐点。 然而释放的信号却十分积极，即下游电池厂在经历上半年低价订单执行问题后，对于供 应商的健康经营以及稳定供应提升了优先级。未来我们认为，依靠价格战亏损抢单生产 的模式不可持续，更多是依靠良性的“降本增效”搭配产品创新，上下游共同健康发展。 在这种新模式下，头部厂商份额有望持续提升，行业利润水平修复至微利，具备成本及 规模优势的厂商每吨产品有望实现稳定的相对收益，叠加量增，成长空间可期。

基本盘：动力、储能等传统锂电需求每年拉动数十万吨级负极增量。2023 年全球锂电池 出货 1202.6 GWh，同比 2022 年提升 26%，其中动力、储能、小型电池分别为 865.2、224.2、113.2 GWh。从占比方面看，2023 年动力电池占锂电池出货比重 71.9%，与 2022 年的 71.4%基本持平，仍然占据终端消费的主导，储能占比提升至 18.6%。展望未来， 由于新能源车渗透初具规模，锂电出货基数较高导致增速减弱，从 2023 年起已经开始 体现。但相比于传统行业，我们认为在中性假设下，新能源车+储能中长期仍有望提供每 年约 20%复合增速，进而拉动负极需求基本盘持续扩张。 *2023 年全球负极出货 181.8 万吨，锂电池出货 1202.6 GWh，对应单 GW 用量约 1511.7 吨（包含超量备货系数等因素）。以 20%复合增速假设，2024-2026 年全球负极需求分 别为 218、262、314 万吨。

硅基负极具备能量密度高等优势，未来有望实现持续渗透。硅基负极性能优势包括：能 量密度高：硅基负极理论能量密度可达 4200mAh/g，是目前石墨类负极材料 372mAh/g 的十倍以上；安全性能好：硅具有比石墨略高的电位平台（约 0.4 V，Li/Li+），不存在析 锂隐患；低温性能优异：硅基负极材料的低温性能比石墨优良；快充性能优异：硅基负 极能从各个方向提供锂离子嵌入和脱出的通道，快充性能优异。

硅基负极以掺杂的形式，率先于数码电池应用。现阶段硅基负极商业化程度最高的是碳 包覆氧化亚硅及纳米硅碳，主要按一定的比例（5%-10%）掺杂在石墨中进行使用。从 技术路线来看，硅基负极主要分为硅氧和硅碳两条路线，其中硅氧负极产业化较成熟， 但比容量相对较低（主流产品约 1300 - 1700mAh/g），而硅碳负极利用石墨材料缓解硅在充放电中的体积变化，能量密度更高，比容量可以达到 2000mAh/g 以上。2021 年小 米 11 Pro 手机成为首款搭载硅氧负极的智能手机，近年来在产业链技术成熟下，华为 P60、荣耀 magic5、vivo S19 等手机开始应用硅碳负极。 动力客户积极导入，硅基负极市场空间可期。由于硅基负极具有显著的容量优势，且适 应于快充等新型应用场景，目前宁德时代、特斯拉、亿纬锂能、蜂巢能源等电池厂均有 相关产品应用。根据 GGII，2022 年我国硅基负极复合后出货量为 1.6 万吨，2023 年有 望超 2.7 万吨，同比增速超 65%。预计 2024-2026 年硅基负极有望维持 60%的复合增 速，2026 年需求量有望达 6-7 万吨，对应市场空间 180-210 亿元。

快充车型加速放量，负极是提升快充性能的核心材料。根据 GGII，2021 年我国仅 1 款 超 2C 充电倍率的车型上市，2023 年达到 6 款，预计 2024 年将超 15 款。目前极氪 007、 路特斯 Emeya、阿维塔 12、极狐阿尔法 T5、智界 S7、星纪元 ES、吉利银河 E8、小鹏 X9、理想 MEGA 等 800V 平台车型已上市，宁德时代、亿纬锂能、中创新航、欣旺达、 蜂巢能源等电池厂陆续推出最新快充电池。根据 GGII 预测，国内快充车型上市叠加结合 海外主机厂 800V 平台新车型释放，将带动国内快充动力电池出货超 10 GWh。目前国内 部分动力电池企业 4C 电池已实现量产装车，头部企业正加大 6C 倍率产品的研究。负极 是提升电池快充性能的关键之一，业内主要以碳包覆、二次造粒的方式提升负极材料快 充性能。其中碳包覆技术可打造更大的石墨层间距和通道，二次造粒则可提高压实密度、 增大比表面积，更便于锂离子脱嵌，使得材料能量密度和倍率性提高。

固态电池处于发展初期，成熟后有望拉动负极需求。全固态电解质是实现高安全性、能 量密度、循环寿命电池性能的关键，根据电解质的种类主要分为无机硫化物、无机氧化 物、有机聚合物等三种路线。目前国内宁德时代、国轩高科、比亚迪、中科固能、恩力 动力、高能时代，海外三星 SDI、丰田、松下、SolidPower 等电池厂商均采用硫化物电 解质路线。根据 GGII，2024 年 1-8 月，我国固态电池装机约 2.68GWh，占比突破动力 电池总装机的 1%。目前全固态电池尚未具备产业化能力，当前装车主要为半固态电池， 采用的设备和材料体系与传统液态锂电池一致性较高。伴随各环节产业化逐渐成熟，固 态电池远期有望拉动负极等相关材料需求。