人身险业务供需展望分析

持续推进高质量发展。

1. 需求端：居民养老保障和财富管理需求多样，预计 2025 年储蓄险客需仍旺

居民储蓄意愿仍维持高位，但保险主要竞品收益率下降、吸引力不强，预计储蓄险需求保持旺盛。根据央行城镇储户问卷调 查报告，2020 年以来，居民储蓄意愿维持高位、未来保险支出增加意愿低位震荡。但商业银行连续下调存款挂牌利率，余 额宝、理财通等偏储产品收益率持续下行，银行理财产品向净值化转型、收益率下行且波动较大，储蓄险竞品吸引力明显降 低，市场具备保本储蓄属性的金融产品稀缺。根据寿险产品定价原理，储蓄险定价严格遵循预定利率、保险责任受保险合同 约束，既有风险保障功能又兼具保本属性，能够满足人民群众日益增长的保险保障和财富管理需求。在居民风险偏好较低、 市场类似金融产品稀缺的背景下，居民风险偏好较低、对储蓄险的需求依然旺盛。

2. 供给端：预定利率下调、加大长期分红险开发推广，预计产品价值率将提升

2.1 政策层面：支持养老、健康、普惠保险发展

政策鼓励养老保险、健康保险和普惠保险发展，明确健全产品定价机制、支持浮动收益型保险发展。产品供给日益丰富， 将进一步发挥人寿保险的家庭保障和财富传承功能。 8 月 30 日，国常会研究推动保险业高质量发展的若干意见，继 2006、2014 年国常会两次审议研究保险业加快发展的意见 后，此次国常会再次提及研究推动保险业高质量发展、明确要充分发挥商业保险等市场机制作用，相关政策加速出台。 9 月 11 日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》（本段简称“《意见》”），是第三个保险 业“国十条”。作为保险业高质量发展的纲领性文件，《意见》明确了 2029、2035 年两个阶段性发展目标，指明了保险业防 范风险、高质量发展的未来方向，增强行业发展定力。具体来看，在严监管、化风险方面，提出强化资产负债联动监管、加 强久期和利率风险管理、健全市场退出机制和破产清算程序等；在提升保险服务水平方面，提出 1）积极发展第三支柱养老 保险：含商业保险年金、个人养老金产品、商业养老金业务、专属商业养老保险等，2）扩大健康保险覆盖面：含商业医疗 保险、商业长期护理保险、带病体保险等，3）健全普惠保险体系：含意外伤害保险、专属普惠保险，4）深化重点领域改革： 健全产品定价机制，支持浮动收益型保险发展；发挥人寿保险的家庭保障和财富传承功能；稳步开展境内外币保单业务等。 10 月 23 日，国家金融监督管理总局发布《关于大力发展商业保险年金有关事项的通知》，明确了商业保险年金的概念，提 出了推动业务发展、加强监管的相关举措，金融监管总局将推动保险公司加快补齐第三支柱养老短板，大力发展商业保险年 金，不断优化产品和服务，为人民群众提供丰富多样的养老保障和跨期财务规划服务。

2.2 负债成本：监管下调预定利率，新业务成本有望进一步压降

预定利率是指寿险产品在计算保险费时采用的利率，保险公司在厘定保险费时，应根据公司历史投资回报率经验和对未来的 合理预期及产品特性按照审慎原则确定预定利率。尽管监管仅规定了预定利率上限，但人身险产品同质化现象明显、市场竞 争激烈，产品预定利率一般都按照监管上限设置。2023 年以来，监管多措并举，持续健全人身险产品定价机制，引导行业 降低负债成本、化解潜在利差损风险。 2024 年 8 月 2 日，国家金融监管总局向行业正式下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》（以下简称“《通知》”）， 具体来看： 1）明确新备案人身险产品预定利率上限分批调整：9 月 1 日起，普通型产品（传统险）预定利率上限 2.5%（此前 3.0%）； 2024 年 10 月 1 日起，分红型产品（分红险）预定利率上限 2.0%（此前 2.5%）、万能型产品（万能险）最低保证利率上限 1.5%（此前 2.0%）。

《通知》要求分批下调人身险产品预定利率，将缓解寿险公司新业务负债成本行业性走高的压力、防范潜在利差损风险。打 平收益率是基于上市公司年报披露的投资收益率下降 50bp 的 NBV 和VIF 数据进行线性外推，测算得出 NBV（新业务价值） 和 VIF（有效业务价值）为 0 时的寿险投资收益率。测算 NBV 和 VIF 的打平投资收益率可以判断公司的寿险负债成本。截 至 2024 年上半年，国寿、平安寿、太保寿、新华 NBV 打平投资收益率测算分别为 2.23%、2.06%、2.70%、3.26%，较上 年末分别-0.72pct、-0.37pct、-0.42pct、-0.66pct；VIF 打平投资收益率测算分别为 2.23%、2.46%、2.17%、3.06%，较上 年末分别-0.22pct、+0.07pct、+0.05pct、+0.04pct，分别实现综合投资收益率 2.52%、3.69%、4.00%、2.49%；险企利差 损压力普遍有所缓解。具体来看： ①近年来，NBV 和 VIF 打平收益率明显上升，2023 年以前新业务成本行业性走高、2024 年上半年新业务成本有所压降。 主要由于利率下行背景下，居民保本储蓄需求旺盛，2021 年以来储蓄险新单高增、产品 NBVM 较低且对投资收益率敏感性 较高，而 NBVM 较高、对投资收益率敏感性较低的重疾险销售承压。2023 年 8 月起，传统险预定利率下调 50bp、不高于3%，若费用率等定价假设不变，市场主推的增额终身寿险产品 IRR 下降、寿险新业务负债成本快速压降，2024 上半年 NBV 打平投资收益率测算明显下滑。 ②NBV 打平收益率波动较大、VIF 打平收益率增幅相对较缓，2024 上半年 NBV 打平投资收益率测算明显下滑，但对 VIF 打平收益率的作用有限。主要由于 VIF 反映存量业务，存量业务体量较大、负债成本相对较低，能够摊薄新业务负债成本。 但随着低成本存量业务的不断到期和高成本新增业务的持续增长，主要上市险企整体负债成本或将有所上升。

2）建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。《通知》明确，将参考 5 年期以上贷款市场报价利率(LPR)、5 年定期存 款基准利率、10 年期国债到期收益率等长期利率，确定预定利率基准值，由保险业协会发布。挂钩及动态调整机制应当报 金融监管总局。达到触发条件后，各公司按照市场化原则，及时调整产品定价。 低利率环境下，海外发达保险市场普遍通过建立预定利率动态调整机制来及时调整负债成本、化解利差损风险。《通知》发 布后，三大参考利率均值及其降幅分别与最新传统险预定利率上限（2.5%）和三大险种预定利率上限的降幅（50bps）接 近。截至 2024 年 8 月 2 日，5 年期以上 LPR 为 3.85%、5 年定期存款基准利率为 1.80%、10 年期国债到期收益率 2.13%， 三大参考利率的算术平均值为 2.59%，较此前2023年8月1日预定利率调整时的参考利率平均值（三大参考利率分别4.20%、 2.50%、2.66%，平均值 3.12%）下行幅度约为 53bps。截至 2024 年 11 月 29 日，5 年期以上 LPR 为 3.60%、5 年定期存 款基准利率为 1.55%、10 年期国债到期收益率 2.02%，三大参考利率的算术平均值为 2.39%，较 2024 年 9 月 1 日预定利 率调整时的参考利率平均值下行幅度约为 20bps。建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制后，若未来市场利率进一步 下行、达到触发条件后，保险业协会将及时确定新的预定利率基准值、人身险公司及时调整产品定价，以更快应对市场变化。

2.3 主要上市险企 2025“开门红”：监管鼓励+战略调整的双轮驱动下，长期分红型保险产品为主力

《关于健全人身保险产品定价机制的通知》鼓励开发长期分红型保险产品。对于预定利率不高于上限的分红型保险产品， 可以按普通型保险产品精算规定计算现金价值。这一规定有助于改善分红险 NBVM，因此主力产品险种类型的调整对 NBVM 的影响相对可控。根据产品现金价值计算方式，分红险比传统险的现金价值更高、资本占用更高，但利差水平更低，因此分 红险 NBVM 普遍低于传统险。经过 2024 年 8 月的调整后，传统险预定利率降至 2.5%将回到 2013 年费改之前的水平，若 费用率等定价假设不变，预计此前市场主推的增额终身寿险产品的 IRR 将下降、产品吸引力也将进一步下行，但寿险负债 成本有望压降、利差损风险有望缓解。实际上，传统险预定利率上限自 1999 年降至 2.5%以后持续维持这一水平直至 2013 年，彼时传统险预定利率低于 10 年期国债收益率和银行存款利率、分红险为市场主流的人身险产品。与传统险由保险合同 约定的“固定收益”不同，分红险的收益由“相对保证险较低的固定收益”和“取决于分红险账户经营结果的浮动红利”两 部分构成，客户收益既有保底部分、也有额外弹性，这也对分红险的红利实现率提出较高要求。对于险企而言，分红险可以 实现与客户共担投资风险、分享经营成果，实现降低刚性负债成本、并避免产品结构单一带来的利率风险。但代理人队伍近 10 年间已更为熟悉传统险的销售模式，主力产品切换至分红险，或将对代理人队伍提出新的销售能力挑战 考虑到分红险由险企和客户共担投资风险、分享经营成果，能够有效降低刚性负债成本、并避免产品结构单一带来的利率 风险，主要上市险企 2025 年“开门红”主力产品几乎均为长期分红险。

1）从产品形态来看，以往年份险企“开门红”普遍以短期期交的快速返还年金+万能险为主要产品形态，随着寿险产品预定 利率的下调、寿险负债成本压力的日益增加，险企 2025 年“开门红”主力产品形态普遍转为长期分红型保险。具体来看， 国寿三款产品中仅包含一款 3 年期交、8 年期满的短储产品“鑫满益足两全保险”，其余两款均为长期分红险；太保、新华均 以长期分红险为主力产品。 2）从启动时间来看，近年来险企普遍重视收官工作。但 2024 年由于寿险预定利率再次下调，2024 全年业绩指标达成度较 好、达成时间较早，主要上市险企普遍较早启动 2025 年“开门红”的筹备工作。 3）从业绩预期来看，寿险预定利率下调，险企加大储蓄型保险产品的销售力度，可能提前消耗消费者的储蓄保障需求，2025 年“开门红”可能面临一定增长压力。但银行存款、理财产品等保险主要竞品收益率下降、吸引力不强，20204 年 10 月， 国有大行 5 年期整存整取存款利率降至 1.55%；而居民储蓄意愿仍维持高位，根据图表 23 的典型案例测算，假设红利利差 为 0，保证利率下的产品 IRR 约 1.65%-1.75%，已高于存款利率，考虑红利利差后长期分红险 IRR 将更具吸引力。预计储 蓄险需求保持旺盛，2025 年“开门红”有望保持稳健。

2.4 渠道发展：聚焦高质量发展，NBVM 提升有望在高基数下拉动2025 年 NBV 增长

银保“报行合一”落实，头部险企坚持价值转型，新单规模降、价值增 2023 年下半年银保“报行合一”和行业《自律公约》落实后，银保渠道费用率水平趋于一致。根据国家金融监管总局举行 2023 年三季度银行业保险业数据信息新闻发布会，截至 2023 年 10 月，初步估算，银保渠道的佣金费率较之前平均水平下 降约 30%。尽管存在产品调整、重新签约等情况，但头部险企具备资金、资源等综合优势，与银行间合作方式多样，且对 成本管控、合规风控等要求较为严格，受影响相对有限。而银保“报行合一”要求按照公司实际的总费用开支，包括手续费 和运营管理等固定费用。手续费率一定的情况下，中小险企业务有限、不具备规模效应，产品性价比也将不及大型险企。 银保渠道自 2023年下半年率先执行“报行合一”以来，业务发展不断规范。上市险企坚持价值转型、高质量发展，推动业 务结构改善，新单规模受政策影响显著下滑，但渠道费用率改善和期限结构优化助力银保 2024 年 NBVM 改善、缓解 NBV 增长压力；同时也为 2025 年银保业务的高质量发展打下坚实基础。根据 2024 半年报披露： 1） 中国人寿：严格落实“报行合一”政策要求，强化佣金费用管控，实现降本增效；加强渠道拓展，扩大合作银行覆盖面。 渠道新业务价值率和价值贡献显著提升。 2） 中国平安：坚持价值转型战略，聚焦高质量增长，价值贡献持续提升。在银行合作方面，强化长期互信合作关系，持续 深化平安银行独家代理模式，同时积极巩固国有大行合作，拓展头部股份行、城商行等潜力渠道。 3） 中国太保：坚持价值银保战略，打造差异化竞争优势，不断增强“芯”银保发展动能。聚焦战略渠道合作，强化网点深 耕；受市场环境及政策调整影响，新保规模增长承压，价值保持稳步增长。 4） 新华保险：持续推进核心渠道、重点渠道、潜力渠道建设，总部合作全面覆盖，机构布局优化完善；业务发展以传统型 保险为主，逐步丰富多元化产品供给，不断深化业务的期交化、长期化转型。

随着银保价值转型的推进，2024 上半年主要上市险企银保新单规模下降，但主要是趸交业务压缩，期交业务相对稳健；新 单费用率改善叠加期限结构优化，助力银保渠道 NBVM 提升、NBV 增长。从 2024 年上半年数据来看： 1） 银保总新单同比增速：国寿-53.3%、平安-15.1%、太保-30.4%、新华-60.8%，其中国寿、新华银保趸交新单分别同比 -77.4%、-82.3%，银保趸交新单降幅明显高于总新单。2） 银保总新单在寿险总新单中占比：国寿 10.6%、平安 10.1%、太保 28.5%、新华 47.1%。 3） 银保 NBVM：平安 22.5%（YoY+2.8pct）、太保 12.5%（YoY+5.6pct）、新华 13.8%（YoY+11.1pct）。 4） 银保 NBV 同比增速：平安+17.3%、太保+26.5%、新华+97.1%。 5） 银保 NBV 在寿险总 NBV 中占比：平安 11.8%、太保 19.3%、新华 35.3%。

太保、新华 3Q24 银保新单已有较大幅改善，随着基数效应的减弱，叠加银行网点与险企合作数量限制取消，2025 年银保 新单有望趋于平稳。2024 年前三季度银保业务方面，太保总新单、新华总新单、新华长期险首年期交保费分别同比-18.4%、 -24.1%、+6.3%，3Q24 单季分别同比+7.5%、+292.9%、+130.1%。2024 年 5 月 9 日，国家金融监督管理总局正式对外发 布《关于商业银行代理保险业务有关事项的通知》，自 2010 年以来，首次取消银行网点与保险公司合作的数量限制——商 业银行代理互联网保险业务、电话销售保险业务和其他保险业务，各级分支行及网点均不限制合作保险公司数量。在居民储蓄需求旺盛的背景下，进一步丰富银保产品和服务将更好地发挥商业银行的渠道优势和保险公司的产品、服务优势；在银保 “报行合一”政策落地并取得成效的基础上，将有效拓宽商业银行和保险公司的合作范围，促进银保业务转型发展、推动双 方长期深度合作，为银保业务高质量发展奠定基础。

个险转型成效凸显，“报行合一”或将利好头部险企，高质量发展为主线

个险渠道聚焦高质量发展，代理人队伍量稳质升。2020 年起，主要上市险企加快推动渠道转型，多措并举提升队伍能力、 提高代理人产能。2022 年以来，主要上市险企代理人队伍规模降幅不断收窄，代理人整体数量趋于相对稳定、质量有所改 善。根据 2024 半年报披露： 1） 中国人寿：以高质量发展为导向，深入推进营销体系改革。现有队伍持续贯彻落实“客资建队伍”经营理念，加快构建 以客户为中心的个险经营管理体系，向专业化、职业化、综合化转型；深化推进个险“6+1”重点工作，着力实现队伍 优增优育和产能提升。新型营销模式布局“种子计划”有序推进，已在 24 个城市启动试点，并取得初步成效。 2） 中国平安：坚持以高质量发展为价值引领，持续深化转型，优化队伍结构。通过实战训练、场景赋能、权益支持、高端 客户服务等举措有效提升队伍产能，聚焦以“优”增“优”，新人入口不断改善。 3） 中国太保：持续深化“三化五最”的职业营销转型，以队伍成长为核心，持续牵引队伍能力提升。 4） 新华保险：坚持以价值为核心，大力推动长年期业务转型，践行高质量发展理念；加快推进绩优队伍建设，出台新《基 本法》，以优增为重点，整合公司优势资源；启动“XIN 一代”计划专项队伍建设项目，全面加强基础管理。 截至 2024 年 6 月末，国寿、平安、太保、新华代理人数量分别 62.9 万人、30.8 万人、18.3 万人、13.9 万人，分别较上年 末-0.8%、-13.5%、-12.9%、-10.3%；平安代理人活动率 55.9%、太保代理人月均举绩率 73.8%、新华代理人合格率 18.2%， 从 2022 年起持续提升。其中，国寿、平安 2024 年 9 月末代理人数量分别 64.1万人（QoQ+1.9%）、36.2 万人（QoQ+6.5%）， 代理人数量已连续两个季度环比增长，代理人队伍规模趋稳态度明显。

《关于健全人身保险产品定价机制的通知》明确在保险产品销售执行中应严格执行“报行合一”。具体来看，《通知》强调 深化“报行合一”，明确“加强产品在不同渠道的精细化、科学化管理。各公司在产品备案或审批材料中，应当标明个人代 理、互联网代理、银邮代理、经纪代理等销售渠道，同时列示附加费用率（即可用总费用水平）和费用结构”。在以往业务 中，个险渠道贡献的新单和 NBV 占比最高、产品 NBVM 也普遍高于其他渠道，较银保和经代渠道在价值贡献上更具比较优 势。银保和经代渠道在产品销售环节具有自主决策权，主要通过代理销售保险产品、赚取寿险公司支付的佣金，费用竞争集 中在保险公司之间，保险公司早期需要通过较高的费用推动代理渠道销售自身产品。而代理人队伍实际属于寿险公司的自有 渠道，客户资源、销售主动权实际属于寿险公司，费用支出的变化主要用于对本公司不同产品阶段性推动力度的调整，“报 行合一”实际针对寿险公司“费差”与自有代理人队伍收入之间的平衡。政策落地后，降低直接佣金会对代理人收入产生较 大影响、不利于队伍留存，险企或将重点管控间接佣金和管理费用，短期保费增长可能存在一定挑战和压力，但长期将带来 行业持续向高质量发展转型。若加大对间接佣金的管控，将对代理人队伍现有组织架构产生较大影响，代理人层级架构或有 缩减、代理人队伍结构或将进一步优化；若加大对管理费用的管控，则需通过科技赋能加强降本增效、以及提高代理人素质 和自驱力等方式，有效压降中后台冗余费用。 根据《2024中国保险中介市场生态白皮书》，截至 2023年末，人身险公司保险代理人数量共计 281.3万人；根据上市公司 2023 年报，截至 2023 年末，国寿、平安、太保、新华寿险代理人数量共计 135.5 万人，占人身险公司保险代理人数量的48.2%。在“报行合一”行业费用水平趋于一致的背景下，头部险企个险代理人较中小险企具备规模优势，个险渠道发展充 分、可作为业务发展的“护城河”，同时产品体系完善、附加服务丰富，风控较严格、以往产品定价和费用支出相对规范， 有望在行业竞争中率先突出重围、实现平稳过渡；而在保费一定、费用下降的情况下，也将带来产品价值率提升、业务质 量进一步优化。