小松经营看点在哪？

百年传承小松模式，全球扩张经久不衰。

小松是全球工程机械龙头之一，专注于工程机械和矿山机械。1921 年小松制作所成立，最 初产品为采矿机械，后顺应日本农业部需求，以拖拉机发家，逐渐把产品矩阵拓展到推土 机、液压挖掘机等产品。经过持续内生、外延扩张，现产品矩阵包括工程机械、矿山机械 两大主线，同时还涉及林业机械、产业机械、物流机械等产品。

近二十年维度来看，依靠新兴市场和产品谱系扩张，小松收入、利润规模显著提升。近二 十年的发展中，小松经历数个工程机械周期，营收、归母净利润从 04 年的 13561、590 亿 日元，分别提升至 2023 年的 38651、3043 亿日元，收入端、利润端分别增长约 3 倍、5 倍。

建筑、采矿和公用设施设备为核心，贡献超 90%的收入与营业利润。收入端：24H1 建筑、 采矿和公用设施设备、工业机械及其他业务、零售金融收入占比分别为 92.7%、4.9%、2.4%， 近 5 年建筑、采矿和公用设施设备占比均超 90%；利润端：24H1 建筑、采矿和公用设施设 备占比同样超 90%，该板块收入、利润贡献均超 90%。

小松工程机械销售额多年稳居全球工程机械行业第二。根据英国 KHL 集团旗下权威杂志 《International Construction》发布的“全球工程机械 50 强”榜单，小松在多个年份 蝉联第二的地位，其中，2023 年小松以 253 亿美元工程机械销售额继续稳居第二名，仅 次于行业巨擘卡特彼勒（410 亿美元）。

深度全球化的工程机械龙头，海外收入占比提升达 90%。根据小松公告，截至 2024 年 3 月，小松在全球范围内已建立 67 个生产基地、78 个销售基地以及 90 个零部件、培训和 再制造基地；小松海外收入占比自 1960 年代的 10%左右提升至 2023 年的 90%左右。

战略市场收入占比已经超过传统市场，23 年达 54.1%。在区域上，小松将日本、北美、欧 洲定义为公司的传统市场，将拉丁美洲、独联体、中国、亚洲、大洋洲、中东和非洲作为 战略市场。23 年小松日本、北美、欧洲作为小松传统市场，收入占比合计达 45.9%，战略 市场合计收入占比为 54.1%。

从区域结构来看：对收入占比约 90%的建筑、采矿和公用设施业务按地区拆分，小松区域 收入结构相对稳定。传统市场自 2020 年以来保持约 50%的收入贡献，其中北美地区约占 30%；战略市场贡献 50%左右的收入。

分地区景气度：23 年底至今小松传统市场增速放缓，新兴市场的中国、俄语区、大洋洲、 亚太开始表现。22 年小松北美、南美&中美、欧洲、亚洲、中东非洲等多地区均表现较好， 23 年小松北美、南美&中美、大洋洲、中东贡献主要增量；24Q2 小松传统地区北美、欧洲、 日本收入增速放缓，新兴市场中中国、俄语区、大洋洲表现较好，24Q2 收入同比增速达 14%、53%、55%。

2023 年小松矿山机械板块收入规模接近卡特彼勒。2015 年小松矿山机械、卡特彼勒资源 业务板块收入分别为 232.1、470.2 亿元人民币，卡特资源业务收入规模是小松的 2 倍以 上。2023 年小松矿山机械收入提升至 865.1 亿元，相对卡特的 956.0 亿元，已经不遑多 让。

21 年以来小松矿山机械板块增速表现优于工程机械&公共事业设备板块。通过对工程机械 &矿山机械&公共事业设备板块（收入占比超 90%）进一步拆解，我们发现 21 年以来矿山 机械增速一直高于工程机械&公共事业设备板块，24Q2 两个板块收入增速差距拉大至 24%， 相对 23Q2 提升 8pct，矿山机械贡献小松主要增长点。

小松盈利能力相对其他头部厂商低，但保持相对稳健。2006 年至今，小松净利率总体维持 稳定状态，多数时间为 8-10%，受 08 金融危机及公共卫生事件影响有所下滑，但仍处于 5%左右；小松毛利率同样保持相对稳定，稳定在 30%左右，上行期盈利能力略弱于其他头 部工程机械公司。

小松销售与管理费率自 2006 年至今长期保持在 15%至 20%之间，费用管控仍有提升空间。 小松费用率基本维持在 15%及以上，高于同行业企业，拖累小松净利率表现，相对行业头 部公司仍有费用压降空间。

多数时间，尤其是行业上行期小松 ROE 位于行业平均水平及以下。2009-12 年小松 ROE 表 现弱于行业平均水平，2018-21 年，小松 ROE 长期处于 10%-20%之间，表现弱于卡特彼勒、 三一重工等其他头部公司。

上行期小松 ROE 表现弱于三一和卡特，主要是权益乘数和净利率低。2009-12 年小松 ROE 表现弱于卡特、三一、徐工，原因分别是卡特权益乘数更高、三一重工净利率更高、徐工 资产周转率更高；但在 2018-21 年，小松净利率低于三一、卡特，是其 ROE 表现相对较弱 的主要原因。