药明合联收入情况如何？

赋能、跟随并赢得分子策略有望持续 推动公司收入。

公司坚持“赋能、跟随并赢得分子”策略，已建立起丰富的漏斗管线。截至 1H24，公司管线中共有 167 个项目，临床前/1 期/2 期/3 期项目数分别 91 个 /47 个/17 个/12 个，其中 9 个 PPQ 项目，最快有望于 2025 年迎来首个商业 化生产项目。1H24 新增项目高达 26 个，较此前年份进一步加速（vs. 2021- 23 年每年分别净增加 20/34/49 个项目），同时带动未完成订单金额快速增 长至 8.4 亿美元（+105% YoY）。

随着项目往后期推进，收入有望持续快速增长。药明合联目前管线主要集中 在商业化之前阶段，根据临床阶段不同，越晚期的项目合约金额越大。因此， 随着项目往后期推进，公司有望在单个项目上获得更高的收入，并且随着越 来越多项目进入后期，整体收入亦有望持续快速增长。过去几年，随着管线 逐步推进，公司 IND 后收入占比也呈现逐年提升的趋势，IND 后收入占比已 从 2020 年的 44.9%提升至 1H24 的 60.7%。

凭借全方位技术能力和优秀交付记录，公司客户数持续高速增长。1H24 公 司客户数量较 2023 年底增加 74 家至 419 家，实现 38% YoY 增速，较 2023 全年客户 30% YoY 增速进一步加速，且 1H24 新增客户数已经接近 2022 年 全年新增数。 从客户类型看，截至 1H24，全球前 20 大制药公司中的 13 家为药明合联的 客户，为公司贡献了 29%的 1H24 收入，剩余 71%收入则由其他药企及 biotech 客户贡献。

北美欧洲客户贡献接近 2/3 收入，中国贡献不到 1/3。1H24 收入按地域划 分来看，北美是贡献最大的地区，约占 1H24 收入 47%，其次是中国，约占 收入 29%，再其次是欧洲（18%）和其他地区（5.6%）。从收入增速角度来 看，北美收入增速最快（+172% YoY），较 2023 年收入增速进一步增速；其 次是欧洲（+38% YoY），仍然维持不错的增速；中国和其他地区收入增速较 为平稳（分别实现 4% YoY 和 6% YoY）。从新增客户角度来看，1H24 新增客 户来源于北美的最多，占比 47%，其次是中国，占比 30%，再其次是欧洲 （12%）和其他地区（11%）。

已有客户粘性强，“赢得分子”策略有望持续增加新客户。一方面，自公司 2013 年成立以来，几乎所有将其 ADC 候选药物推进开发阶段的发现或整体 的项目客户一直与公司保持合作。另一方面，随着公司全方位一站式 ADC 平 台获得越来越多行业认可，公司正在 CMC 阶段赢得新客户。截至 2023 年 6 月 30 日，有 36 个项目于初步发现阶段后由客户或其外包服务提供商转让 给公司。随着公司不断帮助更多客户顺利开发管线项目的积累，我们认为公 司未来有望赢得更多客户和新项目。 生物安全法案短期内对海外客户影响可忽略，中长期影响或可通过新加坡 工厂对冲。公司 1H24 北美地区实现收入 7.9 亿元（+47% YoY, +41% HoH）， 占收入贡献约 47%，是公司第一大收入贡献地区，强劲的收入增速及新增客 户增速（占 1H24 新增客户的 47%）显示出公司上半年受生物安全法案的影 响较小，考虑到修订后的 H.R.8333 法案包括了 8 年缓冲期，我们认为短期 内生物安全法案影响或较为有限。但中长期来看，在中美地缘政治摩擦长期 存在的背景下，中美生物医药长期存在一定脱钩风险，因此在不利情况下可 能存在影响公司中长期商业化订单增速的可能，尽管该风险或可能通过新 加坡工厂部分对冲。

公司过去 3 年收入 CAGR 高达 180%，1H24 亦实现 68% YoY 的高速增长。公 司 2023 年实现收入人民币 21.2 亿元（+114% YoY），2020-2023 期间收入 CAGR 高达 180%，主要受益于 ADC 药物研发需求的持续火热以及公司凭借 优秀的过往记录持续从全球新签项目订单（公司在研综合项目数量从 2020 年的 40 个增加至 2023 年 143 项）。公司 1H24 收入达到 16.7 亿元，维持了 +68% YoY 的高速增长，主要受益于北美欧洲收入的快速增长（1H24 北美/欧 洲收入+172%/+38% YoY）。截至 1H24，公司净增加 26 个 ICMC 项目，未完 成订单高达 8.42 亿元，同比增长 105%，有望于短期内转化为收入。 展望未来，我们预计公司有望于 2024E/2025E/2026E 分别实现 33.9 亿元/48.7 亿元/67 亿元收入，分别对应 60%、44%、38% YoY 增速。

随着收入规模的迅速提升，毛利率有望逐步提升。2022-2023 年公司毛利率 维持在 26%左右。公司 1H24 毛利率同比提升 9.1 个百分点至 32.1%，主要 得益于无锡工厂原液和制剂产能使用率迅速提升，外包率降低，运营效率的 提升以及优化的采购策略。随着公司近年来收入规模迅速增长、及生产效率 的提升，中长期毛利率有望逐步提升。短期内由于无锡第二条双功能产线自 4Q24 投产，新加坡产能预计在 2025 年底/2026 年初投产，毛利率或有小幅 波动的可能。目前，我们预测公司 2024E、2025E、2026E 有望实现 32.2%、 32.5%、33.3%的毛利率。

随着收入规模的扩大，销售管理费用率预计将逐年下降。1H24 销售费用同 比增长 311%至 2,393 万元，销售费用率也从 2023 年的 0.7%提升至 1.4%， 主要由于期内销售人员招聘及股权激励费用增加所致。1H24 管理费用 7,553 万元，管理费用率略微提升 0.2 个百分点至 4.5%。未来随着收入规模的迅速 扩大，我们预计销售费用率和管理费用率将逐年下降。我们预测公司 2024E、 2025E、2026E 销售费用率为 1.4%、1.3%、1.2%，管理费用率 4.6%、4.5%、 4.4%。

随着收入规模的扩大，销售管理费用率预计将逐年下降。1H24 销售费用同 比增长 311%至 2,393 万元，销售费用率也从 2023 年的 0.7%提升至 1.4%， 主要由于期内销售人员招聘及股权激励费用增加所致。1H24 管理费用 7,553 万元，管理费用率略微提升 0.2 个百分点至 4.5%。未来随着收入规模的迅速 扩大，我们预计销售费用率和管理费用率将逐年下降。我们预测公司 2024E、 2025E、2026E 销售费用率为 1.4%、1.3%、1.2%，管理费用率 4.6%、4.5%、 4.4%。

随着收入规模的扩大、毛利的提升以及经营效率的进一步提高，我们认为净 利润率有望持续提升。1H24 公司实现经调整 Non-IFRS 净利润 5.34 亿元，同 比上升 147%，经调整净利润率高达 32% (+10.3 ppts YoY)，主要受益于毛利 率上升以及 IPO 款项存入银行产生利息收入增加所致。此外，公司经调整净 利润率较其他大型 CXO 公司更高（vs.1H24 药明康德/康龙化成/药明生物： 25.4%/12.3%/26.2%），一定程度上反映了 ADC 项目更高的技术要求以及药 明合联更强的议价能力。公司 2023 年实现经调整 Non-IFRS 净利润 4.12 亿 元，上升 112% YoY，经调整净利润率为 19.4%（-0.2 ppts YoY）。未来随着收 入规模的扩大、毛利的提升以及经营效率的进一步提高，我们认为净利润率 有望持续提升。我们预测公司 2024E、2025E、2026E 经调整归母净利润为 8.2 亿、11.2 亿、15.3 亿元，对应经调整归母利润率分别为 24.1%、22.9%、 22.8%。

全球双厂策略执行建设中，资本开支短期内将上升明显。1H24 公司资本开 支为 5.2 亿元（+110% YoY），主要系新加坡产能开始建设以及无锡扩产的持 续投入。无锡工程抗体/原液双功能生产线（BCM2 L2）已于 2024 年 10 月投 产，制剂产能（DP3）有望于 2Q25 投产。新加坡商业化产能（包括抗体中 间体，ADC 偶联原液和制剂生产产能）有望于 2025 年底/2026 年初投产。 2024/2025 年系产能投入建设期，预计 2024 年公司资本开支或达约 17 亿 元，我们预计 2025 年资本开支或较 2024 年相当或略有提升。