药明合联发展历程、核心优势与业绩弹性如何？

全球一体化 XDC CDMO 行业龙头。

公司于2013年在药明生物BCD业务部分中开始开展ADC CDMO业务，于2021 年由药明生物和药明康德联合发起成立药明合联，对外提供 ADC CDMO 服务，并于 2023 年 11 月正式在港股挂牌上市。根据药明合联 2023 年招股说明书显示，公司已 成为全球 ADC CDMO 核心供应商（2022 年市场份额全球第二、2024-2025H1 市场 份额为 22%），展望未来，考虑到无锡和新加坡等地产能持续增加以及服务管线持续 增长，我们判断公司将成为全球一体化的 XDC CDMO 供应商龙头。

核心优势 1：工程师红利以及协同一体化服务，造就公司 XDC CDMO 优势。相对海外生物药 CDMO 行业公司，公司具有工程师红利优势，和协同一体化 XDC CDMO 优势。回顾来看，药明康德、药明生物均因工程师红利优势等因素获得 全球核心市场份额，截止 2025H1，药明合联服务全球 XDC 103 个临床管线，目前 已占据全球 XDC 临床管线的 30%~35%（根据 Beacon 发布的 2025 年中期 ADC 报 告数据显示，全球 XDC 临床管线有 300-350 条左右）。

工程师红利优势：根据相关公司年报数据，药明合联 2024 年平均薪酬成本 为 5.7 万美元，相对 Lonza 和三星生物具有显著优势。截止 2024 年底，公 司拥有 2041 名员工，同比增长 73.3%、且在 2025 中报整体员工规模提升 到 2270 人，持续提升公司供给端能力。

协同一体化服务优势：公司已建立一体化 XDC CDMO 服务能力（自身具备 linker/payload+Mab 抗体中间体+DS+DP 一体化能力），同时与控股股东药 明生物、药明康德签署多个服务协议，其中包括与药明生物签署的抗体主 服务协议、与药明康德签署的连接子及有效载荷的主服务协议，相对全球 其他竞争对手，具有“抗体中间体+连接子及有效载荷+DS+DP”一体化服 务能力优势。

持续投资前沿技术平台，对全球客户进行赋能。公司专有的 WuXiDARxTM 技术可满足客户对不同 DAR 值的高同质性 ADC 需求，截止 2024 年底，公 司已成功开发 45 个临床前候选药物和 7 个临床项目；另外在连接子及有效 载荷创新方面，公司已推出 X-LinC 技术，可作为高度稳定的连接器，能改 善 ADC 的稳定性和治疗窗口。公司持续储备偶联技术平台，以及推出创新 型载荷连接子技术，为全球 XDC 核心客户服务。

管线情况延续向上增长，临床管线占全球 30%以上。截止 2025 年 06 月30 日，公司有 225 个进行中的 iCMC 项目，其中 104 个为临床阶段及商业化 的项目，临床管线占据全球 30%~35%的市场份额（根据 Beacon 发布的 2025 年中期 ADC 报告数据显示，25H1 全球 XDC 临床管线有 300-350 个 左右）。

在手订单延续高速增长，为未来业绩增长奠定基础。截止 2025 年中报，公 司在手订单金额为 13.3 亿美元，同比增长 57.9%，其中北美地区的未完成 订单总额占比超过 50%，为未来业绩增长奠定基础。

总结来看，基于公司在全球的工程师红利优势，以及基于公司一体化的协同优 势下，药明合联在 CMC 业务阶段已成为全球核心供应商。考虑到公司管线延续向上 增长趋势以及在手订单延续高速增长，我们判断短期业绩将保持高速增长；展望中 长期视角，基于工程师红利以及协同一体化优势，我们认为公司有望成为全球一体 化 XDC CDMO 核心供应商。

核心优势 2：高强度资本开支，构建“中国+新加坡”双厂 竞争优势。“中国+新加坡”双厂策略，能更有效的满足国内外客户需求。公司自 2024 年 战略性布局新加坡 XDC CDMO 产能，与公司位于中国无锡/常州/上海的产能，形成 “中国+新加坡”双厂布局，能更有效满足国内外客户需求。

高强度资本开支，持续构建新产能，满足增量市场需求：根据公司 2025 年中报 业绩交流 PPT，在 2024 年资本开支超 15 亿元的基础上，预期 2025 年继续投资超 15 亿元，建设位于无锡和新加坡的产能，满足增量市场需求；且在目前已规划产能 的基础上，到 2029 年公司将资本开支将超过 70 亿元，显著超过 2022-2025 年过去 4 年的水平，持续扩大国内外产能，预计将实现 DP 产能和载荷连接子产能翻倍，为 未来 5-10 年业绩增长奠定基础。

短期来看，无锡和新加坡增量产能持续投产，为公司未来几年业绩增长奠定基 础：公司位于无锡的 XmAb/XBCM2的L1 和 L2分别于 2023 年9 月和2024Q4投入使用， 以及位于新加坡的 XmAb/XBCM3，BCM4将 2026 年投入使用，完善公司双厂布局战略， 为未来几年业绩增长奠定基础。

CMO 业务贡献业绩弹性：目前拥有 11 个 PPQ 项目，后续 CMO 业务可期。后期项目（III 期和 PPQ 项目）保障 CMO 业务确定性：考虑到公司有 19 个 III 期项目以及 11 个 PPQ 项目（截止 2025 年中报），且考虑到目前已与全球前 20 大药 企中的 13 家合作（其中包括 Merck、Lilly、Roche、Boehringer Ingelheim 等），我 们判断在未来几年内陆续迎来核心重磅商业化产品。

考虑到公司当期拥有 19 个临床 III期管线以及 11 个 PPQ 项目，考虑到临床 III 期 周期（2-5 年）以及 PPQ 项目周期（24~36 个月、PPQ 项目起始时间略微滞后于临 床 III 期起始时间），且考虑到生物药生产注册审评审批时间，我们判断公司 2030 年前后有可能拥有多个商业化项目。考虑到公司已与 Merck、Lilly、Roche、 Boehringer Ingelheim等大药企建立合作，2030年多个商业化合计销售峰值有望达到 70-150 亿美元，有望为公司贡献 10~20 亿美元收入、为公司贡献核心业绩弹性。 

参考国内外已有商业化ADC产品企业的营业成本占比情况，我们判断 ADC CDMO 供应商产值占比在 13%~14%。选取国内外 3 家 ADC 制药企业，即 荣昌生物、第一三共、SEAGEN（已被 Pfizer 收购，参考其收购前财务数 据），整体营业成本占收入比重在 20%~30%，另外考虑到 ADC CDMO 企 业具有一定的性价比优势，我们判断 ADC CDMO（DS+DP）产值占比为 13%~14%。

保守预期来看，公司服务的潜在商业化管线有望在 2030 年贡献 50-100 亿 美元收入。考虑到成功率（III期成功率 57.8%、BLA 成功率 90.6%），考虑 到目前有 19 个 III 期管线，预期 2028-2030 年前后将有 5~10 个商业化产 品；考虑到公司 ADC 管线占比 30%~35%，且考虑到 2030 年全球 ADC 产 品产值收入规模为 689 亿美元，假定 2030 年公司服务的 ADC 产品占全球 收入 10%~20%，即服务终端销售额有望达到 70-150 亿美元。