海普瑞股权结构、营收规模及业务布局分析

肝素原料药制剂一体化龙头，延伸生物药 CDMO。

1. 公司为全球肝素原料药制剂一体化龙头企业

海普瑞于 1998 年成立于深圳，是拥有 A+H 双融资平台的领先跨国制药企业，主要业务覆 盖肝素产业链、生物大分子 CDMO 和创新药物的投资、开发及商业化。其主要产品和服 务包括依诺肝素钠制剂、肝素钠和依诺肝素钠原料药，以及大分子药物 CDMO 服务。

公司股权集中，李锂、李坦夫妇为公司实际控制人。李锂持有公司股东厦门飞来石投资有 限公司 100%的股份，深圳市乐仁科技有限公司 99%的股份，厦门金田土投资合伙企业（有 限合伙）1%的股份；李坦持有公司股东深圳市乐仁科技有限公司 1%的股份，厦门金田土 投资合伙企业（有限合伙）99%股份，厦门水滴石穿投资合伙企业（有限合伙）1%的股 份（另 99%股份为李坦的哥哥单宇持有）；李锂及李坦合计间接持有公司股份 62.90%。

公司旗下子公司共有 14 家，其中 100%控股的共有 8 家。其中 2023 年 Hepalink USA INC. 的营业收入为 18.53 亿元，深圳市多普乐实业发展有限公司的营业收入为 35.21 亿元。

2. 公司营收规模整体稳定，利润端受盈利能力变化及减值影响波动较大

公司收入近年来逐渐提升，从 2015 年的 22.92 亿增至 2022 年的 71.59 亿，2023 年下降至 54.46 亿；归母净利润从 2015 年的 5.80 亿波动变化至 2023 年的-7.83 亿。2024Q1 公司营 收为 13.73 亿，同比增长 5.55%，归母净利润达到 1.55 亿，同比增长 133.00%。

业务结构分析：2018 年收购天道医药（主营肝素钠制剂业务）之前，公司收入大头为肝 素钠原料药，2014 年肝素 API 收入占比 95.77%，到 2017 年占比 76.26%，随着肝素制剂 稳定增长，公司的肝素钠制剂业务收入占比从 2018 的 21.39%提升至 2023 年的 54.71%； 肝素原料药收入占比降低至 24.02%；CDMO 业务收入占比稳定在 10-20%区间，2023 年 占比为 17.76%。 各业务毛利率分析：2018 年天道医药并表以来，肝素钠制剂毛利率整体稳定，2023 年为 43.58%；肝素钠原料药毛利率表现为向下趋势，从 2018 年的 40.45%，逐年降低至 2023 年的 20.7%；CDMO 业务 2019-2022 年毛利率在 27-38%区间，因疫情相关的疫苗订单减 少 2023 年毛利率降低至 22.03%。

期间费用率分析：2018 年以来，公司销售费用率和管理费用率在 7%附近小范围波动，研 发费用率稳定在 3%左右。2024Q1 公司的销售费用率和管理费用率分别为 6.72%、6.52%， 研发费用率为 2.57%，财务费用率为 4.57%。

3.肝素业务：肝素原料药制剂一体化，全产业链优势突出

肝素是一种从新鲜健康猪小肠提取加工的抗凝血药物，拥有抗凝血、抗血栓等多种功能， 临床上主要用于血栓栓塞性疾病、心肌梗死、心血管手术、心脏导管检查、体外循环、血 液透析等。

在肝素产业链领域，公司的主要产品有依诺肝素钠制剂和肝素原料药、依诺肝素钠原料药、 肝素钠注射液。 公司肝素业务营收总规模从 2014 年的 19.1 亿增长到 2022 年的 58.84 亿元，2023 年肝素 钠原料药降价等影响，降低至 42.87 亿，同比下降 27.1%。其中肝素制剂业务稳健增长， 从2018年的10.3亿增长至2023年的29.79亿；肝素钠原料药业务因市场供需和价格变化， 在 13 亿-30 亿收入区间变动，波动较大。

3.1. 肝素原料药：下游客户去库存尾声，预计 2024 年有望企稳修复

肝素钠原料药主要用于生产标准肝素制剂和低分子肝素原料药，进而生产低分子肝素制剂。 公司拥有海普瑞深圳和美国子公司 SPL 两大肝素钠原料药生产基地，肝素钠原料药除部 分供应给全资孙公司天道医药生产肝素钠制剂外，主要销售给国外客户，其中包括多家世 界知名的跨国医药企业。依诺肝素钠原料药主要客户为海外依诺肝素钠制剂生产企业。

肝素原料药因下游降库存，2023 年量价齐跌

2014-2022年公司肝素原料药收入规模在17.4亿-30.31 亿区间，其中 2018 年最高达到30.31 亿元；2023 年为 13.08 亿，同比下降 51%。 年度平均销售价格及平均生产成本在 2016 年分别为 2.08 万/单位，成本为 1.26 万/单位， 为最底部，之后 2017 年至 2021 年持续爬升，2021 年平均价格达到 7.13 万/单位，平均生 产成本提升至 5.23 万/单位。2014 年-2020 年毛利率水平整体保持平稳，维持在 30-40%区 间，2021-2023 年因上游原材料价格维持高位，但肝素钠原料药价格回落，导致毛利率持 续回落，2023 年毛利率下降 7 个百分点至 20.70%，为十年来最低的毛利率水平。

公司肝素钠原料药产量自 2014 年以来持续超过 8 万亿单位，在 2022 年最高达到 12.3 万 亿单位，肝素钠原料药销量过去持续呈下降趋势，自 2015 年 9.537 万亿单位下降至 2023 年 2.06 万亿单，销量占产量的比例持续走低，从 2018 年的 74%降低至 2023 年的 26%。 主要是因为公司下游制剂业务稳健增长，自用肝素原料药占比持续爬升，从 2018 年的 27%提升至 2023 年的 64%，这说明近年来公司肝素原料药自用量与外销量大致为 2:1。

3.2. 肝素制剂：欧美市场表现靓丽，国内集采带动上量

依诺肝素钠制剂是低分子肝素制剂中的一种，临床应用广泛，主要适应症包括：预防静脉 内血栓栓塞性疾病（预防静脉内血栓形成），特别是与骨科或普外手术有关的血栓形成； 治疗已形成的深静脉栓塞，伴或不伴有肺栓塞；治疗急性冠脉综合征，以及用于血液透析 体外循环中，防止血栓形成等。公司旗下依诺肝素钠制剂 2016 年通过集中审批程序（CP） 在欧洲药品管理局（EMA）获得批准，并于 2020 年在售全部 5 个规格率先通过国内仿制 药质量和疗效一致性评价。凭借卓越的产品质量和稳定的疗效，公司旗下依诺肝素钠制剂 累计出口量稳居国内前列。

肝素制剂经过 2021 年超高速增长后，2023 年增长承压，毛利率企稳修复

公司肝素制剂 2023 年收入 29.79 亿元，同比下降 7.21%，占总收入比例 54.71%；肝素钠 制剂的毛利率在 2018 年达到 55.81%，后因为上游肝素原料药持续涨价，制剂毛利率持续 下降，2022 年最低位 35.32%，2023 年制剂单位生产成本略有回落，从而毛利率有所回升， 同比提升 8.25 个百分点至 43.58%，这得益于公司肝素钠全产业链布局及供应链管理的比 较优势，有效管控成本。

公司制剂业务的产销量趋势分析，受到新冠疫情拉高全球肝素制剂需求，2021 年公司的 肝素制剂销量同比大幅增长 72.6%，2022 年延续较快的趋势增长 22.3%，新冠疫情影响减 弱后，下游终端库存较高，制剂业务销量同比下降 9.6%。

公司肝素钠制剂主要市场为欧洲、美国及中国市场

2023 年公司收入中欧洲市场占比 48%，其中肝素钠制剂占大头，美国市场占比 23%包括 肝素原料药、肝素制剂 CDMO 业务，其他国家地区的收入占比为 21%，以肝素原料药为 主；中国市场收入占比 8%，主要是肝素制剂业务。肝素制剂的毛利率高于上游肝素原料 药，所以从毛利端，欧洲及中国市场的毛利占比分别为 54%和 14%，高于收入占比。

欧洲市场：海普瑞依诺肝素钠制剂业务的核心市场，产品市场份额稳居欧洲前二。同时， 欧洲自营销售团队积极巩固现有市占版图并耕耘欧洲的空白市场，继续加强各国的市场推 广力度，密切跟进各国医院渠道招标。 美国市场：携手美国合作伙伴，发挥各自的渠道布局及销售策略优势。同时，公司在美自 营团队积极建设销售网络及填补市场空白，销售依诺肝素钠制剂及标准肝素制剂，2023 年内成功与不同的医疗系统及分销商建立伙伴关系，有效推进业务增长。此外，公司善用 自营销售的资源及平台，积极推进福沙匹坦二葡甲胺在美商业化的工作，以提升协同效应， 创造新的收入来源。

中国市场：2023 年依诺肝素制剂参与了国家第八批集采，以 0.4ml:4000AXaIU 规格为例， 从集采前的 30 元以上，降至 12-16 元，降价幅度超过 50%。 根据医药魔方数据库，海普瑞的依诺肝素注射剂在国内终端医疗机构样本数据库销售规模 2023 年为 2.56 亿元，同比下降 22.3%，下降幅度限制小于集采降价超 50%的幅度，得益 于集采后进口替代，公司 2023 年依诺肝素制剂国内销量同比增加超过 30%。2023 年公司 国内业务收入规模因依诺肝素集采降价原因，同比下降 33.7%。因集采模式下，集采后价 格下降，但销售费用下降，我们预计单支制剂利润额基本稳定，销量增长有望带动利润增 长。

公司积极参与药品集采，扩公司制剂产品的市场可及性。在第八批国家组织药品集中采购 中，依诺肝素钠制剂以第一顺位成功中标。集采带来拉动效果，海普瑞的市场占比提升， 同时市场渗透率提升推动市场规模增大。此外，公司将持续积极填补市场空白，通过自营 团队的市场推广工作，进一步加快公司在中国市场拓展的步伐。

4.大分子 CDMO：两大平台结合，业务收入回归常态

公司为领先的生物制剂 CDMO 服务提供商，在先进的实验室及符合 cGMP 要求的生产设 施提供全面、综合且高度可定制的端到端 CMC 服务，包括研发服务、生产服务、质量保 证及项目管理服务。 2023 年海普瑞 CDMO 业务收入为 9.67 亿元，较上年同期下降 10.80%，毛利率降低至 22.03%。主要是全球新冠疫情公共卫生事件结束，盈利水平较高的为 mRNA 疫苗提供所 需关键酶的服务合同完结，对收入及毛利率造成影响；其中，2023 年上半年因 mRNA 疫 苗提供所需关键酶的订单结束后，新服务合同需要更长时间才能在开发的各个里程碑阶段 实现收入确认，使得 CDMO 业务的收入及利润增长备受压力；CDMO 业务在 2023 年第 四季度开始回暖，收入回升，部分抵消 2023 年上半年的新冠疫苗项目订单结束的影响。

在 CDMO 领域，海普瑞通过旗下两家全资子公司——赛湾生物和 SPL 两个平台经营 CDMO 业务，借助赛湾近半个世纪的深厚经验积累开发及制造基于创新生物疗法的大分 子药品，并支持海普瑞创新管线品种药物的临床研发。通过将赛湾生物及 SPL 两个平台 能力相结合，公司的 CDMO 业务能够开发及制造包括天然来源产品、哺乳动物细胞培养、 微生物发酵、细胞和基因治疗（病毒和非病毒载体）以及 mRNA 生物制品所需原料等一 系列产品，使公司在全球 CDMO 行业中脱颖而出。 赛湾生物：专门从事开发及生产大分子医药产品，拥有哺乳动物细胞培养、微生物发酵、 细胞和基因治疗（病毒和非病毒载体）以及 mRNA 生物制品的专业知识和研发及生产能 力，自成立以来开发约 200 种不同的分子结构，拥有良好的如期和成功交付记录。 SPL：提供有关开发及生产从动物和植物（如胰腺酶、肝素及肝素类似物）中提取的大分 子医药产品方面的服务。SPL 在开发天然药物方面拥有长期的业务经验，并在开发复杂及 可扩展流程以提取、分离及纯化天然药物方面拥有核心能力。公司为众多新药开发企业提 供 CDMO 服务并支持其临床试验，拥有较高的客户忠诚度及行业引荐率。

5. 创新药：多种模式同步研发，3 款药物处于全球 III 期临床 阶段

据 2023 年公司年报，通过产业投资及股权投资在不同权益程度下共持有超过 20 个同类 首创（First-in-class）新药品种，覆盖超过 30 种适应症；多个适应症开发进入全球 II 期临 床阶段；所有持有品种中，海普瑞直接及间接通过控股合资子公司拥有其中 10 个品种的 大中华区域（包括香港、澳门、台湾）全部权益，包括已处于全球 III 期临床阶段的 3 款 药物。此外公司自主研发目前处于临床前阶段的肿瘤领域候选药物。 针对新药开发的特点，公司采用自主研发、外部合作研发以及项目引进的研发模式，利用 各种创新资源，加速新品种的上市速度。 （1）自主研发：公司内部研发团队主要聚焦于自主研究新药种子、药理药效研究，安全 性及毒理相关研究，以及工艺开发，和合作研发项目及引进项目的落地实施。H1710 项 目属于自主研发项目。 （2）合作研发：公司合作单位包括研究机构、高等院校及其他科研院所。肝素前体合成 及糖链多位点结构修饰研究项目和动物源肝素多糖不良反应与相关结构关系计量表征技 术研究项目属于合作研发项目。（3）项目引进：公司首先选择跟内循环系统相关的治疗领域，且该领域目前有未被满足 的临床需求，治疗手段有限，待引进的品种有希望能够填补治疗领域空白的药物；其次选 择跟自己的产品管线和研发管线互相有协同作用的品种引进。RVX-208、Oregovomab 和 AR-301 属于项目引进研发模式。

创新药分销合作：2023 年集团子公司天道美国与正大天晴药业集团股份有限公司顺利签 订分销协议，正大天晴药业集团股份有限公司同意向天道美国授出福沙匹坦二葡甲胺在美 国商业化的许可。天道美国将负责福沙匹坦二葡甲胺在美国市场的商业化工作，包括营销、 推广、销售和分销产品。