瀚蓝环境收购历程及利润弹性分析

瀚蓝产能、现金流倍增，利润增厚约 22%。

一、瀚蓝历史多次收购实现产能倍增，整合运营能力突出

回顾瀚蓝环境发展历史，公司起家于佛山南海区的水务业务，2011 年公司供水+污 水占总营收的 80%，2012 年起公司开启收购扩张之路：

1. 固废业务。（1）2014 年完成收购创冠环保，垃圾焚烧产能规模由 3000 吨/日增至 1.4 万吨/日。 2013 年底公司启动重大资产重组项目，以发行股份及支付现金方式购买创冠中国 100%股权和燃气发展公司 30%股权，并募集配套资金约 7.5 亿元。2014 年瀚蓝环 境最终以 18.5 亿的对价完成创冠环保收购。被收购的创冠环保正处于高速发展期， 拥有 10 个垃圾焚烧项目，分布在福建、湖北、河北、辽宁等地区，总规模达 1.14 万吨/日。完成收购创冠环保 100%股权后，瀚蓝环境的垃圾焚烧在运产能由 1500 吨/ 日升至 7700 吨/日，总产能由 3000 吨/日升至 14350 吨/日，增加近 4 倍。

（2）2019 年公司收购盛运环保，进一步扩大全国布局。彼时盛运环保面临资金周 转困难、经营危机等，诸多在建项目处于停滞状态。2019 年 10 月，盛运环保与瀚 蓝环境签署《垃圾焚烧发电项目投资合作框架协议》，随后瀚蓝承接了济宁二期（800 吨/日）、宣城二期（1000 吨/日）、海阳项目（500 吨/日）、乌兰察布项目（1200 吨 /日）、淮安项目（800 吨/日）等特许经营权。收购盛运环保则是瀚蓝将垃圾焚烧项目 向中西部地区下沉的战略布局，为扩大固废业务范围打下了坚实的基础。

2. 燃气业务。南海区居民+非居民燃气基本全覆盖。2012 年公司完成收购佛山南海燃气发展有限 公司（南海区唯一一家管道燃气供应商）的 25%股权；2013 年公司对燃气发展公司 增资，持股比例提升至 40%。2014 年公司承购收购燃气发展 30%股权，2018 年公 司通过公开竞价方式竞得燃气发展剩余 30%股权，实现全资控股。此外，2016 年公 司收购获得江西樟树市 11 个镇街的燃气特许经营协议等，业务拓展至广东省外。

3. 供水。整合南海区供水资产，基本实现区域全覆盖。2015 年公司现金收购环保工程（佛山） 公司 100%股权，增资获得佛山南海大沥水务、佛山南海樵南水务 60%股权。公司 完成了对南海区供水的整合工作，基本实现了南海区供水区域全覆盖。

二、并购粤丰后，瀚蓝产能预计增加近 1.5 倍、利润弹性约 22%

1. 项目规模。交易完成后，预计瀚蓝环境总在运产能由 2.98 万吨/日提升至 7.35 万吨/日（同比增 长近 1.5 倍）。根据瀚蓝环境 2023 年报，截至 2023 年底，公司生活垃圾焚烧发电 在手产能 35750 吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为 29800 吨/日（2023 年投产 1750 吨/日），在建项目规模 1450 吨/日，筹建项目规模 750 吨/日，未建项 目规模 3750 吨/日。而粤丰环保当前在运产能规模为 43690 吨/日，在建及筹建规 模为 10850 吨/日。交易完成后，预计瀚蓝环境总在运规模将提升至 73490 吨/日。 在手产能或可提升至 90290 吨/日。

2. 营业收入及利润。根据各公司 2023 年报：2023 年瀚蓝环境实现营业收入 125.41 亿元（同比-2.59%）， 实现归母净利润 14.30 亿元（同比+25.23%）。2023 年粤丰环保实现营业收入、净 利分别为 46 亿元、9 亿元人民币。 我们基于粤丰环保项目情况、业务经营情况、本次交易方案等对粤丰环保 2024-2026 年的盈利情况进行预测，关键假设如下： （1）在运产能：截至 23 年底公司在运产能为 43690 吨/日，规划中产能 10850 吨/ 日。目前对于规划中产能的具体投建计划暂未可知，故保守起见我们暂不考虑 2024- 2026 年有新增产能投产，在运产能假设于 2023 年底保持持平，均为 43690 吨/日。 （2）产能利用率：根据粤丰环保历年财报，2020~2023 年垃圾处置量分别为 717、 1107、1399、1662 万吨，可计算得平均产能利用率为 85%、86%、92%、104%， 伴随新建产能爬坡乘逐年提升的趋势。假设 2024-2026 年产能利用率与 2023 年保 略有提升，为 104%、105%、105%。 （3）平均垃圾处置费、吨发电量、上网电率：均参考粤丰环保历年财报中披露的数 据计算 2020-2023 年，2024-2026 年假设于 2023 年保持持平。上网电价：国补退 坡趋势下，假设上网电价亦呈下滑趋势。（4）建造收入：假设 2024 年-2026 年无新建项目，故建造收入预计为 0. （5）毛利率：粤丰环保在运项目稳定运营，假设毛利率与 2023 年持平。 经测算，我们预计 2024-2026 年粤丰环保营业收入为 35.27、34.75、34.22 亿元， 毛利润为 17.06、16.79、16.52 亿元。

3. 费用方面。管理费用（一般及行政费用）：主要包括招待差旅费用、折旧及摊销、研究及开发费 用、行政人员的雇员及福利费用、办公费用等。2023 年由于粤丰环保营运中的垃圾 焚烧发电项目增加，公司费用有较大增长。由于 2024-2026 年预计粤丰环保营运规 模持平，故假设费用稳定在 5.2 亿元左右。 财务费用： 我们用“财务费用/（短期借款+长期借款+一年以内非流动负债+应付票据）”来衡量 贷款成本，粤丰环保 2023 年分别为 3.83%、3.33%、4.52%、4.85%。而瀚蓝环境 2020-2023 年该值为 3.29%、4.18%、3.51%、3.32%。2023 年瀚蓝环境的贷款利 率较粤丰环保低 1.53pct。 （1）乐观情景：若交易完成后，瀚蓝环境可充分发挥自身融资成本优势，瀚蓝国企 股东背景加持下粤丰环保的信用评级有望提升，预期利息负担有望下降；新发行低 利率的长期借款用以置换较高利率的存量债务等。我们假设若粤丰存量债务借款利 率可降低至和瀚蓝同水平，仅考虑存量债务，粤丰环保预计可节省利息费用 1.93 亿 元（1.53%*（22.19 亿元+104.19 亿元））。 （2）中性情景：粤丰环保借款利率保持不变，与 2023 年持平均为 4.85%，那么每 年的财务费用约 5.96 亿元。保守起见，本文中采用“中性情景”。

4. 其他事项。其他收入（经营）包括增值税退税、炉渣及废料销售及其他，其他经营净收益包括汇 兑损益等，以及所得税情况，均参考 2023 年情况进行预测。

5. 净利润。粤丰环保 2023 年实现 9 亿元，根据上文，公司的运营利润可以保持在 8 亿元左右。 若本次交易顺利完成，根据前文，则瀚蓝环境最终将会持有粤丰环保 52%股权。对 于瀚蓝来说，2025 年粤丰环保的增量利润为 4.17 亿元（8.02 亿元*52%）。 此外，考虑瀚蓝佛山申请并购贷，将会给瀚蓝环境带来的财务费用增加约为 1.05 亿 元（并购贷金额 61 亿元*2023 年瀚蓝有息负债利率 3.3%*瀚蓝环境持有瀚蓝佛山 52%股权）。最终测算瀚蓝的 2025 年的增量利润约为 3.12 亿元（4.17 亿元-1.05 亿 元）。 瀚蓝 2023 年归母净利润 14.30 亿元为基础，本次并购最终带来的利润弹性为 22%。

6. 现金流。23年粤丰经营项目所得现金为17.5亿元，预计资产并表后将增厚资金实力。（1）瀚 蓝环境：2023年表观经营性现金流净额达24.82亿元（22年同期为4.22亿元），若剔 除解释第14号影响，2023年公司实际经营活动产生的现金流净额为27.38亿元（同 比+15.43亿元）。2023年公司投资性现金净流出额为22.37亿元，公司自由现金流（经 营性现金流净额-投资性现金流净流出额）转正。（2）粤丰环保：因公司将建设各垃 圾焚烧发电厂投入的资金计入经营活动所得现金净额，剔除该因素影响后，23年公 司实际经营项目所得的现金为17.53亿元人民币。