瀚蓝环境发展历程、股权结构、战略规划及盈利分析

从南海到全国，行稳致远的综合环境运营商。

1.背靠佛山市南海区国资委，战略并购驱动全国化布局

上市 20 余年征程，并购扩张助力瀚蓝环境成长为全国性综合环境服务商。公司 2000 年于 上交所上市，主业为供水业务；2004 年、2006 年、2011 年通过收购的方式分别进入污水 处理、垃圾焚烧及燃气领域；2014 年开始，公司开始进行全国业务拓展。公司先后通过收 购创冠中国、瀚蓝能源，实现固废业务和燃气业务的异地拓展；2023 年，公司收购二股东 下属公司新源能源 40%的股权，业务探索延伸至泰国；2024年公司拟私有化粤丰环保，目 标进一步扩大规模，夯实行业领先地位，开启头部环境运营商的发展新征程。

公司实控人为佛山市南海区国资委，股东背景坚实助力公司长期发展。公司大股东为南海 控股集团，直接和间接持股 34.5%，实控人为佛山市南海区国资委。大股东南海控股在区 域内资源财力较为雄厚，在私有化粤丰环保过程中，南海控股联合广东恒健对瀚蓝佛山进 行增资，助力公司实现收购；二股东国投电力作为央企公司，海外拓展的运营经验丰富， 瀚蓝环境通过收购国投电力下属公司新源中国 40%股权，进入东南亚市场。未来，瀚蓝环 境有望与其他股东实现优势互补，为公司市场开拓奠定基础。

管理团队人员变动小，核心成员多由内部晋升，公司治理的连续性与稳定性强。公司的核 心管理层进入公司时间较早，多数入职超过 10 年，继而保证高管层对公司业务及战略规划 有充分的理解。近 10 年来，总经理、财务负责人等核心高管未发生重大变动，且 5 年来， 多位高管由内部培养晋升，保障公司的长远战略规划得到有效执行，公司治理稳定连续。

战略规划清晰，彰显积极进取的企业底色。上市以来，公司以 5 年为周期，逐步加大并购 力度，实现业务领域与市场区域的双面拓展。业务方面，公司打造了包括污水、固废、燃 气、环卫、餐厨、工业危废的横纵一体化公用环保处理全产业链；市场区域方面，公司从 地方性公用事业企业，成长为全国性综合生态环境服务企业，并探索海外市场。公司“十 四五”战略规划提出“十年百城”的愿景，意在继续扩大市场规模，巩固行业领先地位。 公司在谋求全产业链发展、辐射全国的同时，广东省内营收占比始终高于 55%，2020 至 2023 年，固废处理的营收超过 50%，展现出稳健的业务与市场拓展策略。

2. 盈利稳健、自由现金流回正，24 年提高分红回报股东

固废业务快速扩张支撑公司业绩增长，工程业务收缩对盈利影响正在逐步消化。2019- 2023 年营业收入复合增速达 19.5%，归母净利润复合增速达 11.9%。2023 年由于固废工 程业务大幅收缩，导致营业收入出现下滑。而归母净利润不降反升，主要由于工程业务毛 利率较低，且 2023年天然气业务进销价差改善，盈利情况转好，公司归母净利润实现同比 增长 24.7%，盈利能力进一步提升。2024 上半年公司归母净利润 8.87 亿元，同比增加 28.59%，得益于济宁项目补确认电费收入，增加净利润约 1.2 亿元，若剔除济宁项目影响， 归母净利同比增加 11.2%。

降本增效助力固废主业盈利能力上行，能源、水务业务盈利回归稳定。固废业务：2023 年 毛利占比超过 65%，为公司盈利增长的主要支撑。伴随毛利率较低的固废工程业务缩量及 降本增效推进，板块毛利率持续抬升。排水业务：2023 年毛利占比保持在 10%左右， 2021 年以来毛利率略有下滑，但仍保持 40%以上，处于行业较好水平；能源业务：2023 年毛利占比为 12.5%，2022 年由于国际能源价格上涨，板块业务盈利受限，2023 年经营 好转，毛利率回升至 10%；供水业务：2023 年毛利占比为 6.4%，毛利率稳定在 20%左右。

2023 年以来，公司经营性现金流持续向好，费用回收节奏加快。2023 年公司经营活动现 金流量净额为 24.82 亿，若剔除会计准则 14 号的影响，公司经营活动现金流净额为 27.38 亿，同比增加 15.43 亿元。主要由于公司收到南控集团支付的应收账款债券转让款 9.88 亿 元。同时，公司积极与地方政府沟通，推进付费机制完善，应收污水处理费、垃圾处理费 回款速度加快，2023 年收到南海区代收污水处理费 2 亿元。2024 年上半年回款形势继续 向好，剔除会计准则因素影响，公司经营活动现金流净额为 9.61 亿元，同比增加 5.57 亿 元。 伴随在建项目陆续完工及新开工项目减少，公司资本开支呈现下降趋势。2023 年底，剔除 会计准则第 14 号影响，公司资本性支出约为 23 亿元，同比减少约 9 亿元。2024 年前三季 度，公司资本性支出约为 13.09 亿元，同比减少约 2.82 亿元。伴随公司经营性现金流向好 及资本开支收缩，2023 年公司自由现金流首度实现回正。

公司加大力度解决应收回款问题补充现金流，2024 年已解决存量应收 24 亿。2019- 2024Q3 公司应收账款规模逐年扩大，达到存量的 125.8 亿元，尤其 2023 年以来应收加速 累加，应收账款周转率超过 4 个月。从应收结构来看，政府客户的应收款占比达到 71%， 且有明显增加趋势，主要是来自应收污水处理费、垃圾处理费等；应收可再生能源电费补 贴占比约为 20%。截至 2024 年底，公司实际解决 24 亿应收回款，超过计划的 20 亿应收 回款。我们预计伴随地方化债进程推进，政府债务压力有望出现缓和，企业端应收回款或 呈现积极回收趋势。

公司期间费用率、负债率整体保持稳定。期间费用率整体保持稳定，截至 2024H1 公司期 间费用率为11.27%。2019-2023年资产负债率保持在65%左右，有息负债率在40%左右。 公司收购粤丰环保资金部分来自银行贷款，因此若收购成功短期内会使资产负债率上升。 根据公司公告，交易完成后 2023 年资产负债率将从 64.13%上升至 75.6%，但同时公司盈 利及现金流增厚，负债率有望伴随有息负债到期还款而逐步回到正常水平。

2024 年每股分红同比增长 67%，未来预计股息率有望超过 4%。2024 年 7 月，瀚蓝环境 发布 2024-2026年分红规划，公司未来三年（2024-2026 年度），每股派发的现金股利较上 一年度同比增长不低于 10%。2025 年 2 月 8 日，公司发布《2024 年度利润分配预案》，拟 派发现金红利 0.8 元/股（含税），同比提高 66.7%，大幅超过分红承诺。以此测算 2024 年 静态股息率为 3.4%，若后两年每股分红按承诺最低水平即每年 10%增长，按 3.11 日股价 进行计算，2025-2026 年公司股息率为 4.1%、4.6%。