中联重科经营模式、股权结构、产品矩阵及业绩分析

工程机械行业龙头，质量效率加速提升。

1.深耕工程机械多年，布局全球产业链

技术积淀雄厚，科技创新卓越。公司前身是原建设部长沙建设机械研究院，拥有 60 余年 的技术积淀，是中国工程机械技术发源地。传承国家级科研院所的技术底蕴和行业使命， 公司通过科技创新源源不断的推出有助于客户成功的产品、技术和整体解决方案。2014 年“超大型塔式起重机关键技术及应用”技术被评为“国家科技进步奖二等奖”，是迄今 为止行业在该级别奖项中的最高荣誉。公司技术引领地位稳固，成功研制出全球起重能 力最大 2000 吨全地面起重机、全球最长 101 米碳纤维臂架混凝土泵车、全球最大水平臂 上回转自升式塔式起重机、全球最高的登高平台消防车、中国首台 3200 吨级履带式起重 机等一大批世界标志性产品。

开创中国工程机械行业整合海外资源先河。公司成立后，抓住机遇，在全球范围内整合 优质资产，实现快速扩张，并构建全球化制造、销售、服务网络。截止目前，公司先后并 购英国保路捷公司、意大利 CIFA 公司、德国 M-TEC 公司、荷兰 Raxtar 公司、德国 WILBERT 公司，均取得卓越成效。其中，2008 年并购世界第三大混凝土机械制造商意 大利 CIFA 公司，使公司成为中国工程机械国际化的先行者和领导者，该宗并购整合也作 为经典案例进入哈佛大学课堂。 国际化的产业布局，响应“一带一路”战略。公司的生产制造基地分布于全球各地，在 国内形成了中联科技园、中联麓谷工业园、中联望城工业园等十四大园区，在海外拥有 意大利 CIFA 工业园、德国 M-TEC 工业园、德国 WILBERT 工业园、印度工业园、巴西 工业园、中白工业园，并将新建土耳其工厂、沙特工厂。公司已覆盖全球 100 余个国家 和地区，在“一带一路”沿线均有市场布局。产品远销中东、南美、非洲、东南亚、俄罗 斯以及欧美、澳大利亚等高端市场。以阿联酋、巴西为中心，正逐步建立全球物流网络 和零配件供应体系。

公司无单一控股股东，管理层与员工持股比例高。2008 年 12 月 31 日前，公司控股股东 为长沙建设机械研究院有限责任公司，自 2008 年 12 月 31 日建机院注销后，公司无控股 股东，湖南省国资委为公司第一大股东；2021 年 5 月 12 日，湖南省国资委将所持公司股 份无偿划转给其全资控股公司湖南兴湘投资控股集团有限公司。公司股权较为分散，无 控股股东或实际控制人，中联和一盛实际为高管控股公司，股权结构中管理层与员工共 持股 17.25%，公司员工持股比例高，员工利益与公司利益绑定。为方便经营与管理，各 业务板块均以子公司的形式附属于中联重科股份有限公司，土方机械公司、建筑起重机 械公司、智能技术有限公司为全资子公司；融资租赁公司为间接全资子公司；直接持股 农机公司、高机公司、路畅科技分别 62.9%、61.89%、53.82%；盈峰环境科技集团股份有 限公司为联营企业，中联重科参股 12.61%。

第二期持股计划公布，员工与公司利益绑定。2023 年 9 月 28 日，中联重科《第二期核 心经营管理层持股计划》公布，中联重科拟使用所回购的 4.23 亿股（占公司截至 2023 年 8 月 30 日总股本的 4.89%）用于员工持股计划，员工将以 3.17 元/股买入并持有公司股 份。本次员工持股计划锁定期最长 36 个月，分三年按照 40%、30%和 30%比例，完成业 绩考核要求后方可解锁，业绩考核指标凸显出公司的经营信心，有利于进一步激励员工 共同助力公司提升经营质量。

工程机械行业龙头，多品类行业领先。公司的产品范围包含混凝土机械、起重机械、土 方机械、农业机械与其他机械。混凝土机械与起重机械为公司传统优势产品，混凝土机 械方面，公司长臂架泵车、车载泵、搅拌站市场份额仍稳居行业第一；搅拌车市场份额 保持行业第二。工程起重机械方面，公司市场份额保持行业领先，25 吨及以上汽车起重 机销量位居行业第一。建筑起重机械方面，公司销售规模稳居全球第一。土方与高空作 业机械则是近年来拓展的业务，是公司增长速度最快的业务板块。土方机械方面，公司 坚持聚焦中大挖战略，市场份额持续提升。高空作业机械方面，公司销售规模快速增长， 国内市场持续保持中小客户市场占有率第一，在国内和海外的行业影响力不断加强。

起重机混凝土为公司根基，土方高机增速较快。公司的环卫机械业务曾占据一定比重， 特别是在 2016 年占据了 28%的营收，随着公司战略调整，2017 年公司以 116 亿元的价 格出售了环境产业 80%的股权，将核心业务聚焦到工程机械和农业机械。自 2017 年起， 公司的起重机械加混凝土机械业务的营收变化几乎主导了公司的整体营收变化，占比也 是连续七年营收占比约 60%及以上，在 2019 年达到了 83.24%的收入占比。2020 年起土 方机械业务开始贡献收入，2022 年开始高空机械业务导入，迅速成为仅次于起重机械与 混凝土机械的主要业务。尽管工程机械行业处于下行期，公司土方机械由中大挖产品切 入市场实现了逆势增长，此外高机业务受工程机械行业下行影响较小，成为公司业绩的 主要增长点。

2.经营质量向好，业绩改善可期

业务规模不断扩大，盈利水平不断向好。受下游需求的周期性影响，公司的营业收入和 归母净利润增速呈现一定的波动。2016～2021 年，在下游地产、基建投资需求增加，“一 带一路”政策实施带动出口需求增长等因素的拉动下，工程机械行业处于上行周期，公 司营业收入稳步增长，营收由 200.2 亿元提升至 671.3 亿元，CAGR 达 27.4%，除 2016 年 和 2021 年外，公司归母净利润均实现了增长。2022 年以来，受基建和房地产等领域项目 开工下降影响，国内工程机械市场需求收缩，销售下滑，公司营收和归母净利润均下降。 2023 年，公司营收 470.45 亿元，同比增长 13.08%，归母净利润同步回升，2024 年一季 度延续了经营持续修复的趋势。预计随着国内市场回暖和海外市场的高速增长，工程机 械市场需求有望快速提升，进而带动公司盈利水平修复。

公司业务加速出海，境外收入占比提升。近年来，国内工程机械行业处于下行周期，加 之疫情负面冲击，内销需求持续承压，公司加速进军空间广阔的海外市场，其海外布局 成效体现在分区域的收入结构上。2021 年及以前，公司的境内营收始终占总营收的 90% 上下，2021 年时境外收入占比仅为 8.6%，自 2022 年开始，境外营收占比持续大幅提升， 2022、2023 年境外收入占比分别为 24.0%、38.0%。境外市场毛利率水平更高，市场空间 更为广阔，预计随着境外市场的逐步拓展，公司境外收入占比有望持续提升。面向全球 市场布局，有助于平滑国内下游周期性对公司业绩带来的冲击。

24Q1 毛利率超越友商位列行业第一，净利率高于行业平均加速复苏。公司毛利率整体保 持稳定，2019～2022 年受原材料价格上行，叠加下游基建行业开工量下降影响，行业竞 争加剧等因素，公司综合毛利率有所下降，与行业平均值变动趋势一致。2022 年，受国 内基建和房地产等领域项目开工下降影响，公司主营业务板块国内收入降幅较大，盈利 水平有所降低，公司毛利率探底。2023 年，受产品结构持续优化以及海外收入占比快速 提升影响，公司毛利率迅速恢复至 27.5%，与三一重工同属于一梯队，明显高于同行业的 徐工机械、柳工等公司。2024 年一季度，公司毛利率进一步提升，超越三一重工成为行 业内毛利率最高的公司。净利率方面，经过 2020~2022 三年回调后，2023 年净利率实现 大幅修复，2024 年一季度净利率继续上升至 8.7%，预计随着国内行业需求复苏，规模效 应、产品结构优化以及区域结构优化共同助力利润率水平继续提升。

传统业务与新兴业务毛利均亮眼，境外毛利率增长优于境内。分业务来看，起重机械与 混凝土机械为公司传统强势业务，其毛利率长期在各业务中相对领先，2014~2023 年，两 业务毛利率始终在大致 20%~30%的区间内浮动。土方机械与高空作业机械为公司近年来 启动的新兴业务，均为毛利率较高的行业，2023 年土方机械毛利率达 27.9%，高空作业 机械毛利率达 22.7%，预计随着产能爬坡，业务毛利率有望持续提升。分区域来看，2020 年及以前，境内毛利率始终高于境外约 5%~15%，自公司调整海外战略后，境外毛利率 大幅提升，2023 年达到 32.2%，高于境内 7.5pct，预计随着公司境外布局逐步完善，公司综合毛利率有望持续提升。

费用率微幅提升，ROE 复苏回弹。公司加强管理，近年来期间费用率水平控制相对稳定。 2024 年一季度，公司销售、管理、财务费用率分别为 7.36%、4.48%、0.46%。考虑到公 司主要通过直营渠道进行销售，其海外网点和人员的增加使得销售费用率和管理费用率 小幅提升，但公司费用率依旧控制相对较好。ROA 与 ROE 在 2022 年实现触底，2023 年 呈现出复苏态势，ROE 达 6.22%，ROA 达 3.15%。

净现金流稳健，应收账款周转率率先恢复。自 2016 年起，公司受益于行业下游景气，营 收和现金流持续向好，2016~2020 年公司经营性现金流净额由 21.69 亿元提升至 74.22 亿 元。2020 年起受疫情影响，经营性现金流净额和公司应收账款周转率均有所下滑，2023 年公司经营性现金流净额为 27.13 亿元，呈现逐步修复态势。2024 年一季度，投资现金 流出有扩大苗头，表明公司正在顺应周期复苏，进行一定程度的长期布局。2023 年，在 同行业的三一重工与徐工机械应收账款周转率继续下行的同时，得益于对应收账款的严 格管理，中联重科已经率先实现恢复。

资产负债率稳定，偿债能力稳定。公司资产负债率较为稳定，2020 年以来，公司资产负 债率控制在 55%以下，与三一重工相对接近，明显低于徐工机械。2021 年开始，公司资 产负债率低于行业平均水平，公司负债控制相对稳健，仍然保留通过加大财务杠杆实现 更多资本开支的空间。2013 年以来，流动比率、速动比率、现金比率分别保持在 1.50、 1.10、0.30 以上，偿债能力相对稳定。