如何看待国泰君安的收购历程？

优化业务布局，加速形成金控集团。

1.国泰证券合并君安证券：解决君安证券风险问题

国泰证券合并君安证券，后控股逐步地方化。君安证券被安排与上海的一家“国字号” 证券公司国泰证券合并为国泰君安。国泰证券于 1992 年 10 月成立，由建设银行牵头组 建，是当时成立的三家全国性证券公司之一，首任董事长是来自建设银行的周汉荣。我 们认为，国泰证券的成立对于打破金融区域分割、促进全国性证券市场建设发挥了积极 作用。1994 年 1 月，曾任中国人民银行金融管理司司长且当年亲自审批设立三大证券公 司的金建栋出任公司董事长。受行政力量主导，1999 年 8 月 18 日，国泰与君安合并新 设为国泰君安证券，原国泰董事长金建栋与新任君安董事长姚刚分任新公司董事长与总 裁。合并后的国泰君安证券注册资本达 37.3 亿元，总资产 300 亿元，成为当时国内最大 的证券公司。

当时新进股东多数为上海本地企业，后由地方政府安排，逐渐集中于上海 市国资经营有限公司。新公司的第一大股东上海市政府持股比例约为 16%，第二大股东 深圳市政府持股比例 16%。2001 年，国泰君安第一大股东上海市财政局将其股份划拨给 上海市国有资产经营有限公司，同年底上海市国资公司向其他股东收购股权，将其持股 从 16%增持为 33%。 经过 30 多年的发展，国泰君安各项经营指标排名行业前列。1999 年至 2009 年的十 年间，国泰君安通过资产重组、增资扩股等方式，在逐步消化了不良资产后开始快速发 展。公司净利润从 2002 年的行业第 17 位、2004 年的第 9 位、2006 年的第 5 位，上升 至 2007 年的第 2；净资本在 2007 年达到行业第 3 位。过去 10 多年来，公司许多经营指 标都处行业领先位置。2023 年国泰君安实现营业收入 361 亿元，行业排名第 3，归母净 利润 94 亿元，行业排名第 3。截至 2023 年末公司总资产达 9254 亿元，行业排名第 2， 归母净资产达 1670 亿元，行业排名第 3。

2. 国泰君安收购上海证券：为上市清障

国泰君安收购上海证券为上市清障。2014 年，国泰君安在 A 股上市前面临“一参一 控” 1问题，其控股股东上海国际集团同时控股两家券商：持有国泰君安 46.74%的股权并 直接控股上海证券 66.67%的股权。为解决“一参一控”问题，2014 年 7 月，在上海市金融 办推动和上海国际集团主导下，上海国际集团以 35.71 亿元向国泰君安转让上海证券 51% 股权。

国泰君安收购上海证券后证券经纪业务收入排名行业第一。上海证券为区域型中小 型证券公司，和国泰君安相比实力相差较为悬殊。根据中国证券业协会数据，2013 年收 购前，国泰君安总资产 1195 亿元，为上海证券的 8.5x，营业收入 79 亿元，为上海证券 的 8x，净利润 27 亿元，为上海证券的 27x，国泰君安多项指标长年稳居行业前三。收购 上海证券后，国泰君安的综合实力有一定上升。业务方面，主要体现在证券经纪业务上。 上海证券以证券经纪业务见长，作为上海本土券商，在经济最发达的江浙沪地区的证券 经纪业务上存在一定优势。2013 年，国泰君安代理买卖证券业务收入（含席位租赁）39 亿元，行业排名第 2，上海证券该业务收入 6 亿元，行业排名第 41，两者合并收入 44 亿元，超过当年排名首位的银河证券。收购后，2014-2019 年，国泰君安代理买卖证券 业务收入（含席位租赁）始终位居行业第一。

国泰君安交出上海证券控制权解决同业竞争问题。按照监管要求，国泰君安控股上 海证券后必须在五年之内解决两家公司的同业竞争问题。对此，国泰君安分两步走：1） 2016 年 3 月，国泰君安通过上海联合产权交易所公开挂牌转让了海际证券2 66.67%股权， 解决了与海际证券在保荐业务上的同业竞争问题。2）上海证券增资扩股引入百联集团作 为控股股东。2021 年 2 月，上海证券新增注册资本 27.17 亿元，由百联集团和上海城投 分别认缴 26.63 亿元和 0.53 亿元新增注册资本。增资完成后，百联集团对上海证券的持 股比例为 50%，国泰君安对上海证券的持股比例由增资前的 51%降低至 24.99%，上海证 券不再纳入国泰君安合并报表范围，同业竞争问题得以彻底解决。

3. 国泰君安收购华安证券、转让并拟重新入股国联安基金

国泰君安历时数年控股并表华安基金。作为上海金融国资整合的一环，国泰君安收 购华安基金股份的安排从 2014 年便已开始，但受制于“一参一控”的要求，该笔交易一直 未进入最终支付阶段。直至 2017 年 10 月，上海电气（集团）总公司将其持有的华安基 金 20％股权转让给国泰君安全资子公司国泰君安创新投资（后者于 2018 年底将所持华 安基金股份转让于国泰君安证券）。2021 年 6 月，国泰君安受让上海锦江国际投资管理 持有的华安基金 8%股权。2022 年 6 月和 11 月国泰君安分别以 18.12 亿元和 10.12 亿元 从上国投资管、上海工业集团购得华安基金 15%、8%股权。至此国泰君安证券持有华安 基金 51%股权，控股并表华安基金。 控股华安基金有助于增厚公司业绩。华安基金成立于 1998 年 6 月，是中国证监会 批准设立的首批基金管理公司之一。2007 年，华安基金资产规模突破千亿元。2015 年起， 华安基金凭借公募行业规模快速攀升的第二个行业节点，整体资管规模同比增长超 80% 达到 1549 亿元。2018 年，在国泰君安证券正式成为华安基金大股东后，华安基金开启 第三次增长，同年资管规模同比+53.7%至 2700 亿。截至 2023 年 9 月 30 日，华安基金的 管理规模约为 5841 亿元，位列公募基金排名第 16 位。过去 10 年，华安基金营利稳步 提升。2023 年上半年，华安基金实现营业收入 18.4 亿元，同比+1.1%；实现净利润 5.2 亿元，同比+2.0%。受华安基金纳入合并范围影响，2023 年上半年，国泰君安资管业务 手续费净收入同比+255.9%，华安基金对国泰君安营收和净利润的贡献分别为 10%和 9%。

国泰君安拟重新入股国联安基金，持续完善大资管业务布局。2017 年，国泰君安为 了推进华安基金股权收购方案，需要满足“一参一控”的监管要求，因此放弃了国联安的 控股权，将国联安的 51%股权以 10.45 亿元转让给太保资产。2023 年 10 月 13 日，国泰 君安宣布拟收购安联集团所持有的国联安基金 49%的股权，即参股国联安基金。交易完 成后，太平洋保险旗下太保资产和国泰君安证券将分别持有国联安基金 51%和 49%的股 权。国联安基金成立于 2003 年，是国内首家获准的中外合资基金管理公司，由国泰君安 与德国安联集团共同发起设立，成立之初国泰君安持股 67%，德国安联持股 33%。根据 WIND 数据，截至 2023 年 11 月 30 日，国联安基金的最新管理规模为 1069 亿元，位居 公募基金行业前 1/3 左右（51/157）。2023 年上半年，国联安基金实现净利润 5800 万元， 同比增长 45%。我们认为，国泰君安参股国联安基金将有助于增厚公司业绩。

国泰君安发展过程中主要经历过三次收购，包括最初国泰证券与君安证券的合并、 后续对上海证券的收购和转让、以及对华安证券的控股和对国联安基金的转让与重新入 股。公司由最初的国泰证券和君安证券合并而来。后续对上海证券、华安基金和国联安 基金整合的大背景是上海金融国资改革的开启，核心目的在于将金融国企做大做强。在 这次改革中，国泰君安旨在通过“内涵式发展+外延式扩张’方式，加速形成金控集团。