腾讯控股经营方面有何表现？

聚焦业务高质量增长，利润率显著提升&股东回报增强。

中期收入展望双位数增速。腾讯 2017-23 年总收入复合增速达 17%，其中增值业务复合增速达 11.7%，金 融科技及企业服务复合增速达 32.0%，网络广告复合增速达 16.6%。2024 年向后展望，游戏由于缺乏类似王者 荣耀、和平精英等体量产品的带动，叠加国内游戏市场逐渐成熟，预计增速回归中高个位数；广告仍有视频号 驱动，仍可维持双位数增长；FBS 业务走出云业务调整周期后，通过支付场景渗透&消费回暖维持双位数增 长，因此中期展望收入增速维持 10%左右。

新阶段下毛利增长较收入更好地反映公司的业务发展。例如腾讯云 2022 年1开启的对低毛利业务的梳理和 清退，并转向发展 PaaS/SaaS 等高毛利产品线，降低对价格敏感型客户的高敞口。另一方面，视频号、小程序的广告业务体量较整体比例较低，但其利润率非常高，主要影响利润端增速，反映业务整体利润率提升。游戏业 务侧，新品发行放缓，游戏精品化导致平均生命周期延长，更多依靠内容迭代/活动运营而非宣发买量驱动增长， 这也带动利润率的增长。因此新阶段下我们认为腾讯的内生增长主要体现在利润端。

当前腾讯交易于 Forward P/E 16.5x 左右，略低于 2 年估值中枢（17.9x），但考虑到腾讯的股东回报相比 于 Meta/Google 并不明显逊色，且 EPS/利润增速仍然维持较高水平，当前的 P/E 更多地反映流动性折价/对宏 观/地缘政治层面的一些风险计价。从长周期来看，当前中美景气度差异处于历史极值的水平，存在潜在的修 复空间。

在 4Q23 的财报电话会中，管理层对 AI+广告 ROI 的提升非常有信心，“10%的 CTR 提升应当被视为下 限，而非上限”，且 AI 对广告业务的影响快于其他业务，且增量广告收入绝大部分都可以贡献利润。 AI 改造推荐系统的模式能见度高，前景光明。据 Meta《Actions Speak Louder than Words: Trillion-Parameter Sequential Transducers for Generative Recommendations》，Meta 研究团队提出针对推荐系统的通用模型，将前端 的特征抽取、转换标准化，且用 Transformer 架构替代后呈现 Scaling Law，当前 1.5 万亿参数下模型性能提升显 著，在线 A/B 测试下，E-task 为参与性指标（点赞转发等）召回阶段模型性能提升 6.2%，排序阶段 12.4%，整 体效果预计提升 18.6%。C-Task 为完成度指标（时长、完播率等）召回节点提升 5.0%，排序阶段 4.4%，合计提 升~9.4%。

在我们看来，Meta 的研究证实了借鉴大模型架构改造推荐系统的可行性，通过标准化序列处理工作大幅提 升召回、排序阶段的性能，并且模型性能也符合 Scaling Law 的特点，这意味着 1）可以通过继续扩大参数规模 和训练计算量提升性能，2）用户参与度、时长提升可以进而转化为广告收入的提升，ROI 很容易计算；3）对 于同业态的其他平台而言，也可以通过类似的模型构建追赶，但具体效果受用户数据量影响，总体利好头部平 台。 除广告外，腾讯在会议、文档、邮件、浏览器、翻译、设计等领域布局 AI 工具，提升生产力。例如腾讯会 议 AI 助手提供实时会议总结，会后纪要生成并整理成代办事项合并入工作日程等；企业微信的 AI 助手提供邮 件语法/错别字检查等功能。这些工具的效率提升有望驱动付费率提升，并带来收入的健康增长。

游戏方面，AI 在 3D 模型/场景设计、研发测试等环节逐步落地，有望提升游戏研发过程的自动化水平。3 月 20 日，在 2024 GDC 上，腾讯发布自研游戏 AI 引擎 GiiNEX。GiiNEX 的具体用途主要包括：1）游戏场 景创作，例如 GiiNEX 可帮助开发者快速生成 2D 图像、动画、3D 城市、剧情、对话、关卡和音乐等多样化的 游戏内容。2）UGC 创作工具，例如提供 UGC 关卡设计工具、建筑 PCG 工具、配色灵感工具等，降低 UGC 创作门槛。3）3D 模型组合生成，通过组合基础形状，搭建个性化复杂的 3D 模型。4）NPC 动作生成，NPC 动作生成工具可以将一段视频中的真人动作“复制”到游戏角色上，通过深度学习技术准确捕捉并优化动作迁 移，确保动作自然且匹配。5）游戏研发测试，GiiNEX 的决策 AI 技术可用于游戏研发测试，帮助开发者测试 和优化游戏玩法。

腾讯回购力度扩大，Prosus 受成交量限制减持节奏放缓。腾讯自 2024 年以来加大了回购力度，日均回购金 额自 2023 年的 3-4 亿港元提升至 2024 年至今的 9 亿港元，全年回购目标为至少 1000 亿港元，当前回购占日成 交量在 10-15%左右。另一方面，根据 Euronext 对于上市公司回购的指引，上市公司单日回购数量不能超过前 20 个交易日平均日成交量的 25%，而该指引覆盖阿姆斯特丹证券交易所，Nasper 子公司 Prosus 于阿姆斯特丹证券 交易所上市交易，因此受该规定限制。Prosus 自 2019 年分拆出来后继承了 Naspers 所持的腾讯控股 31%的股 权，因此对腾讯的减持主要由 Prosus 运行。我们注意到，2021-24 年 Prosus 的日成交额自 1.89 亿欧元下降至 0.86 亿欧元，这导致其回购受到成交量的制约，进而影响其减持腾讯的节奏。整体而言，腾讯受外部减持的流动性 压力大幅缓解。

潜在股东回报空间仍然非常充足。腾讯目前在手现金及持有股权投资共计 1830 亿美元，相当于 2024 年承 诺回购金额的 10 倍。考虑到当前腾讯估值仍然较同业水平有一定低估，后续公司仍有充足的空间提升回购力 度，增强股东回报。