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腾讯控股研究报告：聚焦业务高质量增长，利润率显著提升&股东回报增强，估值具备吸引力。广告方面，视频号基于社交传播、大众内容的模式有助于扩大在 微信生态内的用户渗透，中期DAU/MAU及时长均有望实现稳健 增长。Gen AI有望提升广告商业化。游戏方面，头部游戏1Q24 增速回升，新游《Squad Busters》预约反响良好，王者/和平等 游戏商业化节奏的调整回归正常，2Q24有望重回增长轨道。FBS 业务走出调整周期后，通过支付场景渗透&消费回暖维持双位数 增长。腾讯中期收入展望稳定增长，股东回报有望增强。

聚焦业务高质量增长，利润显著提升＆股东回报增强

2024年向后展望，游戏由于缺乏类似王者荣耀、和平精英等体量 产品的带动，叠加国内游戏市场逐渐成熟，预计增速回归中高个 位数；广告仍有视频号驱动，仍可维持双位数增长；FBS业务走 出云业务调整周期后，通过支付场景渗透&消费回暖维持双位数 增长，因此中期展望收入增速维持双位数增长。腾讯利润增长好 于收入。视频号、小程序的广告业务体量小但利润率高。游戏精 品化导致增长更多依靠内容迭代/活动运营来实现，带动利润率增 长。因此新阶段下腾讯内生增长主要体现在利润端。股东回报方 面，Prosus受成交量限制减持节奏放缓。腾讯流动性压力大幅缓 解，在手现金及股权投资1830亿美元，潜在股东回报空间充足。

视频号中期展望用户、时长继续维持稳定增长

视频号目前已全面接入微信、企业微信生态。理论上可以全量渗 透微信现有用户，短视频增长=强运营+高效的评价体系（算法）， 当前瓶颈在于运营力度，即：依靠强运营解决初期冷启动，以及 后续破圈（泛化用户）两个问题，通过供给创造需求，从而实现 数据飞轮效应。微信视频号在大众娱乐、演艺活动方面大幅领先 抖音、快手。大众内容的模式有助于在中长期实现稳健增长，继 续扩大在微信生态内的用户渗透，中期DAU/MAU及时长均有望 实现稳健增长。

商业化趋势回升，游戏储备丰富，2Q24有望重回增长轨道。王者荣耀、和平精英、英雄联盟手游等头部游 戏1Q24增速回升。Supercell《荒野乱斗》商业化机制/玩法调整后流水回归增长趋势。新游《Squad Busters》预 约反响良好，5月底开始运营后有望带动Supercell开启新一轮增长。《极品飞车：集结》预期今年暑假上线。 目前，版号审核周期重新回归常态，储备项目有望逐步释放商业化价值。腾讯自2Q23以来对王者/和平等游戏 商业化节奏的调整回归正常，财务计收规则下2Q24有望走出负面影响，且1月王者荣耀抖音直播将全面开放， 有望吸引抖音生态内的用户回归王者荣耀，延续游戏的生命周期。

AI+推荐系统进展乐观，有望提升广告商业化。Meta 研究团队证实借鉴大模型改造推荐系统的可行性。当 前1.5 万亿参数下模型性能提升显著，在线A/B测试下，E-task为参与性指标（点赞转发等）召回阶段模型性能 提升6.2%，排序阶段12.4%，整体效果预计提升18.6%。C-Task为完成度指标（时长、完播率等）召回节点提 升5.0%，排序阶段4.4%，合计提升~9.4%。模型训练效果受数据量限制，因此利好头部平台。除广告外，腾讯 在会议、文档、邮件、浏览器、翻译、设计等领域布局AI工具，提升生产力。