永和股份业务布局、周期性及成长性分析

氟化工一体化布局领先企业，周期与成长属性兼具。

1、持续完善氟化工产业链一体化建设，重点发力高附加值含氟高分子材料

业务体系由单一逐步走向多元，立足于五大生产基地逐步实现全产业链布局。公司氟化工 业务创业初期以制冷剂产品贸易和分装混配加工业务为主，此后以“冰龙”品牌制冷剂为 基础，通过收并购与自主研发相结合的方式先后完成下游高分子材料的延伸以及上游萤石 资源的布局，经过二十余年的发展与积淀，公司目前已经成为集萤石资源、氢氟酸、甲烷 氯化物、单质及混合氟碳化学品、含氟高分子材料的研发、生产和销售为一体的氟化工领 军企业。公司目前拥有金华基地（金华永和）、内蒙基地(内蒙永和、华生萤石、华生氢氟 酸)、邵武基地（邵武永和）、衢州基地（本部工厂）、江西基地（石磊氟化工）五大生产 基地，可以充分根据各地的资源、劳动力、技术、产业配套等禀赋因地制宜地给予各生产 基地不同的战略定位，从而有效构筑产业链优势。

上游化工原料：氟化工原料资源优势凸显，收购甲烷氯化物公司补全上游配套。萤石 是氟化工产业链的核心矿产资源，公司目前拥有自主萤石资源（3 个采矿权和 2 个探 矿权）以及萤石精粉产能 8 万吨/年，可以实现部分自给。此外，公司拥有无水氢氟 酸年产能 13.5 万吨，并有 5 万吨新增产能在建。甲烷氯化物是生产制冷剂的另一重 要原料，公司在 22 年 12 月完成收购石磊氟化工 100%股权，石磊氟化工目前拥有二 氯甲烷产能 5 万吨/年，三氯甲烷产能 4.5 万吨/年，四氯乙烯产能 1.2 万吨/年，公 司通过收购江西石磊氟化工有效弥补了上游甲烷氯化物领域的空缺，进一步强化了产 业链一体化优势以及成本控制能力。

中游单质及混合氟碳化学品：以三代制冷剂为核心产品，部分二代制冷剂产能作为原 料自用。公司氟碳化学品业务主要产品包括 HFC-32、HFC-125、HFC-134a、HFC-152a、 HFC-143a、HFC-227ea 等三代制冷剂，以及以单质制冷剂为基础混合而成的 R410A、 R404A、R507C 等混配制冷剂。此外，公司拥有二代制冷剂 HCFC-22 与 HCFC-142b 产 能，主要作为原料生产下游含氟高分子材料。

下游含氟高分子材料：技术积累与储备丰富，新建产能逐步释放。公司以金华永和与 邵武永和为两大含氟高分子材料生产基地，依托产业链一体化优势重点布局氟聚合物 PTFE、PVDF、FEP、PFA 以及上游单体。公司 FEP 产品技术积累国内领先，产品质量 达欧盟标准，PVDF、PFA、ETFE 等技术储备丰富。此外，根据公司公告，公司邵武永 和氟化工生产基地项目一期建设产能已陆续建成投产，邵武二期等项目也已进入全面 建设阶段。

2、周期性：布局差异化小品种三代制冷剂，有望受益于行业景气度上行

公司制冷剂品种较为齐全，部分产能可进行灵活调整。公司制冷剂产能主要集中在内蒙基 地，依托上游资源优势实现规模化生产，金华和邵武基地作为公司含氟高分子材料生产基 地也拥有部分产能，其中 R22 主要作为原材料生产 TFE，进而生产 PTFE、FEP 以及 PFA 等 高分子材料，衢州本部工厂主要开展混配制冷剂分装与加工业务，即批量采购氟碳化学品 单质产品并混配加工为混合制冷剂产品后再分装至大钢瓶、小钢瓶或气雾罐中对外销售。 从品种布局来看，公司目前拥有的 HFC-32、HFC-125 以及 HFC-134a 三大主流三代制冷剂 产能相对较少，但对于 HFC-143a、HFC-227ea 等差异化产品均有布局，可充分满足下游不 同需求。与此同时，公司部分产能可根据政策变化情况、市场需求、技术变化等多方面因素进行灵活调整，例如 R152a 既可以进一步加工得到三代制冷剂 HFC-143a，也可以作为 原料生产 HCFC-142b 再进一步生产 PVDF。根据公司公告，公司邵武永和 3kt 可熔性聚四 氟乙烯和 0.5kt 全氟正丙基乙烯基醚扩建及 40kt 二氟甲烷技改项目将在现有 4 万吨/年 HFC-32 装置基础上，通过技改使其具备柔性生产自用原料 4.4 万吨/年 HCFC-22 的能力。

氟碳化学品贡献主要营收，盈利能力受行业景气度影响呈现周期性波动。现阶段氟碳化学 品仍是公司营业收入的主要来源，根据公司公告，2023 年前三季度公司氟碳化学品营收 占比约为 54%，但从盈利角度来看由于制冷剂行业景气度存在一定的周期性且公司含氟高 分子材料新建产能逐步释放，因此公司氟碳化学品业务毛利占比波动较为明显，2022 年 公司氟碳化学品业务毛利占比仅为 32.7%，相较于 2018 年下降了 30.7%。 与此同时，公司氟碳化学品业务的毛利率与同处制冷剂行业的巨化股份、三美股份存在一 定的差异，一方面是由于公司氟碳化学品产品构成与同行业其他企业存在一定区别，另一 方面公司氟碳化学品业务涉及毛利率偏低的分装混配以及部分贸易业务，但是由于公司产 业链上游布局相对完善且针对三代制冷剂产品进行差异化布局，因此公司氟碳化学品业务 毛利率波动幅度相对于同行业其他企业较小。2022 年公司氟碳制冷剂业务毛利率仅为 9.38%，下降至 2017 年以来的历史低位，主要原因是行业在基线年的最后一年仍将压价竞 争与扩大市场份额作为主基调，供需失衡问题突出，同时上游原材料等受供应不稳定与下 游需求旺盛影响价格呈现阶段性上涨，然而受配额争夺影响原材料价格涨幅无法转移至下 游产品，主流制冷剂产品价格持续走低，盈利能力承压，进而对于公司氟碳化学品业务盈 利能力产生较大影响。

三代制冷剂配额正式落地，公司业绩有望受益于行业景气度持续上行。2024 年 1 月，生 态环境部公布《2024 年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表》，对于 2024 年度国内各生 产企业的各品种三代制冷剂配额进行明确规定。根据生态环境部数据，2024 年度国内三 代制冷剂（HFCs）生产总配额约为 74.6 万吨，其中内用生产配额约为 34 万吨，公司 R32/R125/R134a/R143a/R152/R227ea 生产配额为 0.57/0.64/1.09/1.44/1.06/0.72 万吨。 在 2024 年三代制冷剂行业整体进入配额管理期后，行业供需格局有望得到明显改善，三 代制冷剂产品价格有望持续上行，盈利能力逐步修复，而公司作为三代制冷剂领先企业有 望受益于行业景气度的持续上行。 由于公司氟碳化学品业务中的 R152a 与 R227ea 市场规模较小，且从用途方面而言这两种 氟碳化合物一般用于非制冷剂领域，其中 R152a 可以作为发泡剂、气雾喷射剂、降温剂， 而 R227ea 主要用作以化学灭火为主兼有物理灭火作用的洁净气体灭火剂，因此我们此处 仅针对 R32/R125/R134a/R143a 四种相对主流的三代制冷剂品种的价格涨幅进行假设，并 在不同假设下对于公司业绩弹性进行测算。在生产成本相对稳定的情况下，假设以上四种 制冷剂单吨价格分别上涨 0.5/1/1.5/2/2.5/3 万元，则公司归母净利润相对与 2022 年的 弹性分别为 50%/101%/151%/202%/252%/303%，因此公司业绩在现阶段制冷剂产品价格呈 现持续上行趋势、行业景气度维持高位的背景下具备较大增长空间。

3、成长性：含氟高分子材料产能逐步释放，为公司成长注入持续动力

重点布局含氟聚合物产品，持续深化产业链一体化优势。公司以含氟高分子材料作为产业 链下游拓展的主要方向，现阶段布局的产品包括 PTFE、FEP、PFA、PVDF 及其单体，并依 托公司作为氟化工企业所具备的上游原材料配套优势形成了一体化布局，并且随着新建产 能的释放逐步形成规模优势，从而进一步巩固公司在行业内的领先地位，增强公司的议价 能力和市场竞争力。

营收与毛利占比呈现逐步扩大趋势，盈利能力相对较强。随着新建产能的逐步释放并贡献 业绩，公司含氟高分子材料业务的营收与毛利呈现持续上升趋势。根据公司公告，2023 年前三季度公司含氟高分子材料产量为 2.72 万吨，同比增长 101.52%，对外销量为 1.89 万吨，同比增长 138.61%，实现营业收入 9.81 亿元，同比增长 60.49%。 从盈利能力角度来看，2022 年公司含氟高分子材料业务毛利占比约为 45.38%，相较于 2017 年提升了 33.17%，正逐步成为驱动公司业绩增长的主要动力。与此同时，作为公司的成 长性业务板块，公司含氟高分子材料业务的毛利率相对较高，2022 年该业务板块毛利率 为 37.52%，而同期化工原料业务以及氟碳化学品业务的毛利率仅为 20.75%与 9.38%。 同时根据公司 23 年半年报，邵武永和氟化工生产基地项目一期建设内容已逐步进入收尾 阶段，邵武二期和 1 万吨/年 PVDF、0.3 万吨/年 HFPO 扩建项目按建设进程正常实施中。 内蒙永和 0.7 万吨/年 VDF 顺利投产；0.8 万吨/年 VDF、0.6 万吨/年 PVDF、1 万吨/年全 氟己酮等项目稳步推进中。随着公司在建以及规划项目的逐步建成投产，公司含氟高分子 材料产品矩阵将得到进一步的完善，同时基于公司长期以来建立的一体化布局优势以及含 氟高分子材料本身所具备的高附加值属性，含氟高分子材料业务有望推动公司业绩持续增 长并赋予公司长期成长性。