东方证券轻、重资产业务经营情况如何？

经纪业务稳步发展。

1.轻资产业务全面向好

 经纪业务稳步增长并实现结构优化

公司的经纪业务主要包括证券经纪业务和期货经纪业务两部 分，其中期货经纪业务通过全资子公司东证期货开展。公司通过收购证券公司快速扩 张：截至 2022 年 6 月底，共有 177 家证券营业部，30 家期货营业部，覆盖 87 个城 市。公司客户数为 233 万户，较 2021 年末增长 6.4%。公司托管资产总额人民币 8122 亿元。2018-2021 年，公司经纪业务净收入从 13.52 亿元持续提升至 36.17 亿元，占 2021 年营业总收入的 14.87%，CAGR 为 38.83%。2022 年上半年，由于权益市场表现 较弱，代销金融产品业务受到冲击，经纪业务实现净收入 15.57 亿元，同比小幅下滑 0.26%，收入市占率 1.6%，为行业第 21 名。

行业佣金率下行背景下，着重发展财富管理和期货业务，持续优化经纪业务收入 结构。2014-2021 年，代销金融产品净收入占经纪业务净收入的比例从 1.01%提升至 15.65%，提高 14.64pct。22H1 由于基金市场遇冷，代销金融产品净收入占比暂时下 降至 9.41%，未来有望随着市场行情和情绪修复而迅速回升。此外，2014-2022H1 间， 期货经纪业务净收入占经纪业务净收入的比例从 8.65%上升至 31.70%，提高 23.05pct。 财富管理客户规模跃升，偏股型基金销售居前。公司于 2021 年 6 月获批公募基 金投顾业务试点。2021 年 11 月展业后，公司财富管理业务增长迅速：2022 年上半 年，公司推出了 13 支投资组合策略，代销产品引进数量较 2021 年全年提升 230%， 2022 年 6 月股票型和混合型公募基金保有规模 449 亿元，券商中排名第 9。截至 2022 年 6 月底，公司财富客户数量共 15.8 万户，资产规模 1.8 万亿元；高净值客户数量 3.5 万户，资产规模 1.5 万亿元。

期货经纪业务行业领先。2022 年上半年，东证期货的交易量市占率排名第一， 净利润、营业利润、手续费收入、营业收入和客户权益均排名第三。截至 2022 年 6 月底，东证期货客户超 11.7 万，较 2021 年底环比+11.9%；客户权益规模超过 700 亿 元，较 2021 年底环比+7.7%。由于起火具备非方向性特征，熨平业绩波动。场外衍生 品业务核心是为投资提供保险，券商通过卖波动率和对冲风险盈利，是一种稳定的非 趋势性的盈利模式。同时，业务存在规模效应：由于多客户之间存在自然对冲效应， 业务规模越大、交易对手方越多，则风险更加分散，交易费用也会降低。预计未来随 公司场外衍生品业务规模进一步扩张，场外衍生品业务收入有望持续稳定增长，从而 增强公司盈利稳定性，熨平业绩波动。此外，东证期货的投研平台“繁微”目前已为 部分机构客户成功搭建了定制库，对客户的吸引力得到进一步提升。

展望未来，财富管理需求扩张+期货经纪业务持续增长下，公司经纪业务收益有 望持续提升。根据我们测算，2022-2024 年公司财富管理产品化净收入预计分别为 34/43/50 亿元，同比分别-7%/+27%/+17%，CAGR 约 11%。测算具体假设如下： （1）假设 2023、2024 年日均股基成交额增速分别为 15%和 15%； （2）假设 2022 年股基市占率维持在 2022 年 6 月的 1.60%。参考 2018-2021 年 3.20%的平均市占率增速，假设 2023、2024 股基市占率分别同比增长 3%，达到 1.65%和 1.70%。 （3）东方证券整体佣金率低于行业均值，假设 2023、2024 年代理买卖证券净 佣金率同比下滑 2%和 1%。

 资管规模行业第一

东证资管

东证资管（东方红）是我国首家券商系资管子公司，并且是最早获得公募基金牌 照的券商资管公司。东证资管积极拓展产品矩阵，已覆盖货币型、混合型、债券型、 指数型和 FOF 基金。目前正在积极布局得公司的养老金项目，首支目标日期养老金 FoF 已获批。 东证资管收益持续增长，净利润贡献度提升。2016-2021 年，东证资管的营业收 入从 10.27 亿元增长至 37.47 亿元，CAGR 为 29.53%，2021 年受托资产管理业务 净收入排名行业第 1 位。2016-2021 年，公司净利润从 3.90 亿元增长至 14.38 亿元， CAGR 为 29.81%。从净利润贡献度来看，2016-2021 年，东证资管净利润占合并利 润表净利润的比例从 16.86%上升至 26.77%，增加 9.91pct。2022 年上半年，东证 资管收入为 14.99 亿元，同比-23.91%；净利润为 4.97 亿元，同比-25.26%。

管理规模和业内排名稳定提升，以封闭产品作为客户长期投资工具。2016-2021 年，东证资管的管理规模从 1541 亿元增长至 3659 亿元，CAGR 为 18.88%。2022 年 6 月底，受股票和基金市场表现不佳影响，公司管理规模小幅下降至 3307 亿元， 但下滑幅度低于同业，管理规模排名较 2021 年底上升 7 位达到券商资管第 7 名。东 证资管公募基金管理规模占总规模的比例持续提升，2022 年 6 月公募基金管理规模 共 2390 亿元，占 73%。此外，从投资期限来看，封闭产品占比较高。截至 2022 年 6 月，东证资管旗下中长期封闭权益类基金的规模约为 919 亿元，占公司权益类基金 规模的 68%。 公司产品业绩表现优秀，收益率领先同业。旗下公募基金斩获多枚金牛奖，近七 年主动权益类基金的收益率为 121.96%，排名行业第 3 位；近五年固定收益类基金 绝对收益率为 28.53%，排名行业前 20%。

根据我们测算，2022-2024 年资管业务净收入预计分别为 34/45/54 亿元，同比 分别-5%/+32%/+19%。具体假设如下： （1）假设 2022 年管理规模较 2022 年 6 月下降 5%。假设 2023、2024 管理规 模增长 32%和 19%； （2）假设 2022、2023、2024 年综合管理费率维持在 2021 年水平。

汇添富基金

公司持有汇添富基金 35.412%的股份，为汇添富的第一大股东。由于汇添富基金 是公司的联营企业，其资管业务对公司收益的贡献主要反映在按照权益法确认的长期 股权投资收益中。汇添富基金业务布局完善，包括公募、私募资管、养老金、基金投 顾和国际业务等。其中，2022 年投顾业务基金投顾业务取得显著进展，成功上线蚂 蚁、腾讯、盈米等主要互联网三方平台。 汇添富的营收稳定增长，持续提高东方证券利润。2016-2021 年，汇添富的营业 收入从 29.87 亿元增长至 93.79 亿元，CAGR 为 25.71%；公司净利润从 10.41 亿元 增长至 32.63 亿元，CAGR 为 25.67%。从净利润贡献度来看，2016-2021 年，汇添富净利润占合并利润表净利润的比例从 15.93%上升至 21.51%，增加 5.58pct。2022 年上半年，权益市场下滑+新募基金总规模同比下降 10.3%，汇添富收入为 32 亿元， 同比-30.54%；净利润为 10.09 亿元，同比-35.73%。

管理规模和业内排名稳定提升。公司产品业绩表现优秀，中长期投资业绩稳健， 公司荣获中央国债登记结算公司投研能力突出机构，旗下公募基金斩获多枚金牛奖。 2016-2021年，汇添富的管理规模从2711亿元增长至9249亿元，CAGR为27.82%， 管理规模排名从 12 名上升至公募基金第 7 名。2016-2021 年，汇添富的非货币基金 管理规模从 1483 亿元增长至 6112 亿元，CAGR 为 32.74%，管理规模排名从 12 名 上升至公募基金第 5 名。2022 年 6 月底，受股票和基金市场表现不佳影响，公司管 理规模小幅下降至 8714 亿元，非货币基金管理规模小幅下滑至 5490 亿元。拆分来 看，截至 2022 年 12 月 31 日，货币型基金、债券型基金、混合型基金、股票型基金和其他基金分别占汇添富管理总规模的 37%、26%、23%、11%和 3%。

根据我们测算，2022-2024 年投资汇添富基金获得的长期股权投资收益分别为 7/15/19 亿元，同比分别-38%/+114%/+25%。具体假设如下： （1）假设 2022 年底管理规模较 2022 年 6 月下降 5%。由于我们预计 2023- 2024 年权益市场将随经济复苏而修复，参考历史上股市复苏时汇添富管理规模的同 比增速，我们假设 2023、2024 年汇添富的管理规模分别增长 40%和 25%； （2）假设 2022、2023、2024 年综合管理费率维持在 2021 年水平。

东证资本

全资子公司东证资本从事私募股权投资。东证资本主要关注抗周期行业和生物医 药、先进制造、人工智能、云计算、新能源等符合长期发展趋势的行业。截至 2022 年 6 月底，东证资本管理的私募股权投资基金中，已累计有 14 家通过科创板上市/过 会、13 家通过创业板上市/过会，有 5 家处于已受理阶段。 东证资本盈利波动较大，2022 年以前整体呈上升趋势。2016-2021 年，东证资 本的营业净收入从 2.50 亿元增长至 5.78 亿元，CAGR 为 18.28%；公司净利润从 0.93 亿元增长至 2.56 亿元，CAGR 为 22.33%。从净利润贡献度来看，2016-2021 年，东证资本净利润占合并利润表净利润的比例从 4.04%上升至 4.77%，增加 0.73 pct。2022 年上半年，东证资本净收入为-0.42 亿元，同比-114%；净利润为-0.49 亿 元，同比-132.89%。

管理规模有所波动，在投项目数量持续提升。东证资本的管理规模波动较大，截 至 2021 年底为 162 亿，同比+0.73%。2016-2021 年，在管项目数量从 61 家增长至 148 家。2022 年 6 月底，公司管理规模小幅下降至 151 亿元，在管项目 149 家。

我们预计 2023 年全面注册制落地后，一级 PE 的退出渠道将更加通畅，东证资 本的管理规模和项目数量有望扩大。根据我们测算，2022-2024 年东证资本的净利润 分别为-0.5/2.6/2.7 亿元，同比分别-119%/+630%/+5%。具体假设如下： （1）假设 2022 年底管理规模维持在 2022 年 6 月水平。假设 2023、2024 管理 规模增长 8%和 5%； （2）假设 2022、2023、2024 年综合管理费率维持在 2021 年水平。

东方投行回归加速投行业务发展

公司投行业务 2022 年增长强劲。2015-2021 年，东方投行的股权主承销金额从 56.36 亿元上升至 390.53 亿元，CAGR 达 38.07%，2021 年股权主承销市场份额达 到 2.69%。2015-2021 年，东方投行和东方证券的债权主承销金额从 598.10 亿元上 升至 1518.46 亿元，CAGR 达 16.80%，2021 年债权主承销市场份额为 0.25%。2014- 2021年，公司投资银行业务净收入从4.48亿元增长至17.05亿元，CAGR为21.05%。 根据证券业协会统计，2021 年东方证券投资银行业务净收入排名行业第 10 位。 2022H1，公司投行业务收入达 8.59 亿元，同比+8.08%，占公司营业收入的 11.78%， 完成 A 股主承销金额 1065.34 亿元，同比+25.72%。

拆分来看，2015-2021 年，东方投行的股权主承销金额从 56.36 亿元上升至 390.53 亿元，CAGR 达 38.07%，2021 年股权主承销额的市场份额达到 2.69%。 2015-2021年，东方投行和东方证券的债权主承销金额从598.10亿元上升至1518.46 亿元，CAGR 达 16.80%，2021 年债权主承销额的市场份额为 0.25%。

东方投行回归促进投行业务发展。公司通过全资子公司东方投行及公司固定收益 部从事投资银行业务。其中，东方投行主要从事股票、公司债券、企业债、资产支持 证券的承销与保荐，以及并购重组、新三板推荐挂牌及企业改制等相关的财务顾问服 务；东方证券固定收益部主要从事国债、金融债的承销。继 2020 年东方投行（原名 东方花旗）从合资子公司转变为全资子公司后，公司在 2021 年 6 月进一步提出将吸 收合并子公司东方投行。未来，东方投行回归母公司后，流动性风险等指标对公司投 行业务的制约将得到缓解。此外，公司有望解决牌照分割问题、进一步整合资源、提 升业务拓展和综合服务能力，如增加项目跟投投入、实现投行业务与投资业务的联动 发展。

2023 年全面注册制有望完成落地，直接融资占比提升下，IPO 发行效率有望提 高，券商投行业务将迎来显著增量。我们预计 2022-2024 年公司投行业务净收入分 别为 18/20/22 亿元，同比分别增加 7%/10%/11%，CAGR 约 10%。具体测算假设如 下： （1）截止 2022 年 12 月 31 日，证券行业保荐代理人共 7837 人，增长 5.79%。 未来，随着注册制改革落地，预计券商投行业务有望放量，对保荐代理人需求有望增 长，券商将加大对投行人才队伍的建设。结合历史增速，假设全行业保荐代理人数量 在 2023 和 2024 年的增长率分别为 10%和 5%。 （2）东方证券和东方投行持续扩张团队。2019-2022 年，公司保代人数从 75 人 增加至 184 人，占证券行业总人数的比例从 1.97%上升至 2.35%，平均每年提升 0.74bp。我们预测公司在 2023 和 2024 年保代人数占比分别为 2.42%和 2.50%。 （3）我们假设东方证券投行人均产出的增速与行业同步。

2. 重资产业务业绩弹性大

A+H 配股计划落地提升公司竞争力和抗风险能力

配股再融资计划成功落地。2022 年 5 月 10 日和 2022 年 5 月 28 日，公司分别 公布了 A 股配股结果和 H 股配股结果。公司本次 A+H 配股共增加 15.03 亿股，占发 行前总股本的 21.49%。A 股配股募资总额为人民币 127.15 亿元，H 股配股募资总 额为港币 85.56 万元。本次融资拟投入不超过 60 亿元于投资银行业务，拟投资不超 过 60 亿元于财富管理与证券金融业务，拟使用不超过 38 亿元加强销售交易业务， 其余补充其他营运资金。 再融资有助于扩大竞争力、优化业务结构、提升抗风险能力。业务资质的获取和 业务规模与证券公司的净资本实力直接挂钩，而公司的资本实力与头部券商仍有差距， 因此本次再融资能帮助公司打开业务空间、提升行业竞争力。公司将主要投资于投资 银行、财富管理、销售交易等业务，提高资金运用类业务和综合经营的利润贡献。此 外，我国证券行业建立了以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系。本次再融资 能帮助公司降低流动性风险，实现稳定发展。

 减值计提充分下利息净收入增长弹性大

利息净收入持续增长。2016-2021 年，公司的利息净收入从-8.47 亿元增长至 17.64 亿元，CAGR 为 30.11%。其中，2021 年由于市场交易活跃度提升、新增信用 账户数显著增加，利息净收入显著增长 87.96%。22H1 公司实现利息净收入 4.3 亿元，同比小幅下滑 0.86%。 融资融券余额整体呈上升趋势，公司两融余额市占率维持稳定。2016-2021 年， 公司融资融券余额从 103.10 亿元上升至 200.39 亿元，CAGR 达 19.00%。2022 年 市场承压下，2022年6月底公司融资融券余额下降至200.39亿元，同比下滑19.66%。 公司两融余额占市场两融余额的比例长期稳定在 1.1%-1.4%之间，2022 年 6 月底为 1.25%。

股票质押余额持续压降。2022H1，受市场波动与标的下跌等因素影响，公司对 股票质押业务计提减值约 8.6 亿元。由于股票质押业务的风险高于两融业务，更易受 股市波动影响，违约事件相对频繁，公司近年持续缩减股票质押业务规模。2016-2022 年 6 月底，公司股票质押余额从 348.6 亿元下降至 107.9 亿元，下降 69%，占 2022 年 6 月底全市场股票质押余额的 5.05%。未来，公司将持续落实“控风险、降规模” 的指导思想，进一步下降股票质押余额、控制风险。

信用减值损失计提充分。2019 年以来，东方证券累计计提信用减值损失 71.23 亿元。其中，2022 年前三季度共计提信用减值损失 8.79 亿元，同比+243%，主要由 于权益市场波动导致股票质押业务违约风险提升。截至 2022 年 6 月底，公司买入返 售金融资产的拨备率达到 31.2%，显著高于同业水平和公司历史拨备率。目前，22Q3 的减值损失已恢复至 0.1 亿的正常水平。公司累计计提规模高，叠加未来质押业务风 险或随市场修复而下降，因此我们认为目前信用减值已充分反映风险，未来减值计提 水平有望维持在 22Q3 以来的低位。

公司业绩有望随信用减值计提下降而修复。减值损失项目对东方证券的归母净 利润有较显著的影响。以 2020 年为例，全年共计提减值损失 38.85 亿元，对应归母 净利润 27.23 亿元，同比增速为 11.83%，显著低于 2019 和 2021 年 98%和 97%的 增速。分季度来看，2019 年以来共有三次单季度减值损失超过 10 亿元，每次归母净 利润环比均有下降：1）20Q2 计提减值损失 12.92 亿元，20Q2 归母净利润为 7.13 亿元，同比+1288%，环比-12%；2）20Q4 计提减值损失 25.90 亿元，20Q4 归母净 利润为-3.28 亿元，同比-147%，环比-122%；3）21Q4 计提减值损失 10.58 亿元， 21Q4 归母净利润为 10.51 亿元，同比+420%，环比-35%。目前，22Q3 的减值损失 已恢复至 0.1 亿的正常水平；归母净利润修复至 13.55 亿元，同比-16%，环比+223%。

我们预计 2022-2024 年公司利息净收入分别为 13/17/21 亿元，同比分别9%/+30%/+20%，CAGR 约 12%。具体测算假设如下： （1）假设相关利率维持不变。 （2）假设公司融资融券市占率维持在 1.25%。

二级市场好转有望带动投资业务增长

投资收益在波动中增长，债券占比较高。基于重新拆分后的投资净收益，2016- 2021 年，公司投资净收入从 27 亿元增长至 33 亿元，CAGR 为 3.85%。公司投资收 益波动加大，2017 年曾实现 66 亿元投资净收入，占总营收的 62%；2018 年净投资 收入则下滑至 0 亿元。2022 年上半年，受市场震荡影响，公司投资净收入下降至 4 亿元，较 21H1 下滑 78.89%。拆分来看，公司自营投资中债券占比最高，2021 年占 49%；其次为外部资管产品，包括 14%的公募基金、4%的银行理财产品和 2%的券商资 管产品；股票和股权投资占 2021 年交易性金融资产的 12%。2023 年，随着经纪复苏，市场行情有望好转，叠加未来公司将继续优化投研体系，我们预计公司投资收益有望 显著增长。

假设交易性金融资产和其中各资产类别的占比基本维持在 2021 年底水平，我们 预 计 2022-2024 年公司 投资净 收入分别为 16/37/47 亿元，同比分别 - 51%/+127%/+26%，CAGR 约 6%。