中小行次级债行情特点、风险与机会分析

去年年底以来，二永债的抢配。

1.这一轮中小行次级债行情有何特点？

去年 11 月，资本新规正式稿发布，加之城投债资产荒演绎， 二永债配置回归，国股行次级债领涨，但品种利差压缩过快，年末低利率环境下，投资者向 城农商行品种做下沉寻票息。12 月后，资金价格的下降为二永配置再添动力，基金成为二永 主要买盘，特别是存款利率出现下调后，降息预期被放大，催化二永配置力度，发行半年以 上的城农商行二永月度换手率分别达到 20.9%，16.7%，达到除理财赎回阶段外最高的时点。

城农商行二永流动性逐步改善，配置轮动速度加快。观察流动性的另一个视角在于品种轮动 节奏，2022 年，城农商行与国股行二永债价差波动较大，一方面，中小行品种成交量偏小， 导致出现收益均值不平滑的情况，更重要的是，这进一步刻画出城农商行二永债流动性欠佳， 在国股行二永增配时未能迅速跟随。2023 年后，这一现象有所转变，城农商行二永绝对收益、 城农商行与国股行品种价差间的走势更加趋近。 本轮行情中，城农商行二永配置有何特征？第一，银行永续债下沉力度更大。2023 年上半年， 银行自营在创收压力驱动下，委外资金进入基金，这笔增量资金对二级资本债更为青睐，3- 8 月城农商行收益下行 65bp，同类型永续债收益降幅则不足 60bp。因此，10 月末不同资质银行间永续债价差明显高于二级资本债，银行永续债中，城农商行与国股行品种间仍有 45bp 左 右的价差，下沉空间更大。

第二，期限利差保护空间优于国股行。二永债期限利差不断压缩，以二级资本债为例，4 年2 年 AAA-二级债利差，于上年 11 月下旬就已突破 21 年以来历史低位（约 29bp），并在 12 月 末达到 15bp 的低点。为何出现期限利差的超预期压降？年末保险和银行自营缺资产状态再 现，特别是中小行在资本补充压力下，风险权重下调在即的地方债成为合意资产，长端利率 被买平。低利率格局下，市场已然出现资产荒，加之利率债期限利差突破下限，信用配置抢 跑使得二级资本债期限利差呈现更加平坦的形态。

去年年末以来，期限利差保护不足的问题持续存在。一方面，在降准降息预期下，市场有早 配置早收益的考虑；另一方面，股市表现偏弱，导致部分混合型基金增加长债仓位，对冲股 票资产风险。若以 3 至 5 年减去 1 至 3 年城农商行次级债估值价差衡量期限利差，1 月初， 国股行二永债期限利差下至 15bp 左右，但城农商行二级资本债期限利差仍在 30bp 以上，有 一定拉久期空间。但值得注意的是，直至年前曲线过平的压力并未得到缓释，城农商行长二 永的性价比也不再明显。

第三，化债地区银行债的短暂热度。去年四季度，各省发行特殊再融资债，用于偿还符合条 件的存量隐性债务，其中，天津、内蒙古等十二省化债任务优先级较高。统计上述省份城农 商行次级债成交量在总成交量中占比，10 月，化债重点省份中小行二级资本债成交占比达到 12%，远超去年下半年至今各月读数，11 月，重点省份银行永续债成交也有一定增长。“化债 主题银行”的出现不难理解，在区域化债的推进下，市场预期中小行部分呆坏账或被盘活， 而资产质量的改善中将催化博弈机会。

重庆及天津中小行二永债受到青睐。四季度重点省份二永债配置力量，主要集中于重庆、天 津两地，且买入力度较强。不过，化债后中小行资质改善能否兑现，需持续跟踪，因此 12 月 后，这一行情热度有减弱趋势。此外，与去年上半年配置集中在江浙等主流省份银行债不同 的是，11 月后山东、福建、湖南等省份二永债也有不错的表现，区域认可度继续分化。

2.中小行次级债面临的风险与机会

2.1.中小行次级债的风险与溢价

如何给中小行二永债定价？将二永债利差拆分为商金债利差、短端二永-商金利差和期限利 差。其中，短端利差相对稳定，短端商金、二永-商金利差中枢均在 20bp 左右，按照 21 年后 表现来看，当且仅当牛市行情推动下该读数会出现触底，甚至突破底部，反之，震荡行情下 读数可能超过正常波动区间上限。 中小行二永债信用溢价来自于银行风险，但牛市定价区分度被削弱。在分项利差中，商金债 利差差异较小，体现主体的中短期资金获取能力，与发行时点流动性具有一定相关性。同样 作为商业银行债券，二永在偿付顺序上次于一般商金债，在处置时能够通过减记、转股的方 式吸收损失，同时作为资本补充工具，在资本承压时具有不赎回的权利。因此，较商金债利 差，短端二永-商金利差更加充分地刻画了商业银行的资质。不过，自成为主流品种以来，二 永并未经历过完整的熊市，而在牛市中，下沉策略的广泛应用使得各主体利差出现大幅压缩， 信用风险溢价分化不大，对于中小行而言，通过价格区分资质的难度增大。

中小行存在资产端“缩表”现象。中小行天然具有经营区域、客户集中，而难以分散风险的 问题，这也导致其较大行在贷款投放上存在制约。2020 年以来，中小行贷款及其分项扩张速 度明显放缓，一方面，疫情影响下，需求端的收缩导致银行贷款减少；另一方面，大行在普 惠小微贷款市场等展开业务下沉，对中小行份额形成一定挤出。特别是零售贷款、个人房贷 两项，去年年中同比增速降至 4.2%、1.1%的低位，可见中小行资产端压力。资产端的收缩， 和存款吸纳能力不足不无关系，然而面临吸储竞争的当下，中小行也在寻求主动负债。

主动负债能力在银行间存在分化。同业负债为同业和其他金融机构存放款项、拆入资金、卖 出回购及同业存单的总和，在 2017 年前，同业负债是中小行扩张的重要工具，但随着监管趋 严，并将同业负债占比纳入 MPA 考核，同业业务占比整体下行。同业负债占比高低，受到银 行主动负债意愿和能力的影响：分银行类型看，国股行负债来源稳定，存款充足，对同业负 债的依赖度相对偏低，而城农商行补充资金需求较大，且城商行认可度高于农商行，因此同 业负债占比更高。 在分项中，同业存放作为其他银行及金融机构存入的结算资金，具有较好的流动性，属于一 种低息负债，而这笔优质资金的规模和成本，也取决于存放银行本身的资质与议价能力。另 一方面，同业存放比重小，意味着同业存单占比高，尽管发行存单对于揽储竞争力较弱的中 小行而言，是更加便利的负债渠道，但存单因其大额、久期较同业存放更长、不含活期资金 等特质，成本高于其他负债，且容易在流动性紧缩时出现拆借困难，不稳定性较大。

息差收窄，是中小行经营面临的主要问题。近年来银行让利实体，持续调降贷款利率，挤占 利息收入空间，截至2023年三季度，国有行、股份行、城商行及农商行净息差分别下至1.66%， 1.81%，1.6%和 1.89%。而根据《合格审慎评估实施办法（2023 年修订版）》，净息差考核标准 为 1.8%，这说明多家银行存在净息差跌破“警戒线”的风险，中小行受到贷款规模及利息的 双重冲击。

利息收入的缩减下，非利息收入重要性抬升。去年三季度，城农商行非利息收入占比分别达 到 20.6%、18.1%，连续两年呈增长态势。非息收入分为净手续费及佣金收入、其他净收入两 部分，后者由投资收益、公允价值变动损益、汇兑损益和其他业务收入四项构成。值得注意 的是，其他净收入中可能存在大量风险资产投资损益，此时，非息收入越高，对于银行资质 的指示未必是线性的。不过，由于中小行信贷业务乏力，展开金融投资以提高盈利的需求并 不低，加之近两年债市偏牛的环境，该指标在一定程度上能够有效刻画银行创收能力。

以资产收益率作为盈利能力综合评价指标。净息差作为银行利息收入与支出之差，对盈利能 力的概括性不及资产收益率，且在主体盈利含金量的反映上存在片面性，如农商行净息差高 于其他类型银行，但并不能说明其资质更优，这一现象主要系农商行贷款利率较高，而这是 以资产质量为代价换取的。在非息业务成为新的营收驱动力后，部分银行甚至出现净息差与 ROA 逆势变化的情形，对于一些过分依赖利息收入的中小行，净息差的绝对值偏高，但近年 来盈利能力反而受到降息较大影响，二永债风险溢价随之走高。同时，短端二永-商金利差与 ROA 呈现显著的负相关关系，可见相比于商金债利差，这一分项更能体现中小行的偿债能力。

中小行资产质量有所改善，不过需防范不良贷款反弹的可能性。从不良贷款率来看，城农商 行整体高于国股行，但 2020 年后，银行加速不良资产出清，贷款核销力度加大，使得中小行 不良率指标降幅明显。值得注意的是，核销是将表内坏账移至表外，从而增加可贷资金规模， 部分是出于近几年支持中小企业融资的需要，一旦核销超过计提减值规模，或将影响当期利 润。与此同时，在利率降低的过程中，大行以更低贷款成本做大信贷规模，容易挤占中小行 业务空间，导致后者在客群下沉上力度更大，存在不良贷款反弹的可能，这往往是不良率指 标容易掩盖的风险点。 从贷款行业风险来看，地产债务压力是否会向银行传导？“三道红线”及疫情后地产销售增 速的放缓，制约了部分房企“高负债+高周转”的发展模式，并削弱了这种模式支撑下的偿债 能力。2021 年起，金融机构房地产贷款集中度管理制度开始实施，中资中型银行及小型银行 的房贷占比应分别不超过 27.5%、22.5%，城农商行多属于这两类，房贷比例的下调反而提升 了银行投放对公及按揭业务贷款的质量，加大了对于优质客户的筛选。但是，目前房地产市 场的弱修复对于中小行仍有不小影响。

资本充足率是银行信用风险的又一道防线。当银行处置时，资本能够起到吸收损失的功能， 保护存款者在内的债权人利益，而银行的盈利能力与资本补充更是密不可分。由于息差压力 通过内源性渠道削弱资本，内生补充动力不足则逐渐撬动外源性渠道的扩宽，二永债发行加 速。2023 年 9 月末，城农商行的资本充足率分别为 12.5%、12.1%，而银行最低资本充足率加 储备资本合计要求达到 10.5%。于中小行而言（特别是农商行），若是资本充足率过于接近监 管红线，那么未来二永债不赎回的可能性越大，其发行难度也将相应增长，容易陷入两难局 面。实际上，近三年出现二级资本债不赎回的主体也集中在农商行。

中小行资本补充难度如何？近三年发行二永债在上市后多呈现估值收益上行的现象，或存在 一定非市场化发行的因素。其中，上市后估值-票面偏离在±10bp 内的共 22 家城商行、9 家 农商行，主体二永债上市后平均估值偏离多集中在 50-100bp 之间，而农商行的估值上行幅 度显然高于城商行。

另一种资本补充方式是中小行专项债的支持。该类债券期限集中在 10 年，向银行注入资本 金的模式分为两类：其一是政府部门通过可转股协议存款的形式，向银行投放资金，补充其 他一级资本，转股后成为核心一级资本；其二是通过政府部门下属项目运营主体，间接入股 银行，补充其核心一级资本。2021 年以来，支持中小行补充资本专项债年均发行不足 1500 亿，较二永债对资本的补充量级偏小，同时在债券本息成本之外，转股前协议存款需缴纳存 款保证金及存款保险，转股后也存在股息负担，成本优势未必明显。实际上，两类债券型外 源资本补充渠道，均考验银行经营与风险状况，银行资质越好，越容易获得支持，而中小行 专项债支持的银行资产规模普遍偏小，多在 5000 亿元以内，如广东南粤银行等，在小行二永 债下沉过程中构筑起又一防线。

2.2.外部环境加持下，中小行次级债的机会

股东和区域禀赋等外部支持可能是投资中小行次级债的加分项。发债城农商行前十大股东股 权占比均值不足 50%，股权集中度较低，一方面，相当数量的城农商行由多家规模更小的银 行组建而成，股权结构较为分散，特别是农信社改制建立农商行的案例并不少见，且在构建 过程中，需遵循境内非银金融机构投资入股比例不超过股本 10%的监管要求，这一历史原因 也导致农商行股权分散更甚于城商行；另一方面，部分中小银行通过增资扩股方式，引入战 略投资者，增强主体资本实力（这一方式亦可能引起股权集中度提升），且所引入股东可以是 优质头部中小行。股权的过度分散，一些时候甚至会带来治理难度的提升，降低经营效率。 中小行兼并重组正当时。2020 年以来，包商银行破产，前期信贷管理粗放下，部分银行资产 质量恶化的问题浮出水面，监管以化险为主要目的，重启对区域银行格局的调整。城农商行 多具有资产规模和资本偏低的问题，重组能够扩大银行规模，有效增强其盈利及抗风险能力。 在此阶段，四川银行、山西银行、辽沈银行等多家省属银行均由数家城商行合并组建，重组 后城商行通过剥离转让、核销、地方资产管理公司市场化承接等方式处置不良资产，化解金 融风险。值得注意的是，这一类型的重组一般是几家经营状况不出色的银行合并为一家较大 的区域性银行，在此过程中往往能够得到政府支持，股权或反而集中于政府或国企。

城农商行的国企/政府持股比例多数处于[20%,40%]的区间内，而比例偏高/偏低的银行在少 数，但这两类银行的二永利差与国企/政府持股比例具有明显的负相关关系，比例居中的主体 则在风险溢价上更加分散。商金债利差多在 50bp 以下，不同股东背景下的区分度也不高。

省属银行的前十大股东股权集中度均值达到 65%，从股东背景看，国企+政府持股比例超过 30% 的共 18 家，可见省属银行普遍受到地方政府支持。多数省份有 1 至 2 家省级城商行，这些 银行基本以省命名，且不少以地方国有企业、政府部门为大股东直接或间接持股；农商行方 面，除早期成立上市的北京农商行、上海农商行、天津农商行和重庆农商行外，近几年改制 的省级农商行多数还未发行二永债，但四家直辖市农商行发行的次级债交易活跃度较高。 与地方国企或政府部门不同的是，当银行经营前景不被看好时，可能出现非地区内大股东的 离场，如富滇银行第二大股东中国大唐财务有限公司，于去年 12 月 26 日挂牌转让所持有该 行 13.47%的股本。自 2018 年大幅计提减值损失后，富滇银行利润增速乏力尚未扭转，截至 2023 年三季度，其 ROA 仅为 0.18%，处于行业偏低水平，与龙江银行盈利水平相近。

好区域的弱股东背景银行风险何几？江苏省作为典型的强资质区域，在经济发展上位居前列， 全国农村金融改革也从这里展开试点，因此区域内城农商行表现亮眼：江苏银行、南京银行 及苏州银行 3 家城商行均已上市，而改革初期成立的张家港农商行、江阴农商行、常熟农商 行则依托于乡镇企业融资需求，逐步发展壮大。江苏省城农商行二永债的信用溢价，在行政 层级分布上有明显分层：省属<市属<县属，对于省属及市属，国企+政府股权占比影响有限， 而强股东背景对弱资质银行或略有加分，盱眙农商行股权分散，且多为民营股东，二级资本 债估值收益较高，而丹阳农商行、泰兴农商行的股东支持度更高，外部支持映射于价格，估 值收益更低。

区域经济对地区性银行影响的两面。好区域对本地银行的支持，一方面在于优质客户占比大， 降低不良率，尽管中小行面临大行的竞争，势必在客群上有所下沉，但在资产质量上整体优 于弱资质区域，另一方面则是考虑到区域银行与地方政府的紧密联系，相比于大行，部分区 域银行可能会向地方提供大额度融资，也更易承接政府优质项目贷款。若以税收规模衡量区 域经济强度，则区域资质愈弱，二永债的价差抬升越明显，那么，弱区域对银行的影响来自 何处？除更高不良率外，弱资质区域债务率也偏高，还款节奏不确定性加剧，并已知有城投 公开贷款展期的案例，在此过程中银行资产质量可能出现恶化。

特殊再融资债发行开启后，是否会出现化债主题银行？随着地方特殊再融资债的下发，多地 使用这一资金置换隐债的同时，采用打折兑付、债务展期或续贷等方式进行化债，对于城投 贷款过多且回收速度偏慢的中小行而言，其资产质量确实将得到一定程度的提升。不过，化 债力度最大的区域集中在债务担负较重的省份，部分省份全省短二永利差均值处于高位，实 际上说明银行资质普遍弱而下沉难度很大。这一指标能够提升区域银行资质的下限，但却无 法作为银行次级债投资的底线。