如何看待推动国内并购市场发展的重要性和必要性？

下面分别从供给、需求和环境三个角度分析目前推动国内并购市 场发展的重要性和必要性。

1.供给端：万亿一级市场需拓展退出渠道，减持新规推动二级市场控 制权出让

1.1 近十年上市公司数量大幅增加、证券化率显著提升

2013-2022 年，中国内地上市公司总数从 2489 家扩充一倍至 5079 家， 证券化率从 45.9%提升至 72.5%，若考虑境内公司在中国香港地区、美 国上市的情况，2022 年末证券化率达 89.8%。从全球来看，2022 年末， 美国约有 5700 余家上市公司，与当前 A 股在数量上相当，但其证券化 率高达 203.0%，一方面得益于其完善的制度建设和股价涨幅，另一方面 美国作为全球市场吸纳了众多的全球优秀公司上市，整体市值盘子较大。 与美国相比，虽然国内证券化率在绝对值上不高，但在发展中国家中处 于高位，且股市还受到国家金融体制、经济政策、市场成熟度、市场流 动性等因素影响。另外，从新 IPO 公司来看，2023 年上市的公司平均市 值约 60 亿元，较 2022 年 120 亿元下降一半，意味着国内各产业中优质 的大型企业基本上已完成上市，未来 IPO 会更多关注细分领域的“硬科 技”企业，而其他众多的企业可能就需要通过被并购完成证券化过程。

1.2 IPO 政策阶段性收紧，上市企业破发情况愈发增多

2023 年 8 月 27 日，证监会表示，充分考虑当前市场形势，完善一二级 市场逆周期调节机制，阶段性收紧 IPO 节奏，促进投融资两端的动态平 衡。目前沪深两大交易所在报企业约 650 家，预计将有较多企业因不满 足相关要求而终止审核。另外，上市企业破发情况也愈发增多，破发比 例从 2019 年的 1.5%最高增长到 2022 年的 28.3%，随后 2023 年回落至 17.6%，一二级估值利差减小、证券化套利空间缩窄。因此，对于需要退 出的投资人而言，上市前审核风险和上市后破发风险均会推动其更多关 注并购市场、采用出售方式退出。

1.3 一级市场融资破万亿，需要拓展退出渠道

截至 2022 年末，我国股权创投基金规模 14 万亿元，占私募基金总规模 的 69%，居全球第二；一级市场融资额更是在 2021 年达到 1.4 万亿顶 峰。募资和投资双高的局面、叠加上市退出的不确定性等因素，导致行 业的“退出堰塞湖”成为普遍现象。人民币基金的存续期，过去基本都以 3+2、5+2 为主，即使现在已经有基金能做到 7+2，但仍不足 10 年。而 且，2015 年、2016 年在“双创”号召下，集中成立的一大批基金目前也 到了退出清算期，整个行业面临着较大的退出浪潮。在这样的背景下， 一方面，投资机构会要求回购退出，但也面临未上市企业是否能够支付 足够的回购款问题，另一方面投资机构会寻求并购退出，包括 S 基金转 让退出（主要针对基金份额转让）、出售给并购基金或注入上市公司（主 要针对项目公司股权转让）等方式。

值得一提的是，国内 S 基金市场正逐步兴起。S 基金即 Secondary Fund， 专注于私募股权二级市场，是通过买入 LP 或者 GP 的二手份额或投资 项目组合，在实现溢价后出售获利。S 基金是解决一级市场“积压退出” 问题的重要手段之一。从全球来看，S 基金起源并兴盛于美国，1982 年， 美国创业投资基金集团创立了世界上第一支 S 基金，随后的二十多年时 间里，S 基金作为小众基金在欧美稳健发展。从国内来看，根据《中国 私募股权二级市场白皮书 2023》，2020-2022 年间，S 基金交易活跃，期 间复合增长率达 96.5%，2022 年全年交易金额破千亿。 目前国内 S 基金出资机构依然以政府资金为主导，占比超过 50%，一方 面系大量国资基金进入退出期、份额转让需求高，另一方面政府资金具 有体量大、成本低、信誉高等优势。各地政府正在发力 S 基金，2022 年 9 月，由上海股权托管交易中心和上海科创基金联合发起设立的“上海 S 基金联盟”正式揭牌，来自国家级母基金、海内外知名市场化母基金、 地方引导基金，以及保险、券商、银行等金融机构和地方国企及产业集 团等超 80 家市场一线机构组成联盟首批成员；随后，2023 年 5 月，上 海国资体系第一只创投类 S 基金—上海科创接力一期基金成立。2023 年 11 月底，浙江省六部门联合印发《关于推进股权投资和创业投资份额转 让试点指导意见的通知》,支持国有基金开展份额转让试点，推动在杭州 率先发起设立专业化 S 基金。

1.4 一级市场退出依然以回购为主，IPO 方式退出占比稳定

从上文分析来看，一级市场面临着募资和投资双高的局面，进一步从退 出渠道来看，我们统计了一级市场风险投资的退出方式。Wind 数据显示， 一直以来，中国的风险投资一级市场退出依然以回购为主，且近几年增 长趋势明显，创业者承担的回购资金压力较大，另外，收购方式退出则 呈下降趋势，IPO 方式退出较为稳定。2021 年度，风险投资通过回购退 出的比例达到 51.3%，而收购退出的比例则降至 15.0%，IPO 退出占比 19.5%。从这三种退出方式来看，IPO 退出收益最高、但受审核政策影响 较大，回购退出收益相对固定，收购退出收益则存在不确定性。与美国 超过 50%的风险投资选择并购退出方式相比，国内并购市场还有进一步 提升的空间。另外，随着近年来 CVC（企业风险投资，一般特指非金融 类公司的风险投资）快速崛起，区别于传统的财务投资，CVC 更多以产 业整合视角进行投资，预计将逐步成为一级并购市场的主流参与力量。

1.5 减持新规推动控制权出售，代际传承存在客观难题

根据 2023 年 8 月底发布的《证监会进一步规范股份减持行为》，上市公 司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红 金额低于最近三年年均净利润 30%的，控股股东、实际控制人不得通过 二级市场减持本公司股份；同时，从严控制其他上市公司股东减持总量， 引导其根据市场形势合理安排减持节奏；鼓励控股股东、实际控制人及 其他股东承诺不减持股份或者延长股份锁定期。根据 Wind 所获得的公 开数据分析，按照上述减持规定，目前 A 股 5300 余家上市公司中约 45% 公司控股股东和实际控制人不能在二级市场减持，在此背景下，预计上 市公司控制权转让的案例将逐渐增多。 另外，家族类上市公司目前也面临着代际传承、二代接班的难题，未来 可能将出售控制权作为解决此类问题的主要方式之一。2023 年 11 月 9 日，顾家家居发布公告，宣布控股股东顾家集团、TB Home Limited，以 及实际控制人顾江生、顾玉华、王火仙与宁波盈峰睿和投资管理有限公 司（简称盈峰睿和）当天签署了战略合作暨股份转让协议，盈峰睿和将 购入顾家家居约 2.4 亿股股份（占 29.42%股权），转让总价 102.99 亿元， 交易完成后，顾家家居的控股股东将由顾家集团变为盈峰睿和，实际控 制人将由顾江生、顾玉华和王火仙变更为何剑锋。

2.需求端：供给增加和国企转型等催生并购需求

从需求端来看，我们认为有三层逻辑会主导并购市场需求增加： 第一，一级市场项目供给的增加导致并购市场愈来趋向于买方市场，标 的资产性价比愈发凸显，会提高并购成功率；当然，因为供大于求，交 易撮合的难度也会提升、时间跨度会增加，可能会形成优质项目门庭若 市、普通项目无人问津的局面。 第二，部分地方国资企业正通过收并购加速进军 A 股，一方面可为民营 企业纾困，另一方面可实现传统业务转型，2023 年以来包括北京国资金 隅集团入主居然之家、湖北国资入主老牌房企三湘印象、深圳国资重整 *ST 广田、武汉国资再度接盘三特索道、福建漳州金投集团入股傲农生 物等。 第三，央企通过并购进入战略新兴领域可重塑估值。2022 年末，央企上 市公司总资产 231.6 万亿元，占全部 A 股上市公司总资产的 60.1%；2022 年度，央企上市公司总营业收入 31.2 万亿元、净利润 2.9 万亿元，分别 占全部 A 股上市公司营业收入和净利润的 43.3%、50.8%；但按 2022 年 12 月 30 日（12 月 31 日周末休市）收盘价计，央企上市公司总估值只占 全市场的 30.8%，0.79 的 PB 和 7.11 的 PE 也远低于市场平均水平，体现 出央企整体低估值的特性。究其原因，一方面，央企作为国有企业，不 仅要承担经济、社会责任，更要体现政治性、人民性，不以利润最大化 为主要目标，另一方面，国企大多处于较为稳定的支柱型产业，比如工 业生产上游、能源、基础设施、银行业等，行业周期性较强，且已处于 成熟期，发展潜力有限，因此市场也较难给予高估值。在此背景下，通 过收并购对战略性新兴产业进行布局对提升央企估值、实现国有资产的 保值增值具有显著的战略意义。

3. 环境端：产业竞争加剧行业重组，央企合并提高国际竞争力

虽然 2023 年经济总体呈现企稳回升的态势，但增速放缓的客观现实仍 在，各行各业均面临着内外部激烈的竞争，包括传统行业需要并购新兴 企业实现转型升级、成熟企业需要并购整合市场资源、科技企业需要并 购提升技术能力、券商类央国企需要并购整合提升国际竞争力。Wind 数 据显示，2023 年 8 月 27 日证监会阶段性收紧 IPO 节奏后，24 家上市公 司公告了重大资产重组预案，央企、地方国企及民营企业均有涉及。

基于此，从未来并购市场发展来看，我们认为并购交易的套利逻辑会弱 化，价值重塑、市场整合、产业链协同的逻辑会加强，具体包括四条主 线逻辑：第一，传统企业会更多地收购暂无法满足上市条件的“硬科技” 企业，以实现自身传统业务的转型升级；第二，成熟企业会更多地进行 横向并购，以扩充市场份额、掌握行业话语权，同时也能解决相关行业 内企业难以上市的问题，如消费行业；第三，科技企业会更多地收购前 沿领域或未来科技类初创公司，以寻求行业爆发性增长机会；第四，牌 照类公司会产生更多地并购整合，以增强行业对外竞争力，如券商行业。