国内并购市场发展现状和趋势分析

并购市场规模并非单边上涨，主要呈现一定的阶段性特征。

1.上市公司并购需求远超出售需求，重大资产重组是交易的重要构成

自 A 股市场 1991 年正式开市以来，并购交易逐渐成为上市公司进行内 部整合及外延式扩张的重要手段。Wind 数据显示，从 1994 年开始到 2017 年最高峰，公告的交易单数从 1 单扩张至 2626 单，交易金额从 0.3 亿增 长至 1.5 万亿，呈现指数级别增长。从结构来看，我们可以观察到 A 股 并购交易市场的三大特征：

第一，上市公司的并购需求大于出售需求。这一现象背后的原因可以归 纳为如下三点：（1）能上市的资产一般相对优异，大多数时间剥离的需 求不大；（2）A 股作为公开交易市场，融资手段便利、工具储备丰富、 杠杆使用灵活，利于上市公司进行收并购交易；（3）A 股市场具有公开 的定价，通过资产注入可以实现市值的增长和前期交易的退出。

第二，并购市场规模并非单边上涨，主要呈现一定的阶段性特征。2015 年达到高峰、首次突破万亿元，随即 2017 年之后逐年下滑。究其原因， 一方面，2015 年股市大牛，在经济放缓的背景下，上市公司尤其是创业 板公司积极利用资本市场进行外延式并购、高溢价兼并，并购规模迅速 增长，但同时业绩下滑、商誉减值、一二级套利等问题随之显现，无论 是监管层面还是上市公司自身层面并购需求逐渐降低；另一方面，注册 制的推进以及科创板的推出，也使得 IPO 成为优质资产退出的首选渠道， 并购尤其是重大资产并购交易减少。

第三，重大资产重组是 A 股并购市场的重要构成。根据《上市公司重大 资产重组管理办法》规定，交易金额达到一定标准或其他条件则构成重 大资产重组，需履行证监会或交易所相关的审批程序1。重大资产重组是 A 股市场并购交易的重要构成，体现在两个方面：一方面，重大资产重 组交易规模较大，占 A 股市场整体并购交易的比例较高，2012-2019 年 期间，重大资产重组交易规模占比常年维持在 50%以上；另一方面，重 大资产重组交易不确定性较高，受政策环境、市场环境及目标资产等诸 多因素影响，因此，失败或终止的交易占比也逐年上升，Wind 数据显示，2023 年重大资产重组交易终止单数占公告的全部重组交易单数的 45.6%， 接近一半。

2. A 股市场呈现出三次并购浪潮，都具有政策先行、市场跟进的特点

整体回顾来看，A 股市场主要历经三轮并购重组浪潮，包括 1998-2001 年民企借壳上市潮，2006-2007 年国企整体上市潮，2013-2015 年证券化 及产业整合潮。具体包括： 1998-2001 年民企借壳上市潮，来源于 1997 年前后政策对民营企业借壳 上市给予了突破性的放行，诸多公司通过借壳上市，例如华立集团 1999 年借壳 ST 川仪，并且上证指数期间最高实现翻倍增长。 2006-2007 年国企整体上市潮，来源于 2005 年我国股权分置改革的推出， 当年 4 月 30 日，股权分置改革试点工作正式启动，6 月 17 日，三一重 工完成股改工作，成为 A 股市场第一支股改后全流通的股票。在此良好 的基础上，国务院层面也强调支持央企整体上市的态度，诸多国企通过 换股吸并或定增的方式实现整体上市，如 2007 年中国铝业换股吸并山 东铝业、兰州铝业实现 A 股上市，并且上证指数 2 年上翻 6 倍，2007 年 10 月 16 日触及 6124 点顶峰，至今未有超越。

2013-2015 年证券化及产业整合潮，来源于 2012 年年底 IPO 的暂停，这 次暂停是历史上 IPO 暂停时间最久的一次，暂停交易日约 269 天，出现 超过 800 家企业排队的 IPO“堰塞湖”。由于上市时间表的不可预期叠加 一系列并购重组的鼓励政策推出，催生了大量并购重组需求，2 年间， 并购交易总量从 1230 单增长至 2427 单，交易总规模从 0.4 万亿增长至 1.4 万亿（单就重大资产重组，单数从 95 单增长至 326 单、交易规模从 2,255 亿元增长至 9,704 亿元），期间上证指数最高上升超过 2.5 倍。 总结来看，A 股市场历史上的三次并购潮，均是政策先行、市场跟进。 政策先行指的是并购潮来源于监管层面为解决当时客观存在的市场问 题而推出的一系列并购鼓励政策，市场跟进则指并购潮通过改善资产配 置、提高运转效率、增强市场信心等方式推动了市场繁荣发展、大盘指 数涨势良好。

以史为镜，当前为解决市场问题，监管层面同样对 IPO 与再融资进行了 收紧，同时推出了重大资产重组新规、定向可转债新规等，以期通过降 低重组成本、加快重组进程、丰富重组工具等方式推动并购重组市场。 从审核效率来看，根据沪深交易所 2023 年 2 月 17 日发布的《市公司重 大资产重组审核规则》，对符合相关条件的发行股份购买资产申请，可以 减少问询轮次和问题数量，优化审核内容，提高审核效率。根据上市公 司公告时间段分析，规定出台后的重组项目审核时间，14 单协议收购从 首次公告至完成平均用时 95 个交易日，1 单发行股份购买资产（德马科 技定增收购莫安迪 100%股权）用时 256 个交易日，较 2022 年全年协议 收购平均用时 173 个交易日、发行股份购买资产用时 396 个交易日大幅 缩短。 预计未来并购重组需求的增加会进一步加速市场结构优化调整、促进产 业转型升级；同时并购质量的提高也将推动并购市场可持续发展。

3. 借壳上市、多元化案例逐渐减少，产业整合和战略合作渐成主流

从上市公司重大资产重组目的来看，近年来，受益于注册制改革的推进， 借壳上市占比逐年下降，2023 年占比不足 4%，壳资源价值有所降低； 另外，以多元化为目标的重组案例也有所降温，相反，以产业整合和战 略合作为目的的重大重组事件占比较高，2023 年合计占比达 57.1%，反 映了近年来上市公司重组更加聚焦主业、关注产业协同及外部合作。

4. 重组交易市场愈发理性，并购事件驱动股价涨跌互现

从重大资产重组披露日前后股价波动情况来看，重组交易市场愈发成熟。 主要体现在：对于重大交易事件的信息保密程度得到了有效加强。我们 统计了 2008-2023 年期间因重大重组事项披露停牌的股票，并计算了其 停牌前一日股价上涨/下跌的股票数量和波动幅度（相对于上证指数）。 如图 6 所示，2017 年前，针对重组停牌的股票，其前一日股价上涨数量 远高于下跌数量，且涨幅普遍超过跌幅，在一定程度上反应出上市公司 的信息管理制度的不完善性；但 2017 年后，股价上涨和下跌的股票数量 无明显差异，涨幅与跌幅差异有所收敛；另外，从近三年的 4 单借壳上市停牌案例来看，除 1 单借壳交易外，其余 3 单借壳上市交易在首次停 牌前均未见股价明显上涨、停牌后则均涨停。近年来上市公司信息治理 得到了有效改善。

另外，我们统计了 2008-2023 年重大重组公告时未停牌的股票，2017 年 后，上市公司重组交易首次公告日后一交易日上涨单数与下跌单数无明 显差异，多数时间涨幅会略高于跌幅（借壳上市除外），在一定程度上反 映出投资者对企业重组交易的理性化、并购市场的更成熟化。

5. 重组交易主体以央企为主，近年来收购和出售占比均创新高

2018 年以来，国企在并购重组交易市场愈发活跃，尤其是央企分别作为 竞买方和出让方的重大资产重组交易规模占比呈显著上升趋势，2023 年 央企作为竞买方的重大资产重组交易占全市场 69.6%，作为出让方的重 大资产重组交易占全市场的 89.8%。由此显示出近年来央企积极运用并 购重组手段剥离“两非”（非主业、非优势业务）、“两资”（低效资产、 无效资产），置入优质资产，以资本市场深化改革为契机、主动实现业务 转型升级。

6.重组交易领域以工业、材料、公用事业最为活跃

近三年间，工业、材料、公用事业领域重组交易活跃，工业领域包括普 丽盛定增收购润泽科技 100%股权，涉及交易总金额 143 亿元；材料领 域包括天山股份定增收购中联水泥 100%股权、南方水泥 99.9274%股权、 西南水泥 95.7166%股权和中材水泥 100%股权，涉及交易总金额 981 亿 元；公用事业领域包括长江电力定增收购云川公司 100%股权，涉及交易 总金额 805 亿元。上述交易体现出并购市场青睐“硬科技”、“补市场” 与“重民生”等属性。

7.重组交易方式以发行股份购买资产和协议收购为主

近三年间，上市公司并购重组所采用的方式依然以发行股份购买资产和 协议收购为主，大金额交易采用发行股份购买资产，小金额交易采用协 议收购。另外值得关注的是，每年均有小比例、大规模的吸并案例，例 如 2023 年唯一一单即中航电子换股吸收合并中航机电，涉及交易总金 额 489 亿元。从未来并购交易方式来看，我们认为依然会保持上述特点。

8.重组交易支付以股权及现金方式为主

一直以来，股权和现金都是重大资产重组交易中所使用的最多的支付方 式。近三年间，共有 90 单并购重组涉及股权支付，199 单并购重组涉及 现金支付，其他支付方式采用的较少。从未来并购支付方式来看，我们 认为依然会以股权和现金为主，在市场表现较好时选择股权交易的可能 更多、在市场表现较差时选择现金交易的可能更多，另外，《上市公司向 特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》的推出，也为交易双方提 供了折中支付的方案，预计也将获得并购市场更多的青睐和使用。