日本日元与德国马克国际化进程梳理及借鉴分析

下面以日本日元和德国马克的国 际化道路为例梳理经验教训以及对人民币的借鉴意义。

1.历史经验：稳健发展和渐进推进助力币值稳定更加重要

日元和德国马克的国际化有共同的国际背景，但二者选择的路径和最终的结果不同。

相同点：国际背景和过程较为相似

1） 共同的国际背景：二战后日本和德国充分利用战后有利的国际环境，迅速从废墟 中恢复，并在 1960-70 年代取得经济的高速增长。日本借助美国在朝鲜战争和越南战争中 的军事订单，通过发展外向型经济、大力发展教育、吸收高科技产业，经济迅速崛起，并 在 1968 年经济总量超过英国一跃成为全球第二大经济体。德国借助于较高的劳动者素质 和较好的工业基础，充分利用美国马歇尔计划的资金援助，发展外向型经济，促进与欧洲 国家的合作，迅速成为欧洲头号强国。伴随着 50-60 年代两国经济的迅速崛起，日元和德 国马克在 60 年代频繁爆发的美元危机中先后踏上了货币国际化之路，期间经历了布雷顿 森林体系瓦解。

2） 时间上来看经历了三个阶段：德国马克国际化经历了 50 年代起步、60 年代发展 以及 70-80 年代借助于发展区域货币合作、90 年代末成功的三个阶段；日元国际化经历 了 60 年代起步、70-80 年代发展、90 年代衰落的三个阶段。随着经济和对外贸易的不断 扩大，德国 50 年代放松外汇管制，实行马克自由兑换，1954 年 9 月西德设立自由资本马 克账户，放宽了对非居民在西德投资的限制；1960 年 7 月日本大藏省将日元列为对外贸 易结算货币，并允许非居民开设自由日元账户持有日元，由此开启了日元国际化道路。

3） 过程相似：二者均经历了经常账户和资本账户的开放过程；均通过大力发展外向 型经济扩大本币的影响力；并经历了国力上升、本币升值的过程。

不同点：币值稳定、资本管制、货政目标和国际化方式明显不同

1） 结果不同：目前德国马克在国际贸易结算、国际金融交易以及国际储备体系中所 占比重均明显超过日元，马克成功借助欧元实现国际化，而日元国际化 90 年代后受阻。

2） 币值的稳定程度不同，带来各自货币信誉的不同。币值稳定包括对内价值（物价） 稳定和对外价值（汇价）稳定两方面。币值的稳定可降低货币兑换和持有成本、减少汇率 损失，从而有利于提高货币的国际信誉、提高货币在国际贸易和金融交易中的使用频率、 扩大货币使用范围、坚定非居民持有本币的信心。一方面德国长期以维护其国内物价稳定 为目标，70-80 年代石油危机时期，德国 CPI 整体明显低于日本，另一方面，德国对马克 汇率干预得少、主动调整、且调整较早，使得马克的升值幅度相对日元更为平缓。因此， 从历史上看，马克币值的稳定性好于日元，这使得其交易成本降低、非居民更愿意持有马 克，并导致马克在全球储备货币中的地位上升。也正是由于马克渐进式、稳步、主动的升 值，以及德国国内物价稳定，德国资本市场在 1985 年广场协议后没有出现类似日本一样 严重的资产泡沫。

3） 资本账户的开放进度不同。德国 50 年代宣布资本账户开放后，为保持其国内经 济和货币政策的效果，曾多次出台措施调控短期资本流动，直到 80 年代才真正实现资本 账户完全开放（具体来看，日本 1964 年实行经常项目可自由兑换，1979 年实行资本项目 下可自由兑换，两者相隔仅 16 年；而德国 1958 年实行经常项目可自由兑换，1984 年实 行资本项目下可自由兑换，期间相隔长达 25 年）。德国有足够的时间缓冲市场开放带来的 冲击，从而保证了其国内经济平稳运行、币值稳定。由此可见，德国一直保持有相当程度 的资本管制，直到国际化后期（80 年代中后期）才逐步解除，最终实现了资本账户自由 化。

4） 货币政策的目标选择不同，导致采取的政策措施不同。德国央行货币政策拥有较 高的独立性，其始终以稳定其国内物价为主要目标，汇率稳定服从于物价稳定。相反，日 本央行的独立性较弱，政策目标更偏向于经济增长。1985 年 9 月 22 日的广场协议之后， 日本迫于美国政府的压力，推动日元快速升值，同时为了防止升值带来的经济下行压力， 日本央行采取了激进宽松的货币政策，尤其是在通胀 83 年回落之后、85 年广场协议之后 降息的节奏更激进，最终导致过多的流动性流入股市和房地产市场，形成严重的资产泡沫。 而德国在广场协议后，采取审慎的宽松政策，始终以稳定国内物价为目标，保持了货币政 策的独立性。

5） 国际化的方式不同。日元以单打独斗的方式挑战美元，在经济实力提升的不同阶 段，单靠货币可兑换不同阶段的推进来实现国际化；而马克则借助区域国家的整体力量、 通过发展欧洲区域内贸易和货币联盟，以区域货币为载体实现国际化。

国际化期间资产价格表现的异同：德日通胀和股市显著差异出现在 1970-1980 年代。 CPI：德国围绕在 5%左右波动，石油危机时略高，1981 年后回落；日本石油危机时期 CPI 很高，最高达 23%，这与日本高石油依存度有关。股市：德国股市的大幅上涨出现在国际 化后期，80-90 年涨幅 2.5 倍；之前 60-70 年波动上升，涨幅不到 1 倍，70-80 年股市盘 整；而日本股市从 60 年代开始一直持续上涨，涨幅不断扩大，60-70 年涨幅 85%，70-80 年涨幅 2.4 倍，80-90 年涨幅 4.4 倍，形成严重的资产泡沫。利率和债市收益率：德日利 率和债市收益率波动周期基本相似，但德国基准利率升降周期交替，波动中枢在 4.45%左 右，而日本基准利率在长周期上中枢不断下移。 国际化期间币值表现的异同：在马克和日元国际化过程中，长周期看，两者均实现 60%以上的升值幅度，其中日元在 1985 年之后的升值幅度明显高于马克，这也为日本国 内资产价格泡沫埋下隐患。值得一提的是，美元指数在 1980-1984 年和 1996-2001 年分 别出现了两轮升值周期。在美元升值周期中，马克兑美元汇率的贬值幅度明显大于日元兑 美元。这与两者对汇率的干预、货币政策的独立性以及对广场协议的应对措施不同有关。

2.借鉴意义：重点聚焦提升经济实力和金融监管与汇率放开的再平衡

中国政府主动推进人民币国际化是从 2009 年开始的。结合德国马克和日元国际化的 经验教训，我们认为未来人民币国际化的推进需要把握的核心如下：

1. 增强经济实力，提升贸易占比。经济实力、贸易水平均与货币国际化有很强的相 关性。强劲的经济发展势头是马克国际化的坚强后盾，德国的产品在国际贸易中拥有较高 的竞争力，其长期保持贸易强国的地位，并且德国出口产品的 80%是以马克计价的，这极 大地提高了国际市场对德国马克的需求。70-90 年代德国经济实力与贸易在全球的占比均 有提升；而日本 90 年后经济步入衰退，贸易占比 60-90 年代间（尤其是 85 年之后）基本 维持不变。

2. 协调货币与汇率政策，维持币值稳定。德国货币政策的有效性和独立性（明确的 货币政策目标）使得马克对内价值长期稳定，对外价值渐进式升值，成功推动了马克的国 际化。借鉴德国的经验，中国也需要保持货币政策的独立性，协调货币政策与汇率政策， 对内进一步通过加快资源价格、收入分配方案和金融改革来降低对出口的依赖，增加人民 币的内在价值；对外适度加强对资本流动的管制，减少汇率干预（可以使人民币的升贬值 压力及时释放，减弱因汇率干预而对货币政策带来的影响），发挥汇率对国际收支的自我 调节机制。与 70-80 年代德国和日本面临的高通胀不同，目前中国乃至全球面临通缩的风 险更大，我国的货币政策要发挥稳定物价的作用，在保持人民币汇率不剧烈波动的前提下， 增加汇率弹性，减少对外汇的干预，发挥汇率的自我调节机制。币值稳定并不意味着一直 保持升值趋势，比如在美元的两次升值周期中，德国马克贬值的幅度明显超过日元，但并 没有影响到之后马克国际化目标的实现。此外，在面对美国对人民币汇率的施压，中国要 从实际情况和自身利益出发。人民币汇率制度的调整和改革应坚持自主性、可控性、渐进 性的原则，避免激进、过快地推行。广场协议后，日本采取妥协态度，在短期内采取了被 动式快速升值、以及激进货币宽松的策略，结果导致严重资产泡沫；而德国则采取消极抵 制态度，坚决不主动干预汇率，并没有采取以牺牲其国内物价稳定为代价而激进降息的策 略，同时德国积极推动区域货币合作，通过区域汇联动机制，分摊了马克升值成本。

对于中国来说，人民币升值并不能根本解决中美贸易逆差的问题，而是两国经济和贸 易结构造成的。随着中国经济发展和国际市场地位的提升，人民币具有内在升值的要求。 从长周期看，当面对美元大幅升值周期时，中国应采取适度贬值的策略，减少对汇率的干 预，增加汇率弹性，主动改革汇率形成机制，更多发挥市场作用。

3. 审慎、渐进式的金融改革（金融自由化、汇率改革）。80 年代中期开始，德国相 继取消或放松了绝大部分金融市场限制，使得马克在国际金融市场上的份额逐步上升，从 1974 年的 7.3%上升至 1980 年的 21.7%。德国完善的金融体系为其国内外居民提供了安 全性较高、流动性及盈利性较好的金融工具，降低了资金供需双方进出市场的成本，为国 际货币供求双方提供了便利。金融自由化水平的提高以及资本市场的开放，为非居民手中 的马克提供了价值储藏、投资增殖的场所，提高了国外居民对马克的持有意愿，满足了国 际社会对马克的需求，为马克赢得国际金融市场的重要地位。 借鉴德国的经验，中国应加快国内金融领域改革，努力发展壮大国内以及离岸金融市 场建设。具体措施包括：大力发展直接融资体系，尤其是债券市场；努力支持村镇银行、 小额贷款公司等中小间接融资机构的发展，尽快建立存款保险机制；在金融市场全面对外 开放之前，优先对民间资本开放国内金融市场；提高金融监管水平，通过金融监管机构的 整合重组来应对金融机构事实上已经开展混业经营的局面；大力发展离岸金融中心建设， 丰富在岸和离岸人民币金融产品种类。

4. 资本账户管控，防止资产泡沫。中国应采取德国式的审慎、渐进、可控地推进资 本账户开放，避免资本账户过快开放引发系统性金融危机。

5. 推进区域经济和货币合作。马克国际地位的提升固然与德国的经济实力、德央行 稳定币值的政策以及金融市场的开放和发展有密切关系，但是欧洲货币一体化的不断发展 也从制度上进一步推进了马克的国际化，使其最终成为主要的国际储备货币与国际金融市 场上的计价货币，完成从区域货币到国际货币的转变。而日元采用单打独斗的方式，在东南亚危机时期放任日元贬值，失去了区域国家对日元的信任。人民币国际化从根本上取决 于中国经济的发展，但是，在制度层面推进东亚货币合作，以人民币的区域化推动其国际 化应该是人民币国际化的一条可行路径。一方面可以加快上海国际金融中心建设、加快推 进香港人民币离岸金融中心建设；另一方面，可加快推进中国与东盟自由贸易区建设，扩 大中国在东亚经济增长中的作用，并通过经济合作谋求货币合作（签订双边货币互换协议 等），以跨境贸易人民币结算、支持企业“走出去”战略为突破推动人民币区域化。