同业存单利率历史定价主线回顾

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2014 年 12 月到 2015 年 12 月，同业存单市场建立初期的监管红利以及宽货币周期 下的宽松流动性环境下，同业链条高速扩张而 NCD 利率快速下行。同业存单最早在 2014 年 12 月发行，当时恰逢中证登发布新规限制企业债回购资格申请评级，信用债市场遭遇 流动性冲击，债市利率整体上行而信用利差走阔。同业存单作为银行流动性管理的新型手 段，初期没有被纳入 MPA 考核，因而成为当时商业银行破解流动性趋紧局面的重要手段， 同业链条迎来供需双扩。此外，为应对国内经济下行压力，稳定债市情绪，央行货币政策 取向转向宽松，2015 年内多次下调 7 天逆回购利率，带动 NCD 利率同步下行。总体而言， 这一阶段同业存单利率运行主线是宽松监管政策+宽货币下的宽松狭义流动性市场环境。

2016 年 1 月到 2016 年 9 月，资金面宽松企稳，同业链条继续扩张但 NCD 利率下行 斜率减小。2016 年后 7 天 OMO 降息告一段落，资金利率在低位企稳，同年 MLF 正式作 为总量调控工具投入使用，伴随 MLF 降息，商业银行中长端负债成本进一步降低。这一 阶段监管政策尚未收紧，同业信用链条仍在扩张，同业存单利率震荡下行，运行主线为宽 松资金面和稳货币。

2016 年 10 月到 2018 年 6 月，流动性冲击、货币政策转向收紧叠加监管政策严格化， 同业链条收缩促使 NCD 利率抬升。2016 年年末，我国 PPI 同比处于快速上行阶段，而美 国经济相对强劲、美元指数走强而我国外汇占款存在一定流出压力，且美联储加息预期抬 升。这一阶段中央行分别于 2016 年 8 月和 9 月重启 14 天和 28 天逆回购，通过“缩短放 长”的方式压制金融杠杆，资金市场承压。12 月中央政治局会议对货币政策表述中包括了 防风险和去杠杆，而当月中旬“萝卜章”负面事件等影响下市场信心进一步丢失，流动性 冲击深化。另一方面，表外理财和同业存单纳入 MPA 考核的预期较为强烈，同业链条从 扩张转向收缩。2017 年到 2018 年上半年货币政策转向收紧，MLF 利率和 7 天逆回购利 率多次加息，狭义流动性收紧。总体而言，这一阶段 NCD 利率上行的主线为监管趋严、 货币政策转向以及黑天鹅事件引起的流动性冲击。

2018 年 7 月到 2019 年 11 月，中美贸易摩擦激化对基本面形成冲击，央行多次降准 释放宽货币信号，引导同业存单利率走低。2018 年下半年，中美贸易摩擦发展对于我国 基本面的冲击逐步显现，货币政策紧缩取向逐步放松。2018 年央行在 4 月、7 月、10 月 实施降准并结束了加息周期，狭义流动性转松而 NCD 利率宽幅回落。2019 年后 NCD 利 率在略低于政策利率的点位企稳，但当年 5 月包商银行黑天鹅事件使得市场对于银行的刚 兑预期被打破，而同业存单作为银行主体发行的同业负债，其需求也短期受到脉冲式打击。 另一方面，虽然资管新规对公募产品投资做出较大限制，但在后续的《资管新规补充规定》 中放宽了理财的投资限制，因而广义基金对同业存单需求有所回升。总体而言，这一阶段 同业存单利率的运行主线在于货币政策转向宽松、监管政策变化下广义基金需求回升等方 面。

2019 年 12 月到 2020 年 4 月，疫情冲击下基本面走弱叠加货币政策全面宽松，同业 存单利率和债券市场利率同步走低。2019 年底新冠疫情初步流行，我国防疫措施迅速严 格化，经济生产端和消费端都受到较大冲击。基本面走弱带动市场风险偏好下行，利好利 率市场，同时央行为对冲疫情冲击多次降息，狭义流动性市场进一步宽松。基本面、资金 面、政策面三重利好支撑下同业存单利率大幅下行。

2020 年 5 月到 2021 年 12 月，疫后复苏阶段宽货币退出而宽信用势头较好，同业链 条收缩而存单利率抬升。随着新冠第一波冲击消退，我国经济迎来快速回升，私人部门需 求好转。随着基本面向好而风险偏好回升，同时信贷需求修复对同业链条资产端形成挤压， 导致同业存单利率持续抬升直至年底回到 1 年期 MLF 利率附近。2020 年 11 月永煤违约 事件加剧了市场对于信用风险的担忧，债市流动性收紧，进而使得同业存单利率上行至这 一时段的高点。而后随着货币政策基调的边际转松，NCD 利率企稳回落。

2022 年 1 月到 2022 年 8 月，降成本目标下宽货币空间打开，狭义流动性市场宽松引 导 NCD 利率下行。2022 年初市场对于全年稳增长、宽信用的目标相对明确，但宽信用的 实现需要宽货币的支持，1 月降息打开了市场对于流动性宽松的想象空间。3 月权益市场 走弱主导下“固收+”产品面临较强的赎回压力，而流动性较好的利率债品种在赎回潮中 被优先抛售，使得债市承压，同业存单利率有所回升。而后在俄乌战争爆发，奥密克戎冲 击等影响下，市场风险偏好下行，同时央行为对冲疫情压力通过上缴结存利润、降准等方 式投放了大量流动性，使得年中时点资金面非常宽松，同业存单利率走低。本轮行情的主 线则是基本面弱预期、以及央行宽货币加码，和银行资负端行为相关性较低。

2022 年 9 月至今，狭义流动性水位下降，债市走熊以及理财赎回压力高增下 NCD 利 率回升至 MLF 利率锚位附近。随着央行在 2022 年下半年的几轮 MLF 缩量，中长期流动 性水位有所降低，银行中长端负债成本上行而推升 NCD 利率。11 月紧货币、宽地产政策 发力、防疫优化的三重冲击下债市走熊并引发理财赎回潮。作为理财主要配置品种之一的 NCD，由于其较好的流动性成为了机构应对赎回潮时优先抛售的资产，叠加资金面趋紧， 1YNCD 利率快速回升至 MLF 利率附近。而随着 12 月降准以及 MLF 的超额续作，银行间 中长期流动性得到补充，因而近期 NCD 利率边际回落。