同业存单历史行情回顾

以下是关于同业存单2019年-2022年历史行情的介绍。

1.2019年行情回顾

2019 年 1 月-5 月，银行间流动性保持合理充裕，3M 同业存单利率和 1Y 同 业存单利率在 1 月下行后，一直上行到了 5 月，但是曲线形态保持较为平坦。从 期限利差的角度来看， 2019 年初央行通过降准 1%的方式置换一季度到期 MLF 投放流动性，有利于提升银行体系的 NSFR。低成本中长期资金的释放有助于让 1Y-3M 的期限利差保持稳健。但 1 月降准后，由于信贷发放情况较好，货币政策 边际收紧，短端流动性收紧，但中长期流动性较为稳健，R007 先小幅上行至 3 月， 带动 3M-R007 先下行。4 月初央行就降准谣言报警，降准落空，但同业存单净融 资量仍然维持低位，5 月起同业存单净融资量大幅度上升。4 月起市场对于中长期 流动性预期变得悲观，推动 3M 和 1Y 同业存单利率上行明显超过 R007。4-6 月 3MNCD-R007，1YNCD-3MNCD 利差都明显上升。

2019 年 6 月-8 月，包商银行事件开始对于市场流动性构成较大影响。2019 年 5 月 24 日傍晚，央行与银保监会联合发布公告称，鉴于包商银行出现严重信用 风险，对其实行为期一年的接管。后续央行表明将全额保障个人客户和不超过 5000 万元的对公和同业机构客户本息，5000 万元以上同一大额债权人的本息平 均保障比例预计在 90%左右。受此影响，市场情绪趋于紧张，风险偏好也有所下 降。一方面，市场对中小银行及非银机构资金融出变得谨慎，导致银行间资金面 明显收紧并出现流动性分层，DR007 和 R007 分别从 5 月 24 日的 2.55%和 2.53% 在两个交易日内升至 2.86%和 3.63%，升幅分别达 31bp 和 110bp，导致银行和 非银资金利率之间利差大幅走阔。

另一方面，市场机构开始排查相关风险，对持 仓包商银行或类似银行同业存单的基金进行赎回，引发基金抛售流动性较高的利 率债、同业存单和高等级信用债予以应对。同时，金融机构开始规避中小银行同 业存单，转向高等级同业存单，使得高等级同业存单收益率快速回落，而中低等 级同业存单收益率大幅上行，两者间的利差持续走阔，进一步提高中小银行融资 难度，由此形成负反馈。总体而言，此阶段配置力量更多的集中在高等级的同业 存单上面。

2019 年 10 月至 12 月，银行司库缺口有所扩大，MLF+同业存单+银行金融 债总到期规模分别为 11617.97 亿元、20442.66 亿元和 21310.99 亿元，3个月同 业存单从 2.8%上行至 3.0%，R007 从 2.8%附近下行至2.6%附近，3个月同业存 单-R007 利差扩张约 36bp。一方面，监管因素叠加跨年影响，尤其是同业存单供 给与需求的结构变化推动此次同业存单利率上行，同时10月期“猪周期”引发市 场对于通胀和货币政策小幅度收紧的担忧。

从供给来看，2019 年 10 月至 12 月， 同业存单净融资额分别为 1851.13 亿元、1700.04 亿元和 2701.81 亿元，同业存 单供给压力相对于前几个月明显增大；从需求来看，年末受流动性覆盖率、资本 充足率等监管指标的影响使得银行在年底时更倾向于配置 1M 的短期存单。另一 方面，“包商银行”事件以后，非银流动性较为紧张，R007 在 7 月抬升后保持在 2.7%附近的较高水平，随着 11 月 1YMLF、7dOMO 利率的下调和 12 月连续两次 超量续作 MLF，非银流动性明显缓解，R007 开始逐步下行。

10 月经济下行叠加 CPI 上行使得央行在货币政策上进退两难，银行间流动性趋紧，推升了 10-12 月 同业存单的总的净融资额。但其中存单净发行期限结构出现分化，为了应对监管 季末考核，3 个月和 6 个月的同业存单发行量明显上升。贷款增速-存款增速下降， NSFR 指标约束的缓解，也缓解了银行对于 1Y 存单发行的需求。3M NCD-R007 走阔，但 1Y-3M 的存单利率小幅上升后保持稳定。

2.2020年行情回顾

2020 年 1 月下旬疫情爆发，2 月至 4 月初，3M NCD 与 R007 快速下行并利 差收窄，3M NCD 从 2.75%迅速下行至 1.25%，R007 从 2.3%附近迅速下行至 1.5%附近，但 1Y NCD-3M NCD 较为平坦，可能和疫情发生后，股市下跌较多， 债市流动性宽裕压低了 1YNCD 利率有关。春节复工后，央行运用多种货币政策 工具来应对疫情带来的影响，3 月、4 月连续降准（三次降准释放长期资金约 1.75 万亿）保持流动性合理充裕，并通过多次降息（1YMLF（20 年 1 月-4 月）、7dOMO （19 年 12 月-20 年 3 月）利率均下调 30bp）来引导利率中枢下移。

由于疫情扩 散的速度和范围对全球经济的影响较大，部分银行认为超预期宽松的资金面在较 长的时间会保持下去，对于发行存单意愿并不是很强。从同业存单供给来看，2020 年 2 月至 4 月，同业存单净融资额分别为 3733.18 亿元、-3208.50 亿元和 2786.34 亿元。3M-R007 随着中长期流动性的投放大幅度收敛。1Y-3M 同业存单期限利差 保持平稳。

2020 年 5 月至 12 月，疫情得到控制，我国经济超预期复苏，市场降准降息 预期落空，货币政策回归中性，资金面由极度宽松转为逐步收紧，资金价格持续 上升。受 1 年及以上期限信贷资产的逐渐投放的影响，商业银行对长期资金的需 求加大，增大同业存单净融资量，带动 3M 同业存单快速上升，3M NCD-R007 利 差不断走高。1YNCD-3M NCD 利差也在 1 到 9 月明显走高。

2020 年 5 月-11 月存单利率上升及期限的变化还包括以下几点原因：第一， 2020 年下半年国债+地方债大幅度发行，增加银行司库压力，同时银行司库本身 到期压力不断增大（下半年 MLF+同业存单+金融债到期规模较上半年多 33245.91 亿元）也推升了存单发行的必要性。从实际数据来看，7-12 月共发行同业存单 111333.7 亿元，共净融资 9129.4 亿元，显著高于 1-6 月的发行额 78432.9 亿元， 净融资额-4910.49 亿元。

第二，在 2020 年下半年，3M 存单净发行量较高，1Y 同业存单净发行量相对较少，一定程度上带来 1Y NCD-3M NCD 利差走弱。2020 年 8 月开始 1 年期同业存单价格为 2.9%左右，较为接近 1 年期 MLF 价格，在结 构性存款规模不断压降的背景下，1 年期存单价格一度上行至 3.3%附近。第三， 2020 年 6 月中下旬，央行领导在陆家嘴论坛的发言一定程度上释放了收紧流动性 的信号，叠加特别国债完全市场化发行，增强了货币政策边际收紧的预期。同时 在跨半年压力下，银行增大了存单融资规模。第四，2020 年 11 月，“永煤事件” 爆发，银行间流动性明显宽松，带动 3M 同业存单利率和 1Y 同业存单利率下行。 3M-R007 走扩，1Y NCD-3M NCD 期限利差较平。

3.2021年行情回顾

2021 年初维持了 2020 年底的经济显著复苏，度过了季末年初的资金紧张以 后，R007 持续下行至 5 月。但 1 月 NCD 利率持续上行，表现为 3M NCD-R007 显著走扩，1Y NCD-3M NCD 也显著走扩。存单利率的上行，反映了当时银行负 债压力的加大。年初以来银行存款增长存在压力，和股市上涨较快，资金停留在 非银体系有关。1 月信贷增速下滑，1 月份社融与 M2 增速剪刀差进一步上行至 3.6%，较 2020 年 4 月份波谷提升 2.7 个百分点，体现出资金供给小于需求。银 行也因此加大了结构性存款吸收力度，1 月份新增 5757 亿，一改 2020 年 5-12 月 份持续负增长态势。进入 2 月份，偏股型基金发行力度不减，零售存款增长存在 压力。但存单利率在 2 月经历了上行之后，在 3 月转变为下行，可能是受到包括 2、3 月上证指数波动加大，新发基金规模快速下降，债券资产的性价比相对上升 等的多种因素影响。

3 月到 6 月，市场流动性保持较为宽松的状态。一方面，春节后央行进入每 日 100 亿常规投放的节奏，市场对资金面的预期平复；另一方面，政府债尤其是 地方专项债发行节奏较慢，1-5 月专项债发行占比仅达到全年新增额度的 27.79%， 存在配置盘缺资产的问题，进一步引导包括存单在内的债券收益率下行。在这一 过程中，3M NCD-R007 利差逐步压缩，在 6 月达到最低点，1Y NCD-3M NCD 利 差保持平稳。这也体现出，当时虽然全球大宗商品价格上涨，市场依然预期央行 会保持流动性宽松。

7 月初，随着季末的流动性紧张逐步缓解，R007 明显下行，但 3M 存单跟随 不多，因此 3M-R007 利差走扩。当时，大宗商品价格持续上涨推动 PPI 快速上 行，对中下游企业产生负面影响。7 月 7 日国常会提及降准加强金融对实体经济 特别是中小微企业的支持，即通过降低融资成本对冲原材料涨价冲击，7 月 9 日 央行落地全面降准释放长期资金约 1 万亿元，政策超预期带动存单收益率明显下 行，同时本次降准、Delta 病毒扩散、河南暴雨灾害都强化了市场对后续货币政策 的宽松预期，3M 和一年的存单都进一步下行，3M NCD-R007、1Y NCD-3M NCD 利差收窄。

8 月，国债收益率从低点开始震荡上行。9 月以来大宗商品价格持续攀升，全 球通胀预期再起，“缺煤”和“能耗双控”叠加施压供需两端，经济出现增速下行 和通胀上行并存。随着电价上浮比例放开和央行对流动性的中性表态，3M 和 1Y 的存单利率都明显抬升。但随着资金收紧预期，3M-R007 显著上升。但 1Y-3M 利 差有所下降，显示出信贷增速走弱的背景下，银行资金缺口下降，7-9 月存量存单 的增速明显下降，因此 1Y 存单利率上行的也并不多。

在“保供稳价”政策的有力应对下，10 月下旬煤炭价格回落降低了通胀预期， 地产风险和 Omicron 疫情蔓延引发经济下行预期。12 月 15 日全面降准落地，随 后中央经济会议提出“稳字当头、稳中求进”，明确表达了稳增长的决心。R007 从 10 月到年末明显走高。但在经济走弱，加权平均贷款利率大幅度下行的背景下， 存单利率从走高到平稳，带动 1Y-3M，3M-R007 利差下行。在 2021 年 10、11 月 银行同业存单净融资额分别达到 4497 和 7317 亿，远远超过 2021 全年 2313 亿 的月度平均值，为 2022 开年信贷投放储备弹药。

4.2022年行情回顾

2022 年 1 月全面降息，MLF 和 OMO 分别下降 10bps，带动 1 年期和 5 年 期 LPR 下行 10bps 和 5bps，同时 MLF 节前超额续作，释放大量流动性。2022 年 1 月信贷数据总量超预期，取得“开门红”，但从结构上来看，同比多增主要由 短贷和票据支撑，实体经济融资需求并未显著回暖，且银行为 1 月信贷投放提前 准备，在 2021 年 10、11 月发行大量同业存单，净融资额分别达到 4497 和 7317 亿。叠加银行 2021 年 12 月降准，2022 年 1 月降息带来的流动性投放，银行负 债端较为稳定，也是同业存单发行量价齐跌的原因之一。1 月人民币贷款增加 3.98 万亿元，同比多增 4000 亿元。年初票据直贴与转贴利率中枢较 12 月明显抬高， 但从票据融资规模依然偏高来看，银行票据冲量行为仍存。

2022 年，金融监管下非标资产萎缩，地产债风险凸显，广义基金可配置资产 明显下降，“资产荒”成为主导全年资产价格的主线，推动商业银行和非法人机构 对于同业存单的配置不断加强。其中对重要货币市场基金 的投资标的资质和久期做出了严格的限制，整改过程中也带动货币基金对于短期 限高资质同业存单的需求。1-3 月，同业存单需求端持续旺盛而供给端相对不足也 是推动 3M-R007 利差持续下行，但 1Y-3M 同业存单利差上行的原因。3-4 月份司 库负债到期量较大，“MLF+NCD+金融债”合计到期 2.35 万亿，同时一季度信贷 “开门红”，导致流动性压力边际加大，4 月，3M NCD-R007，1Y NCD-3M NCD 利差明显上行。

3 月底上海疫情加重后，货币政策开始明显宽松。4 月到 8 月，R007 明显下 行。3M NCD-R007 在 4 月到 6 月下行明显，体现了投资者对于短时间内货币宽 松以及信贷需求不足的预期，在 6 月上海疫情好转后明显反弹至 7 月，体现了上 海疫情好转后投资者对于经济复苏的心理预期。1Y NCD-3M NCD 整体从 4 月到 6 月偏震荡上行，体现了整体上投资者对于中长期经济修复和资金收敛要比短期 更有信心。7 月，房地产集中断贷事件，村镇银行风险以后，8 月央行超预期降息， 8 月 3M-R007 再度显著下行，1Y-3M 利差下行相对较缓。8 月到 10 月，流动性边际收敛，R007 上行，3M NCD 和 1Y NCD 随之上行， 3M NCD-R007 明显压缩，体现出投资者对于 3 个月内的流动性整体还是偏乐观。 1Y NCD-3M NCD 利差震荡下行，体现出即便是对于超出 3 个月以外的流动性， 投资者依然不认为有显著收紧的可能。

11 月疫情防控政策调整，房地产政策出现转向信号以后，债市面临较大的调 整，在理财产品赎回的影响下，流动性相对较好的同业存单面临较大的抛售压力。 11 月以来，各因素叠加驱动债市利率上行，理财产品净值下滑，导致部分投资者 急于赎回产品以止损。理财产品大量赎回后，管理人不得不抛售债券，在此过程 中流动性相对较好的同业存单面临更大的调整压力。然而产品净值因为债券被抛 价格下跌而下跌，产品净值的下跌又继续引发个人投资者及金融机构的赎回行为， 形成了“债市下跌-净值回撤-产品赎回-被动抛售-债市继续下跌…”的循环模式。

此外，考虑到同业存单的持有者结构中广义基金超过 50%（上清所 11 月托管数 据），因此即便理财赎回后负债端资金回流至银行表内，但是银行的资产端在业绩 考核和监管压力下依然无法完全承接被抛售的存单资产。3M NCD 由于收益率更 低、流动性更好面临更大被抛售的压力，1Y NCD 抛压相对更小。因此 3MNCDR007 利差大幅走高，而 1Y NCD-3M NCD 利差压缩。这一阶段，需求端而不是 供给端主导了存单的利率走势。

观察 2022 年全年，同业存单托管量同比和同业存单到期收益率相对一致性 较好，体现出可配置的资产越多，该资产的价格就越低。MLF+同业存单+银行金 融债总到期和存单利率一致性也较强，银行司库压力越大，存单发行利率就越高。 大行 NSFR 虽然水平较低，但中小行 NSFR 持续改善，整体对于存单利率并无前 瞻指引作用，这体现出，当大行与中小行 NSFR 走势出现背离时，NSFR 这一指 标和存单期限利差的关系就不那么明显。