疫情防控优化对交通运输各板块的影响在哪？

我国民航中长期内生需求增长潜力可观。

1. 航空：困境反转，大周期底部起航

受疫情反复、油价、汇率等多重因素冲击，行业基本面处于底部。展望未来，供给 收紧确定性增加，我国民航业需求韧性足，中长期增速可期；国内票价市场化继续推进， 价格“天花板”打开；随着“二十条”优化措施落地，出行修复渐进，行业大周期底部 逐步起航。

1.1 供给：机队引进增速放缓，运力扩张受限

2020 年，受疫情冲击，波音空客部分工厂停工，全球机队交付度明显放缓，交付数 据跌至低谷。21 年交付有所回升，但仍受供应链影响。22 年俄乌战争影响上游原材料 供应，进而限制飞机制造商产能。

22 年前 10 个月，6 家上市航司仅净增 26 架飞机，较 2021 年年末仅同比上升 0.9% yoy，20-22 年累积净增 4.8%。考虑疫情、供应商产能及国际关系影响等因素，我们预 计 23-25 年机队维持低速扩张。

1.2 需求：我国民航中长期内生需求增长潜力可观

一方面，我国的人均乘机次数较海外发达国家仍有很大的空间。据世界银行数据测 算，2019 年，我国的人均乘机次数仅有 0.47 次，较美国等（2.82 次）有很大的差距。 另一方面，据 21 年 12 月公布的《“十四五”民用航空发展规划》，人均乘机次数有望从 19 年的 0.47 次提升至 25 年的 0.67 次。25 年底，旅客量达 9.3 亿人次，较 19 年共计 增 41%；19-25 年的人均客运复合增速达 5.9%（15-19 年均复合增速 10.9%）。我们认为，供需扩大将在未来几年持续传导至企业盈利的弹性。

1.3 价格：票价放开继续推进，释放业绩弹性空间

观察美国宏观主要指标，随着经济复苏，22 年 1-10 月各 CPI 指数同比 19 年均实 现不同程度的上涨。就机票价格指数来看，随着需求强势修复，4-7 月价格涨幅明显。 我们认为我国票价市场化将继续推进，提供价格弹性，进一步打开航司盈利天板。

截至 2022 年冬航季，各航司已累积完成 8 轮提价工作。2022 年 11 月，北上广深 间互飞航线有部分航司完成经济舱全价票上限累积提价约 74%。我们预计，核心商务航 线经济舱、旺季旅游航线价格上调传导效果好，需求恢复后更有望全额传导。

2. 机场：静待流量恢复，看好枢纽机场长期价值空间

“二十条”优化措施落地，随着核心机场国际客流恢复，机场免税商业等议价权有 望重新修复，业绩和估值或将迎来双重修复。

2.1 航线网络结构决定机场的盈利能力和估值水平，近年来免税业务带动 枢纽机场营收增长

航线网络结构决定盈利能力和估值水平

1）航空性收入来看：a）外线起降架次收费>内线；2）宽体机收费>窄体机；2）非 航性收入来看：主要靠免税业务驱动，依靠国际客流量增速、旅客消费能力和日上等运 营商的业务能力所驱动。

近年来免税业务带动枢纽机场营收增长

北京、上海、白云等核心机场近年来受益于免税业务实行新扣点、人均购买力增加 等因素，推动非航收入快速增长，带动总收入维持较高增速。2019 年，北京、上海、白 云等非航收入占比分别为 62%、63%、55%。

2.2 期待免税、有税重奢等业务重振，看好枢纽机场的长期价值

尽管自疫情以来，离岛免税、跨境电商的蓬勃发展、市内免税店的落地等一定程度 将削弱原来作为奢侈品免税唯一销售渠道的机场出入境免税店的地位。但我们认为，机 场作为免税绝佳的流量入口、高消费客群闭环场景，其在免税行业的重要地位依然不容 小觑。随着出入境客流逐步恢复，机场免税面对内外部市场变化，或面临一定调整，但 依旧值得期待。 我们分析，未来政策端机场免税购物额度和品类预计会有调整，机场有望在品类上 进一步丰富，箱包腕表类精品占比或将进一步推动机场免税客单水平。另一方面，随着 疫后机场免税议价权的回升，机场或可通过合资方式获取机场免税店的投资收益以获得 额外收入。此外，近年来重奢品牌更加重视一线机场的渠道价值，LV、GUCCI、Tiffany 等已陆续进驻白云机场，而上海机场也在持续引进奢华时装皮具品牌和顶级珠宝腕表品 牌。我们分析，重奢品牌的入驻将进一步贡献机场边际利润。

3. 铁路：客运待修复，货运显韧性

疫情之下，客运量降至低位。2022 年以来，国内疫情点多面广频发，铁路客运经营 承压。根据国家铁路局，2022 年 1-10 月，铁路完成客运量 15.0 亿人，同比下滑 34.9%； 完成旅客周转量 5899.97 亿人公里，同比下滑 31.1%，相比疫情前的 2019 年，同期分 别回落 52.0%和 54.0%。不过值得关注的是，随着奥密克戎病毒致病性的减弱、疫苗接 种的普及，11 月以来疫情防控措施持续优化。我们认为，后续铁路客运或迎来较快恢复。 此外，2015 年以来，国家给予铁路运输企业一定的自主定价权，建立了更加灵活的运价 上下浮动机制，增加了价格弹性。我们认为，票价市场化叠加客流恢复，有望为铁路客运 行业的增长带来正向贡献。 货运稳定增长，受疫情扰动较小。相比客运，2022 年以来，铁路货运量及货物周 转量小幅增长，规模处于近年同期高位。2022 年 1-10 月，铁路完成货运量 41.4 亿吨， 同比增长 5.7%；完成货运周转量 29714.21 亿吨公里，同比增长 9.7%。

从行业发展看， 我国国土面积大，区域经济发展、资源分布和工业布局不均衡，而铁路具有大运量、低 成本、占地少、绿色环保等特点。因此，长运距、大运量的大宗货物运输在一定时期内 将主要依靠铁路。根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，2025 年，全国 铁路营业里程计划达到 16.5 万公里，相比 2020 年增加 13%。此外，《规划》提出新目 标：“十四五”期间铁路承担大宗货物和中长距离货物运输的比例稳步上升。我们认为， 在政策的支持下，铁路货运量或升至新高。

3.1 京沪高铁：短期受扰动，修复可期

22H1，京沪高铁沿线多个地区，尤其是上海、北京等城市出现多起聚集性新冠疫情， 旅客出行意愿呈断崖式下降，给公司经营业绩带来持续性的冲击。22H1，京沪高铁本线 列车运送旅客同比下降 66.7%；跨线列车运营里程完成 2276.7 万列公里，同比下降 41.5%。22Q3，随着上海解封，疫情影响渐褪，公司扭亏为盈，前三季度录得营业收入 152.25 亿元，归母净利润 1.52 亿元。

2020 年 12 月 23 日，公司开始实施浮动票价机制。我们认为，京沪高铁处于东部地 区客流充沛区域，旅客的支付能力、区域经济发展水平能够支撑京沪高铁涨价逻辑。此外， 相比京沪航空全价票，高铁票价差距很大，京沪高铁票价仍具一定上浮空间。

3.2 大秦铁路：承东启西，业绩稳增

相比其他运输方式，大秦所承载的煤炭运输受疫情影响较小。长期看，根据大秦铁 路 22H1 财报，国铁深入开展电煤保供行动，统筹协调增加煤炭运输能力，加大晋陕蒙 新等煤炭主产区煤炭外运力度等，都为大秦铁路稳固货源基本盘，发挥煤运重载优势， 优化运输组织，充分保障大秦、侯月等通道稳定的运能运力输出，全方位保供稳链等提 供了较好的政策支撑和经营环境。此外，国家及各地方政府继续深入推进运输结构调整， 煤炭等大宗货物由铁路运输承运的比例仍有增长空间，也为公司进一步挖掘“公转铁”、 “散改集”等增量创造了条件。

4. 快递：量增价稳，竞争结构持续优化

4.1 快递行业业务量增速放缓

2020 年：新冠疫情爆发，行业短期供需失衡，快递业务量增速爆发。2020 年快递 行业业务量增速超过 2017-2021 年的复合增速，但行业恶性价格竞争加剧，快递行业收 入增速放缓。 2021 年：在快递公司春节不打烊及就地过年的倡导之下，全年仍有接近 30%的业 务量增速。政策影响下，行业恶性价格竞争趋缓，行业业务量增速与收入增速之差缩小。 2022 年 M1-M10：快递行业实现业务量 898.7 亿件，同比增长 3.6%；实现快递业务收入 8591.3 亿元，同比增长 3%。电商增速放缓、各地疫情频发（尤其义乌、广州等 产粮地疫情爆发）对快递行业业务量增速冲击较大。 我们预计，2023 年快递行业业务量增速范围：8%-10%；快递收入增速范围：6%-8%。

4.2 行业集中度提升，头部效应加深

2013 年至 2022Q3，快递行业集中度指数 CR6 和 CR8 总体保持上升态势。行业龙 头的份额逐步增长，二三线快递公司份额逐步丢失。2020 年 1-2 月，CR8 达到阶段顶 峰 86.4。随着新进入者（极兔、众邮等）的扩张，CR8 略回落。2021Q4，极兔收购百 世集团中国大陆快递业务，从此极兔进入到头部快递行业，CR8 重新恢复上升趋势。2022 年 1-10 月，CR8 指数达到 84.8。 我们预计：2023 年 CR6、 CR8 仍将保持缓慢上升趋势。

4.3 格局优化，单票价格增幅显著

政策推动之下，行业价格竞争放缓。2020 年 5 月，通达系快递单票收入同比下滑超 30%；顺丰单票收入同比下滑超 20%。此后，主要快递公司单票收入同比下滑幅度逐月 收窄；2021 年 11 月，主要快递公司单票收入同比转正。 我们预计，2023 年主要快递公司单票收入趋于稳定，同比增/降幅远小于 2022 年。

4.4 收入普增，利润分化

2021、2022Q1-Q3，5 家公司营收增速持续向好。我们预计，2023 年主要快递公司 营收增速相对 2021、2022 年会表现更为平缓。

2020 年，通达系快递利润增速受恶性价格竞争影响较大。恶性价格竞争放缓后，通 达系快递利润好转，2021 年、2022Q1-Q3 利润及增速向好。 我们预计，2023 年，主要快递公司利润增速趋缓，利润增长点主要来自：需求有序 恢复、业务量增速回升、竞争结构优化、龙头市场份额提升带来的定价权提升等。

4.5 关注快递板块投资机会，优选标的顺丰控股

顺丰控股是中国第一大、全球第四大快递物流综合服务商。公司围绕物流生态圈， 持续完善服务能力，业务拓展至时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城急送、 国际快递、国际货运及代理、供应链等物流板块，能够为客户提供国内及国际端到端一 站式供应链服务。同时，依托领先的科技研发能力，致力于构建数字化供应链生态，成 为全球智慧供应链的领导者。 2022 年前三季度，业绩较上年同期实现大幅上升，归属于上市公司股东的净利润（以 下简称“归母净利润”）为 44.72 亿元，同比增长 148.77%，归属于上市公司股东的扣 除非经常性损益的净利润（以下简称“扣非归母净利润”）为 38.63 亿元，同比增长 1060.45%。 因北上深等一线城市受疫情影响明显，公司 3-5 月时效业务承压；但伴随社会面复 工复产，6 月时效快递收入增速提升，逐步复苏。1-10 月，公司实现快递业务量 88.6 亿件，同比增长 3.4%，与快递行业业务量增速大致相仿。