如何看待口子窖的发展空间？

市场对口子窖认知的分歧较大，仍有较大发展空间。

1、 公司保持低库存运作策略，增长反馈实际动销

公司常年保持低库存运作策略（“口子窖 5 年型”自 1998 年推出以来一直保持 顺价销售），业绩真实反馈经营情况。自 2015 年以来公司营业收入常年保持稳 定，受疫情影响仅个别年份出现业绩下滑，现已走出疫情影响，场景恢复后业绩 弹性大。2015-2019 年收入基本保持两位数增长，增速相对稳定。由于营销上很 少向渠道压货，双位数的自然增长也在一定程度上说明公司几十年建立起来的品 质口碑能够吸引和维护忠实的消费者群体，渠道和终端网络的建设维护基础较为 扎实。2021年公司营业收入、归母净利润和扣非归母净利润同比分别增长 25%、 35%和 20%；即使受疫情影响，2022 年营业收入和扣非归母净利润也均保持正 增长，公司已走出疫情影响，今年有望实现弹性增长。

2、 省内竞争远未此消彼长，公司积极改革强化治理

省内竞争对手近几年保持高增，公司略显弱势。公司的主要竞争对手古井贡酒近 年来发展突飞猛进，2015 年起二者的收入规模差距开始拉大，公司的增速在 2017 年达到高点后开始下滑，而古井贡酒则持续上扬，2019 年古井贡酒总营收 突破百亿，口子窖不及古井贡酒的一半；且近两年迎驾贡酒增长较快，业绩连续 超预期，口子窖略显弱势。同时，公司在合肥的相对弱势也容易拉低市场对于公 司的评价。

不同的经营模式放大了口子窖和古井贡酒表观收入差距，口子窖盈利能力显著高 于古井贡酒。古井贡酒采用控价销售模式，而口子窖是裸价，二者财务结算模式 并不相同，古井贡酒的收入端中包含费用，若还原成终端动销，差距并不像报表 反映那么大；相同政策下古井贡酒的收入、费用较高，而口子窖的收入、费用较 低。2019 年及以前，口子窖的净利率在行业中基本仅次于茅台。

我们认为公司确实存在市场竞争上的压力，但也不应过分担忧，公司基础扎实， 持续享受价位升级、品牌集中趋势带来的红利。其一，安徽市场容量较大，头部 企业可以充分把握价位升级的增长机会，近年来古井贡酒和口子窖的收入和利润 都保持增长，二者之间的竞争并非零和博弈，尤其当前次高端规模还在持续增长， 适当的竞争有利于该价位的市场培育，良性竞争会倒逼企业投入更多资源；其二， 龙头可以通过蚕食其他酒企的份额巩固自身地位，公司深耕安徽多年，已经形成 较为成熟的营销和管理经验，抗风险能力突出，行业趋势、疫情催化和政策导向 下品牌集中趋势已不可逆，最先受到冲击的先是中小酒企，而非口子窖等头部企 业。同时，此前口子窖的渠道模式并没有根据时代发展而迭代，相比之下发展势 头比较平缓，当前公司正在变革此前的渠道模式，强化公司管理能力。公司在全 省范围内都有很高的品牌认知度，拥有一批忠实的消费者，淮北、安庆、芜湖、 滁州、淮南等地也都是经验丰富、实力雄厚又积极有为的大商，市场根基牢固。

3、 对于大多数酒企，全国化并非公司当前必选项

近年来公司省内/省外收入基本维持在 8:2，省外占比较小，市场观点认为如果省 外市场无法突破，公司将很快就会碰到增长的天花板。我们认为，“全国化”被 资本市场赋予了太多期望，从当前的市场情况来看，这个宏伟的命题对多数酒企 来说并不能成立。白酒行业中真正实现了“全国化”的仅有茅台、五粮液、剑南 春等极少数公司，泸州老窖、洋河等从按照收入结构来看，都只能算泛区域强势 品牌。因此全国化并非当前酒企的必选项，只要行业大趋势不改变，多数企业并 不需要全国化也可以实现快速成长。今世缘省外占比不到 8%，仅靠省内市场也 能获得较高的增长，核心还是在于品牌集中和价位升级。 口子窖省内稳固基本盘，省外扩大增长面，看好公司未来的增长潜力。公司当前 重点建设团购渠道，省内进一步实施渠道下沉和产品升级，通过渠道扁平化提升 渠道终端覆盖率，稳固“基本盘”；同时积极拓展省外重点市场，鼓励省内大商 “走出去”和发展省外优势大商双线并举，加大团购渠道运作力度，不断扩大省外“增长面”。