口子窖经营表现如何？

产能问题解决，营销改革深入，近期公司经营层面的积极变化持续落地。

1、 产能不再是制约公司发展的核心矛盾，口子窖优 质基酒储量位列行业前列

产能问题曾是制约公司规模增长的核心矛盾。公司一直坚持品质至上、基酒自产 的原则，历史上的两次战略收缩都是因为市场扩张过快，而基酒的生产和储存跟 不上。2008 年公司投建六分厂，上市之后继续进行产能扩张，2019 年东山厂区 投产。截至 2022 年底公司基酒储量约 28 万吨，在上市酒企中排名第三，仅次 于洋河股份和泸州老窖，2022 年实际年产能达到 3.4 万吨左右。

产能限制解除，公司加大技改力度，不断完善产能建设。2019 年 4 月公司将之 前募投建设的三大项目重新规划在石台镇的东山分厂实施，并对原先计划的产能 规模进行扩充，提升生产、储存和包装能力，2019 年 11 月 6 日，国家发改委发 布《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，白酒生产线从此前的“限制类”条 目中删掉，行业迎来新一轮优化升级。公司积极把握机会，2020 年伊始即以 13.6 亿元自筹资金建设产业园二期，项目内容包括制曲、酿酒、储存三大工艺，并将 继续新增 2 万吨原酒产能。

截至 2022 年，公司东山一期项目基本全部达产，6 栋制曲车间，6 栋智能化酿 酒车间年产优质原酒 1.8 万吨，16 栋半敞开式基酒库储酒能力 16 万吨全部投 产；一期 16 条包装车间年包装能力 6 万吨及产业园二期项目进展顺利，2022 年 9 月二期项目逐步投产。 通过改造存量、做大总量、提升质量，公司生产和储存能力大幅提升，为长期的 高端化、全国化战略奠定了扎实的技术和产品基础，以往旺季断货的情况不复存 在。十四五末公司原酒产能预计将突破 5.5 万吨（未来原酒产量最高突破 6.5 万 吨），储酒能力 40 万吨，加上排名行业前列的多年的优质基酒储备，公司规模 有望实现较大增长。

2、 顺势推动营销改革，积极变化持续落地

2.1、 顺势推出战略升级大单品“兼系列”，裸价转控价模式

目前安徽市场次高端及以上价位正在高速成长，2021 年以来古 8、古 16、口子 窖十年窖、二十年窖、迎驾洞 16 等系列迎来快速增长，剑南春、梦 6+等省外品 牌也在积极布局。省内外各大品牌投入大量资源加速价格带培育，次高端已经分 化出新的更高的细分价格带，继续呈现竞争扩容态势。

公司构建起以年份型为主线的产品体系，产品线简单清晰，口子窖五年型、六年 型等畅销二十年依然保持顺价；十年型、二十年型等次高端价位进入需求驱动放 量阶段。2019 年 8 月公司针对竞品推出初夏珍储和仲秋珍储两款战术型产品； 2020H1 又推出 600-800 元的周年纪念版，布局更高价位带。

安徽消费升级加快，公司顺应次高端趋势，于 2023 年 2 月顺势推出战略升级产 品“兼系列”布局未来。本次兼系列产品是在原有的口子窖十年型、二十年型、 三十年型基础上全面升级而来，兼 10/20/30 布局 300/500/1000 元价格带，品质 /外观/价格全面升级。兼 10/20 平均出厂价提升 10-20%，渠道利润显著改善， 终端推力足。春节期间公司已小范围布局试水，当前正全省铺货品鉴，先团购渠 道导入，流通渠道逐步布局。

新系列新模式，“兼系列”产品价格体系由过去的裸价模式转为半控价模式。新 产品公司向洋河、古井贡酒学习，变裸价为半控价，不再通过费用打包的方式提 前给到一级经销商，而是采取费用池的模式（按全年销售额算费用池），所有费 用投放经过公司审批后核销，保障渠道合理的利润区间，加强厂家主导，经销商 配合度提升。

用新模式做“老”产品，产品品质+营销模式双升级，我们看好“兼系列”新品 的成功升级和未来发展。核心在于：1）产能问题解决后，公司产品品质过硬， 优质基酒储量充沛，“兼系列”品质全面升级。2）口子窖在省内消费基础好，有 稳固的基本盘，消费者对口子窖品质认可度高（即使合肥市场近年来承压，但基 本盘仍能保持）。此前公司用老模式做新产品（初夏、仲秋、兼香 518 等），费用 投放低效和渠道管控不力的问题并没有得到本质解决，效果较差，但本次用新模 式去做升级产品而非全新产品，产品知名度、美誉度高，客群转化更容易。3） 本轮新品升级后，渠道利润显著提升，渠道扁平后原二批商升格直接与公司对接， 渠道积极性高、推力足，管控更有力。4）在省内消费升级大背景下，消费者有消费能力承接全面升级后产品的价格体系，公司初期将通过投费用（如开瓶扫码 红包等方式）保障产品顺利落地。

2.2、 变革传统大商模式，省内渠道扁平化，强化公司管理

经过多年的发展培育，口子窖建立起由厂家引导和大商自主经营相结合的厂商 一家模式。该模式下，一个经销商代理负责一个县市的多个产品的运作，市场费 用投放也主要由经销商承担，大商在区域内独家经营，有效防止了窜货行为和价 格倒挂，维护了价盘的稳定性，多数经销商与公司合作了 20 年以上，品牌忠诚 度高，实力较强，渠道利润丰厚。与之相对，古井贡酒采取以厂家为主导的“深 度营销”模式，厂家主导费用的投放和终端推广，各地办事处负责大量市场工作， 是运作市场的核心力量，而经销商的职能被弱化为垫资、物流及客户服务等，该 模式的优势在于易复制，厂家对终端的掌控力也更高。

前期不同的资源禀赋使口子窖和竞争对手选择了不同的销售模式。口子窖是较早 采取大商制的酒企，在市场运作上企业更多是起到辅助作用，公司与经销商几十 年的良好合作为双方带来了较大发展，但现在，原有经销商也在一定程度上出现 故步自封、动力不足等问题，公司经营注重健康稳健，不会为短期的市场波动扰 乱长期策略安排。在 2019 年前包括合肥在内省内大部分市场均以大商制为主， 在终端动销向次高端升级，渠道运作不断精细化的今天，大商主导市场操作暴露 出很多问题。

2020 年，随着公司的工作重心由产能建设转向市场营销，管理层开始着手解决 渠道和销售问题，改革过程经过多方讨论和博弈，取得可观成果： 1、调整费用投向，公司主抓投放，提高费效比，基本解决经销商“套费用”问 题：此前公司将大量费用投向大商（大商在坐商赚差价的基础上还有一定比例的 费用支持），与大商合作投放市场，但费用管控力度不够强，出现大量“套费用” 现象，所以费用问题是本次改革公司的重点之一。公司一方面缩减经销商费用支 持力度，将大部分费用为我所用，有的放矢；另一方面费用由之前的前置式投入 转化为提成式投入，费用核销后移，加强监管，当前已基本解决渠道费用利用率 低的问题。 2、对经销商实施分类管理，适当增加经销商，加强团购渠道建设：公司针对原 先经销商体系进行调整和优化，以适应当前的营销模式，1）2021 年春节期间对 乱价的经销商坚决停货，五年型及以上产品实行“一瓶一码”，追踪物流信息， 整治乱价行为；2）针对高档产品大量启动团购型、特约型经销商，对新产品独 立运营、单独考核，弥补原有经销商的不足；3）量化考核指标，对存量经销商 施行优胜劣汰，分产品、分渠道运作，对不规范、不作为的经销商进行清理；4） 适当增加经销商，分产品运作市场，如 2019 年推出初夏、仲秋后，合肥市场每 个片区新增 1 位经销商分产品运作。 3、系统推进品牌建设，加强与消费者的沟通：随着酒店和餐饮酒水消费自带比 率上升，公司在维护以往终端资源优势的基础上积极拓展宴席和团购等渠道，给 予更多品鉴会支持，加强公关工作和营销力度；增加广告投放，2020 新年伊始， 口子窖亮相中央广播电视总台“品牌强国工程”，强化“真藏实窖、大国兼香” 的形象，并对全线产品进行“品质再升级”，突出对品质的极致追求。 4、加强销售体系战斗力，引导高价位产品销售：公司合肥营销中心稳步推进， 强化公司对市场的掌控和运作；推进销售属地招人制度，引进高素质人才；加大 对口子窖十年型及以上产品的激励，刺激高价位产品的销售。

2023 年以来，公司更进一步，除合肥营销中心外，省内其他市场的渠道扁平化 也陆续落地。当前公司在各区域成立经销平台公司，以分销商或县级经销商为经 营主体（大商除负责自身的核心市场之外，参与平台公司入股分红）。公司直接 与平台公司对接，完成分销商扁平化。目前安庆、蚌埠、怀远县、芜湖等区域的 经销平台公司已经落地，其他市场未来也将陆续落地。

2.3、 深度调整合肥市场，整合经销商成立平台公司，管理层坐镇指 挥

合肥作为省会，是口子窖比较薄弱的市场，合肥的相对弱势拉低资本市场对于公 司的评价。公司的渠道改革一直将合肥市场作为主要一环，2022 年底合肥营销 公司正式成立。近年来公司针对合肥市场的改革措施逐步落地，2019 年开始公 司针对部分市场空白区域分渠道、分区域扁平化招商，以“1+N”模式吸引更多 经销商；2021 年公司大力发展团购渠道，积极组建团购队伍、积极开发团购经 销商，渠道开始下沉到县区。2022 年底公司正式落地合肥营销公司，与原经销 商成立平台公司，厂家主导合肥市场运作，双方互利互惠；原合肥市场的大商及 小商拿货价一致，小商渠道利润增厚，积极性提升。 管理层动力提升，高管坐镇合肥，直管市场运作。本次新产品落地，公司分别与 麦肯锡（营销改革战略支持和落地）、甲骨文（包装外观设计）、用友（全链条全 产品数字化）合作，公司从团购出发亲自做市场做增量；未来合肥将成为全省各 大区人才输送的桥头堡，高管坐镇合肥市场打通政商务需求+招聘培养销售人才 +监督改革政策落地。

我们认为在产能限制解除后，公司于 2019 年末开始推动的营销改革截至目前成 果显著，经过三年博弈与调整，公司产能、产品、渠道等方面的基础问题已基本 解决。

3、 股权激励落地，助力营销改革释能

2023 年公司股权激励落地。2020 年 4 月 10 日，公司股东大会审议通过了回购 方案，公司拟使用自有资金 1-2 亿元以集中竞价交易方式进行回购，回购价格不 超过 50 元/股。2021 年 4 月 9 日，回购期限届满，公司共支付约 1.49 亿元（不 含交易费用），累计回购约 313 万股，占到总股本的 0.522%。2023 年 3 月 16 日，公司公布限制性股票激励计划（草案），激励对象为公司高管及核心骨干人 员共计 58 人；拟授予 313.42 万股股票(约占总股本 0.52%)；授予价格为 35.16 元/股。 本次股权激励方案力度大，考核目标设置合理，实际表现较好。本次股权激励力 度较大，除核心高管总经理助理詹玉峰被授予 12.42 万股外，其他核心管理/技 术/业务人员平均被授予 5.28 万股（以 5 月 11 日收盘价计，市值约 306 万元）； 股权激励名单预计以销售部门领导为主，基本覆盖中层及核心以上骨干，助力公 司渠道改革落地。同时，公司以营业收入和扣非净利润设定考核目标，营业收入 /扣非净利润 2023-2025 年 CAGR 约为 15%，考核目标设置合理，实际表现较 好，预计将继续释放公司经营活力，助力营销改革落地。