口子窖发展历史、股权结构、产能、产品结构及财务分析

积极谋求变革的安徽白酒龙头之一。

历史复盘：历史悠久的安徽省白酒龙头之一，积极变革进行时 口子酒久负盛名、历史悠久，是中国最古老的历史名酒之一。口子酒地处黄淮流 域产区，位于北纬 33 度的濉溪县口子镇，酿造历史足有近 2700 年。在春秋战国 时期，濉溪因是汴河入濉水之口，便得名“口子”，濉溪人世代以酿酒为生，因 此自然取名为“口子酒”。 1949-1970 年，起步“小同聚”，口子酒进入国宴序列。1949 年，以曹品源私人 酿酒作坊“小同聚坊”为基础，“国营濉溪人民酒厂”成立，年产能约 84 吨。1950 年，“德泉涌”、“福全”、“大盛”等 19 家私人酿酒槽坊相继纳入濉溪酒厂， 产能得到进一步扩张。1958 年，以房艺武为首的技术团队，借鉴茅台经验，研制 出特制口子酒，并作为礼品参加国庆十周年庆典，迈入国宴用酒序列。1970 年， 淮北市成立，由于当时的市县两级财政体制，濉溪酒厂被一分为二，分别称为“淮 北市濉溪酒厂”和“濉溪县酒厂”，由此进入“两口子”共同竞争发展的时期。

1970-1995 年，“两口子之战”打响，口子发展进入调整期。1983 年，中国第一 部《商标法》开始施行，“两口子”因争夺商标，市县两家酒厂爆发了著名的“两 口子之战”。“两口子”长达近十年的商标之战，导致口子窖内耗严重濒临破产， 甚至因商标归属问题错失了 1989 年第五次全国名酒评选的名酒身份。 1996-2008 年，“两口子”合并，黄金十年量价齐升。1996 年，为解决两口子之 争，刘安省由淮北市烈山区区委书记调任口子集团总经理，次年在省市两级政府 的强力推动下，淮北市口子酒厂和濉溪县口子酒厂顺利实现合并。1998 年，口子 窖推出具有“兼香型”口子窖酒，开创了中国白酒兼香新格局，并首创酒店“盘 中盘”营销理念，迅速在合肥等省内市场打开局面。2000 年，口子窖推出口子 10 年，并将省内盘中盘模式复制到省外市场，相继在西安、武汉等市场实现突破。 2002 年，口子集团联合经销商等成立口子酒业，并于 2006 年成功实现 MBO 改制。 2008 年，口子窖引入高盛为战略合作伙伴，高盛购买口子 25%股权，并开启上市 之路。

2012-2018 年，白酒行业深度调整，口子市场重心重回省内。2013 年，在白酒调 整的阵痛期，口子窖开始渠道扁平化，口子 5 年实现下沉到乡镇，口子 6 年下沉 到县城。2014 年，口子窖将高端酒系列作为主攻对象，单独成立事业部开始运作。 2015 年，口子窖成功登陆上交所。2016 年，口子窖重启省外扩展策略，在在“一 地一策”、“省内优商外派”等政策的引导下，重点布局京津、江浙沪、珠三角 等省外区域。在省内市场高度内卷的背景下，口子窖过去依赖的大商制成为制约 公司高端化的因素之一。 2019 年至今，口子窖开启渠道改革新征程，加速推进兼香 518 等新品上市。口子 窖于 2019 年下半年开始进行系统性改革，单独成立口子酒事业部，专门运作低端 酒。为了摆脱产品线老化，口子窖于 2019 年相继推出初夏、仲秋，分别定位 200、 300 元价位段。2020 年，口子窖投资 13.6 亿元新增 2 万吨产能，为十四五高速扩 张奠定基础。2021 年，口子窖针对 400-500 元价位推出“兼香 518”，并在合肥 市场大力发展团购渠道。

口子窖核心管理层合计持股 40.49%，实现和公司的深度绑定。1997 年，刘安省 由淮北市烈山区区委书记调任口子集团，并成功推动两口子合并，结束了两口子 之争。2002 年，口子酒业联合经销商实现对公司股份制改造，并于 2006 年实现 管理层持股，转为民营体制。口子窖核心管理层大多从上世纪“两口子”合并之 初就一直在公司任职，任职时间长达二十余年，管理层高度稳定。此外，口子窖 核心管理层在上市初期便持股，根据 2021 年报，口子窖前十大股东中核心管理层 合计持股 40.49%，实现和上市公司深度绑定。

口子窖已完成股份回购计划，后续或适时推出股权激励进而激发业务团队积极 性。2020 年 3 月，口子窖审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方 案的议案》：1）公司拟以自有资金回购公司股份用于公司股权激励；2）回购股 份的价格为不超过人民币 50 元/股（含）；3）回购资金总额不低于人民币 1 亿元、 不超过人民币 2 亿元。截止 2021 年 4 月，口子窖通过集中竞价交易方式累计回购 A 股 313.4 万股，占总股本 0.522%，已支付资金总额 1.49 亿元。预计后续口子窖 或在渠道变革、营销变革的基础上，适时推出股权激励方案，激发公司管理层及 核心骨干的积极性。

口子窖开创了中国白酒“兼香”新格局，呈现“前浓尾酱中清”的复合口感。兼 香型白酒具有“酱浓协调、优雅舒适、细腻丰满、余味悠长”的风味特征，呈现 出“前浓尾酱中间清”的复合口感，与等其他香型形成差异化竞争。自房艺武时 代起，口子窖便一直深耕酿酒工艺，致力于传承和发扬中华酿酒技艺。口子窖在 继承传统大蒸大回、老五甑工艺的基础上，逐步形成了以“三多一高一长”为核 心的工艺体系，同时独创“一步法兼香工艺”，保证口子窖口感妙融五香、难以 复制、品质稳定。

口子窖高度重视成品酒与基酒产能建设，以“一企三园”为核心着力扩容和优化 现有产能。口子窖“一企三园”包括口子文化博览园、口子工业园和口子产业园， 于 2008 年相继开建，意欲扩大产能竞争优势。2015 年口子窖上市，随后于东关 分厂和溪河分厂启动口子产业园一期项目，其包含“优质白酒酿造技改项目”、 “优质白酒陈化老熟和存储项目”和“包装生产线技改项目”三个 IPO 募投子项 目，以基酒品质升级和老旧设备更新的方式优化产能，实现“酿酒、储酒、包装 酒”的同步质量发展。2019 年，由于淮北市政府的城市建设规划，口子窖将原募 投项目全部迁移至东山分厂，项目前缀“退城进区搬迁”，剩余资金筹集方式改 为自筹。2020 年，在建产能新增“退城进区搬迁大曲酒酿造提质增效项目”，即 口子产业园二期项目，自筹投资13.60 亿元，计划新增 2 万吨基酒产能。

口子窖实现产品价格带补齐，兼香 518 等高线产品将成为公司重点发力方向。从 产品线布局来看，口子窖在 1998 年推出口子 5 年，成功打造年份系列，此后相继 推出 6 年/10 年/20 年/30 年等产品，实现产品结构有序升级。此外，口子窖还布 局非年份酒系列，相继推出御尊口子/小池窖/初夏/仲秋/兼香 518 等产品，实现 和年份系列的交相呼应。在价位段来看，在 2019 年之前，口子窖长达 7 年没有对 产品线进行迭代升级，在完成推出初夏/仲秋/兼香 518 之后，公司实现对 100-500 元价格带全覆盖，积极抢占省内白酒升级的风口。其中，在 100 元以上价位，口 子窖将重点发力初夏/口子 10 年/口子 20 年/兼香 518 四款产品，百元价位段的口 子 5 年/6 年更多是控量保价为主，口子 30 年充当高端战略性产品。预计 2023 年， 口子窖在完成产品线梳理、渠道架构调整、渠道费用回收等系统性调整之后，兼 香 518 等高线产品有望实现快速发展。

口子窖净利润稳步提升，营收有望呈现恢复性增长。2015 年上市以来，口子窖营 收由 2015 年的 25.84 亿元增长至 2021 年的 50.29 亿元，CAGR 高达 11.7%左右， 主要受益于省内白酒消费升级不断提速以及渠道下沉的不断推进，其中 2020 年受 到疫情冲击营收出现一定下滑。从利润端来看，口子窖归母净利润由 2015 年的 6.05 亿元增长至 2021 年的 17.27 亿元，CAGR 高达 19.1%，一方面受益于销售体 量的不断增长，另一方面受益于费用端的优化。其中，2020 年口子窖归母净利润 下滑 25.8%，主要受到疫情的冲击和费投力度加大的影响。随着疫情冲击的逐步 弱化，安徽省内白酒消费场景逐步复苏，同时渠道调整变革接近尾声，预计 2022 年公司营收将实现恢复式增长。

口子窖次高端战略不断推进，产品结构持续优化有望带动盈利能力持续提升。从 产品结构来看，高价位口子窖系列营收占比不断提升，由 2015 年的 89.7%提升至 2021 年 96.2%，带动公司整体吨价由 9.18 万元/千升提升至 14.40 万元/千升，CAGR 高达 9.4%左右。口子窖开始重点发展初夏/口子 10 年/口子 20 年/兼香 518 等高 线价位带，积极布局省内下一白酒升级风口，其中我们预计兼香 518 在 2021 年实 现营收 4 亿+，未来有望打造成下一个省内大单品。从量价拆分来看，白酒消费呈 现“少喝酒，喝好酒”的特征，口子窖销量维持持平，主要系吨价提升贡献主要 业绩增量。预计随着高端化策略的不断推进，产品结构升级将持续推动公司盈利 能力持续改善。