锂行业供需格局及价格走势有何变化？

供需拐点渐行渐近，价格中枢有望回归合理。

1. 供给：2023 年增量大局已定，绿地矿山低于预期

1.1 2022 年回顾：海外锂资源放量低于预期、锂价新高

回顾 2022 年，海外主要在产锂资源项目放量仍然低于预期，西澳锂矿、南美 盐湖的产量大多低于年初指引，使得今年锂资源供应愈发紧张，锂价格创出历史高 位。从 2022Q3 的情况来看，海外锂资源项目产量终于开始逐步放量，但主要增 量仍然来自于棕地项目而非绿地项目。 西澳锂矿：高锂精矿价格刺激，棕地矿山复产顺利。（1）产销量：2022Q3 西 澳在产矿山合计生产 74 万吨锂精矿，环比增加 16%；合计销售锂精矿 72 万吨， 环比增加 8%。（2）原因：高锂精矿价格刺激下，各矿商生产积极性高，产销量皆 突破历史新高。同时 Wodgina 与 Ngungaju 复产顺利，为产量贡献增量。西澳 锂矿三季度产销量基本持平，出货状态良好。

2022 年 Q3 西澳锂精矿产量大幅增长，价格仍在高位运行。（1）在高锂精矿 价格刺激下，22Q3 西澳锂精矿产量快速释放，产销皆突破历史高点。同时， Wodgina 工厂一、二号产线复产状况良好，三号产线建设已完成，三季度共计开 采原矿 55 万吨，产出精矿 6 万吨；Ngungaju 复产后达到 18~20 万吨锂精矿年 产能，于三季度产出 4.5 万吨品位为 1.2%的锂矿，目前澳矿棕地项目皆复产顺利。 另外，随着疫情逐步好转，以及在 Greenbushes 二期爬坡至满产、尾矿再处理厂 投产、Marion 矿山扩产之下，我们预计西澳锂精矿将成为 2022 年全球锂资源供 给增量的主要来源之一。（2）22Q3 锂精矿长协价继续走高：Mt Cattlin 三季度长 协价为 5028 美元/吨 CIF（5.4%）；Mt Marion 由于扩产品位短暂出现下滑，三季度最终长协价格为 2364 美元/吨；Pilbara 三季度锂精矿售价为 4813 美元/吨 CIF（6.0%）；Greenbushes 在 22H2 的定价为 4187 美元/吨 FOB，环比上涨 137%。复产的 Ngungaju 工厂产出的锂精矿品位仅为 1.2%，因此售价较低。

南美盐湖：在产项目全年业绩指引再提升，扩产/新建项目不及预期。1）产销 及业绩：业绩均大幅上涨，主要原因为锂产品销量提升，其中雅保销量同比增长 20%，SQM 销量同比大增 89%，环比增长 22%，Allkem 旗下 Olaroz 销量同比 增长 42%，环比增长 8%。2）销售价格：南美在产盐湖 22Q3 售价均上涨或维持 高位，其中雅保锂产品售价同比上涨 298%，SQM 锂盐售价大幅上涨至 5.6 万美 元/吨，环比上涨 4%；Olaroz 项目 Q3 销售均价 4 万美元/吨，环比几乎持平。 3）业绩指引：各公司均再度上调 2022 年业绩指引，对锂价持有更为乐观的态度， 并对本轮锂价的持续性充满信心。4）未来展望：2022 年绿地项目均延期，未来 供应不确定性仍存。原计划 2022 年投产的海外盐湖项目包括 Cauchari Olaroz 项 目（计划 22H2）、Olaroz 二期项目（计划 22H2）以及 Salar del Rincon 项目 （计划 22 年中）等，且均计划延期至 2023 年投产。我们认为 2023 年海外盐湖 约 72%的新增产能来自于阿根廷，且约 39%的新增产能来自于绿地项目，根据历 史经验来看未来低预期概率较大，对于锂供应端或可更加多一丝乐观。

海外锂价高位，全球价格中枢抬升。受制于多年固定价格长单，2021-2022 年 初海外锂价格在本轮中国锂盐上涨过程中滞涨，与中国国内锂盐价格差距较大。但 随着 2022 年开始长协合同的重新签订，海外锂价开启大幅上涨。同时西澳锂矿价 格也同步大幅上涨，总体从成本支撑了全球锂价高位。南美在产盐湖 22Q3 售价 均处高位，合同结构优化。22Q3 雅保锂产品售价同比上涨 298%，SQM 锂盐售 价大幅上涨至 5.6 万美元/吨，环比上涨 4%；Olaroz 项目 Q3 销售均价 4 万美元 /吨，环比几乎持平。从长短单比例来看，各企业销售合同结构在 22Q3 进一步优 化，均大幅减少固定价格长单比例，现货定价合同比例大幅提升，且定价周期缩短， 使得平均售价更加贴近市场价，因此各公司再次上调全年业绩指引。

1.2 供给端的阴霾：政策、环保和 ESG 三管齐下，供给端的低预 期正在显现

海外资源国政策收紧拖累资源开发进程。目前全球主要的锂资源国包括澳大 利亚、智利、阿根廷、玻利维亚等，其对于锂资源的态度均开始上升至战略高度， 同时对于海外企业获取锂资源（尤其是中国公司）的政策开始逐步收紧，我们认为 未来全球锂资源开发进程或将受到拖累。

澳大利亚收紧外商投资审查：澳大利亚外国投资审查委员会（FIRB）从 2020 年 3 月 29 日晚上 10 时 30 分开始，对于审批相关海外投资的最低 限额将降至澳币 0 元。所有适用的有海外资金注入的投资项目，不论价 值，均需要通过 FIRB 审批，获批后方可进行。同时 FIRB 审批时间的上 限从 30 天延长至 6 个月，澳大利亚外国投资咨询公司负责人莫尔斯沃 斯表示，实施这项措施以来，中国买家的投资竞标几乎被冻结。

南美锂三角国家正就建立“锂业 OPEC”进行谈判，未来资源管控或将加 强：阿根廷外交部消息人士 2022 年 10 月 20 日表示，阿根廷、玻利维 亚和智利正在草拟一份文件，以推动建立一个锂矿行业的石油输出国组 织（欧佩克，OPEC），从而在锂矿价值波动的情况下达成“价格协议”， 从而像欧佩克设定生产水平以影响每桶原油价格那样影响锂价。如果阿 根廷、智利和玻利维亚能够达成共识，那么另一个锂生产大国澳大利亚也 可能靠近这一“价格趋同”的想法。

加拿大要求中国公司撤出锂矿相关投资。2022 年 11 月 2 日加拿大政府 要求中矿（香港）稀有金属资源有限公司、盛泽锂业国际有限公司和藏格 矿业投资（成都）有限公司必须分别出售其在动力金属公司（Power Metals Corp.）、智利锂业公司（Lithium Chile Inc.）和超级锂业公司 （Ultra Lithium Inc.）的股权，并表示是在咨询了关键矿产专家以及安 全和情报界后做出的决定。

长期来看，供给端的低预期已经逐步开始显现，对于未来的锂供应我们不应该 过于乐观。尽管锂盐价格在 2021-2022 年经历了大幅上涨，供应端的新进入者也 层出不穷，且通常给予了较为乐观的投产指引，但是实际情况来看，我们统计了部 分近年来投产、或者规划投产的锂资源项目，我们发现大部分项目要兑现其较为乐 观的投产指引较为困难。究其原因，我们认为主要理由有三：

上游锂资源开发不同于下游制造业扩产，资源开发本身是一项复杂的系 统性工程，且同时大多数项目位于偏远、高海拔地区，相关配套设施（道 路、水电等）及人员团队成为桎梏，同时建设过程中的变量也更多，理应 需要更长的扩产周期。

海内外上市公司通常面临市值压力，通常倾向于披露较为乐观、偏理论的 扩产周期指引，同时海外部分绿地项目的所有者通常为擅长勘探及融资 的初创企业，对于项目的实际开发和运营并不擅长。

不同于铜等基本金属品种，锂行业仍然不是成熟的资源行业，提锂技术仍 然没有完全成熟。尽管随着经验的积累和技术的提升，全球锂项目建设周 期小幅缩短或是大势，但大多数项目都兑现较为乐观的投产指引，我们认 为概率较小，因此供给端的低预期或将逐步凸显。

2.需求：不仅仅电车需求，储能与固态电池值得期待

2.1 碳中和目标任重道远，全球政策接力需求有望延续

全球各国碳中和目标明确。科技创新是实现碳中和的核心驱动力，推动和依靠 绿色技术创新作为共同的战略选择来实现碳中和目标已成为主要发达国家的共识。 目前全球已有 137 个国家以政策宣示或立法等不同方式提出碳中和目标，其中大 部分国家或区域计划在 2050 年实现碳中和，如欧盟、美国、英国、加拿大、日本、 新西兰、南非等。少部分国家，如德国将碳中和目标提前到 2045 年。 中国能源结构特点将使得碳中和目标更加坚定。我国使用的传统化石燃料较 多，例如煤炭在一次性能源中占比为 57%，预计将在 2030 年降低至 50%，而 2060 年煤炭在一次性能源中占比将低于 5%，我国的能源转型势在必行，碳中和目标之下仍然任重道远。

为推动新能源车消费，各国于行业发展初期均对新能源车的销售提供税收优 惠或补贴政策，这些政策对各国新能源车渗透率均造成了极大提升，根据中国乘联 会公布的数据，2022 年 10 月国内新能源车零售渗透率达到 30.2%，远高于 2019 年公布的 4.7%。 但与此同时，欧洲部分国家的补贴及优惠政策都将于 2022 年末结束，并在结 束前经历了多次退坡。例如英国政府的插电式汽车补贴（PiCG）于 2011 年起实 施，已应用于 50 多万辆电动汽车，总投资超过 14 亿英镑。PiCG 实施初期，补贴 最高达到 5000 英镑，于 2022 年初降至 1500 英镑后，于 2022 年 6 月停止。但 英国政府同时承诺将提供 3 亿英镑资金代替 PiCG 政策，为电动出租车、摩托车、 货车等提供激励，且新能源车将继续享有零道路税和优惠的公司汽车税。而德国虽 未于 2022 年内停止新能源车补贴，但针对不同价格的新能源车提供的补贴也将在 未来两年内逐步降低，自 2024 年起，4.5 万欧元以上的电动汽车将不提供补贴。 尽管补贴逐步结束/收紧，但为实现碳中和目标，各国或仍将颁布新政策以提高新 能源车渗透率。

国内补贴或将退坡，但购置税减免政策仍然延续、各地补贴政策相应出台。根 据财政部等四部委联合发布的 2022 年新能源汽车推广应用财政补贴政策，2022 年新能源车购置补贴将在 2021 年基础上退坡 30%，补贴政策将于 2022 年 12 月 31 日结束，但购置税减免将延续至 2023 年。为降低 2022 年中央提供的新能源 车补贴退坡的影响，各地均有相应的新能源车补贴政策，预计未来将会有更多促进 新能源车消费的地方政策落地。

2.2 储能解决新能源时间错配，有望构成锂的新成长曲线

作为新能源电力系统的基石，储能市场需求随着清洁能源占比提升而不断提 升。现阶段各国不断出台相应政策以推动储能市场发展，国内方面，中央和地方大 量出台储能相关政策，截至 2022 年 9 月底，全国共计 24 个省区发布了新能源配 套储能政策，多数地区要求储能比例不低于 10%，且配储时间在 2 个小时以上。 国外方面，美国能源部于 2020 年 12 月份发布的储能目标路线图确定了降低 储能成本并加速新技术开发、应用的目标，在通胀削减法案中也提出将对独立储能 投资提供税收减免；欧盟委员会于《2030 年气候目标计划》中宣布，将于 2030年将可再生能源发电占比提升至 65%以上；而日本于今年发布的能源白皮书中也 明确提到，将于 2030 年将可再生能源发电占比提升至 38%。

长期来看，锂的直接需求是电池等领域，尽管新能源汽车需求增速或将逐步回 落，但是我们仍然看好储能构成锂的第二成长曲线。（1）我们预计 2025 年全球新 能源汽车渗透率有望达到 24%，中国新能源汽车渗透率有望达到 47%，对应全球 新能源汽车销量有望达到 2300 万辆，未来增长曲线仍然陡峭。（2）随着光伏风电 的快速增长，预计 2025 年中国储能装机量有望达到 240GWh，全球储能装机量 有望达到 520GWh，相较于 2021 年的约 66Gwh，2021-2025 年 CAGR 高达 67%，将成为锂的第二增长曲线驱动未来成长。

3.展望：浪沙淘尽始见金，资源为王大时代

3.1 锂精矿拍卖常态化，但矿端溢价或已处于顶峰

BMX 电子交易平台等新的定价机制使得资源端定价能力逐步强化，且从成本 上支撑锂盐价格，但矿端溢价或已处于顶峰。PLS 旗下的 Ngungaju 工厂复产产 能或全部通过 BMX 平台销售，Ngungaju 年生产能力为 18 万-20 万干吨锂精矿。 由于当前锂精矿长单价格以季度或年度定价为主，价格表现明显滞后于锂盐现货 价格，新的定价机制或更有效匹配需求信息，有望能反映锂精矿即时市场定价。回 顾 22Q3，Pilbara 分别于 2022 年 7 月 13 日，8 月 2 日，9 月 19 日，10 月 18 日以及 11 月 16 日于 BMX 平台举行了五次锂精矿拍卖活动，标的均为 5000 吨 锂精矿（SC5.5）。成交价格分别为 6840 美元/干吨，7012 美元/干吨，7708 美元 /干吨，7830 美元/干吨，8676 美元/干吨（SC6.0 CIF 中国）。并且公司于 10 月 24 日首次签订了 5000 吨锂精矿（SC5.5）的销售合同，售价为 8000 美元/干吨 （SC6.0 CIF 中国），迅速上涨的拍卖价格侧面显示了锂精矿市场的供需错配。但 是随着中国国内的锂盐价格高位回落，澳矿溢价能力或已处于顶峰。

3.2 供需平衡：需求下调、但供给低预期，价格中枢有望回归合理

供给的低预期开始显现，2023 年供需难言过剩。尽管由于宏观环境、补贴退 坡等原因，我们略微下调 2023 年下游新能源车需求预期，但我们认为储能有望构成锂的第二成长曲线支撑未来需求增长；供给端，我们预计在绿地项目低预期、地 缘政策变化、环保等因素影响下，供给端放量或将同步下调。总体来看尽管需求下 调，但在供给低预期之下我们预计 2023 年锂行业将由 2022 年的短缺转向供需平 衡，2023 年难言供给大幅过剩。我们判断 2023-2025 年锂价或将依然将维持在 25-30 万以上的位置，对价格关注的核心应该转变为持续性而非尖顶价格，对锂行 业关注的核心应该转变为量增而非价格。