美国共同基金销售与运营费率下降的原因有哪些？

免佣基金兴起+销售渠道主动下调+部分转为 12b-1 和投顾费用。

1.销售费率下降的原因

销售费率在 1980-2000 年间迅速下滑。1980 年美国股票型、债券型共同基金的加权平均销售费率分别为 1.64%、1.32%， 是当时共同基金总费率的主要部分，而至 2000 年末，股票型、债券型共同基金的平均销售费率分别下滑至 0.30%、0.25%，明显低于各自的运营费率。2000 年后，销售费率维持下行趋势，至 2010 年末，两类共同基金的平均销售费率仅为 0.11%、 0.08%。我们认为销售费率下降主要包括以下三个原因：

1）共同基金销售费用的支付结构出现变化，免佣基金占比迅速提升。 根据收费方式差异，美国共同基金可以分为有销售费用（load）和无销售费用（no-load，即免佣基金）两大类。其中，① 有销售费用类基金又可细分为A、B、C 三类份额，A 类份额前端费用较高，而 12b-1 费率（通常为 0.25%）往往低于 B 类 和 C 类；B 类份额不征收前端费用，销售费用递延至赎回时收取（后端费率通常大于 2%）；C 类份额销售费用同样递延至 后端，但后端费率（通常为 1%）一般低于B 类，同时 C 类会收取较高的 12b-1 费用。三类份额的费用差异主要与投资期限 有关，投资期限较短则 C 类费用可能低于 A 类和 B 类，以此满足投资者不同期限的投资需求。②免佣基金没有前端或后端 费用，12b-1 费率也更低（通常在 0.25%及以下）。

免佣基金占比迅速提升，拖累共同基金平均销售费率。过去美国共同基金市场主要以 A 类份额为主，而 20 世纪 80 年代以 后，以先锋为代表的头部基金公司通过大力发展直销渠道、减少销售机构费率来提升竞争能力，免佣基金开始推广。由于免 佣基金的销售费率及 12b-1 费率均显著低于A 类份额，机构投资者对免佣基金的兴趣浓厚，尤其是在 401（K）和 IRA 制度 逐渐建立、养老计划迅速崛起并涌入共同基金市场的背景下，免佣基金规模开始加速扩张、市场份额持续提升。目前免佣基 金已成为最主要的基金种类，根据 ICI 统计，2000 年末长期共同基金的净销售额和净资产规模中免佣基金占比分别为 46%、 43%，而至 2021 年末两类占比分别增长至82%、73%。

2）销售渠道竞争激烈、主动下调有佣基金的销售费率。1980 年后权益基金驱动整体共同基金规模快速增长，在此过程中基 金市场参与者迅速丰富，逐渐形成零售客户直销、机构客户直销、咨询机构（包括注册投资顾问、保险公司、经纪商等）、退休计划、基金超市五类渠道，销售渠道间竞争激烈。此外，免佣基金不断抢占市场份额、进一步压缩有佣基金的市场空间、 加剧行业竞争，因此销售机构也开始主动下调有佣基金的销售费率，据 ICI 报告显示，1982-2001 年，所有长期共同基金的 平均最高销售费率（即基金允许销售渠道收取的最高销售费率）下降了 2.8pct 至 5.2%。同时，1982 年末 60%的前端收费 长期共同基金的最高销售费率均在 8%以上，而至 2001 年末 50%的前端收费长期共同基金最高销售费率小于 5%，所有前 端收费长期共同基金最高销售费率均小于 7%，也说明了有佣基金销售费率的主动调降。

3）销售渠道补偿方式改变，销售费用转向 12b-1费用和单独支付的投顾费用。随着免佣基金兴起、销售费率下滑，基金分 销渠道的投资者通过持续支付的 12b-1 费用间接补偿代销机构的销售和咨询服务，因此 1980 年后股票型基金、债券型基金 12b-1 费率呈现上行趋势，以股票型有佣基金为例，股票型有佣基金的平均 12b-1 费率由 1985 年的 0.15%提升至 2001 年 的 0.43%。但对于销售渠道而言，12b-1 费率的增长不足以弥补销售费率的下滑，销售渠道总费率（即销售费用+12b-1 费 用，下同）仍明显下滑，1980 年至 2001 年，股票型有佣基金的平均销售渠道总费率由 2.27%下降至 0.90%。与此同时， 除 12b-1 费用外，投资者单独为销售渠道支付一笔费用（此类费用不计算在共同基金费率中），此类费用往往与投资咨询、 资产配置等附加服务打包，以买方投顾费用的方式补偿给销售渠道。

2.运营费率下降的原因

21 世纪后，美国共同基金运营费率出现明显下滑。2000-2021 年间，股票基金的平均运营费率由 0.98%下滑至 0.47%，债 券基金的平均运营费率由 0.76%下滑至 0.39%，货币基金的平均运营费率由 0.49%下降至 0.12%，混合基金平均运营费率 下滑最慢，由 0.89%下滑至 0.57%，目前已超越股票基金，成为平均运营费率最高的一类共同基金，主要系混合类基金中另 类投资等高费率产品占比提升。

运营费率的明显下滑主要系被动投资型产品兴起、基金规模效应显现、竞争加剧，具体来看：

1）产品结构变化，低费率的指数型基金、ETF占比迅速提升。随着美国资本市场的成熟，市场有效性持续加强，共同基金 难以赚取超额收益，据标普道琼斯统计，2001-2021 年的 21 年间，共计 18 年中有超 50%的美国大型国内股票基金较标普 500 指数实现超额亏损，因此指数型共同基金和以指数型为主的 ETF 产品开始更受投资者青睐，规模占比得以迅速提升， 截至 2021 年末，美国指数型共同基金和 ETF 在美国资管机构总管理规模中的占比分别为 16.62%、20.81%，较 2000 年分 别增长 11.32pct、19.90pct。而指数型基金主要以复制指数为目标，换手率相对较低，因此管理成本低于主动管理型，运营 费率也随之更低。2021 年指数型股票基金、指数型债券基金的平均运营费率均为 0.06%，明显低于主动管理型产品，因此 随着指数型产品规模占比的提升，行业平均运营费率出现下行。

2）规模效应使得基金运营的边际成本下降。基金运营需要会计、审计、经纪等固定费用，因此当基金资产规模扩张时，此 类固定成本的平均费用率往往呈现下降趋势，例如 2002-2007 年美国主动管理型国内股票基金净资产呈现稳定扩张趋势， 平均运营费率由 0.93%下降至 0.84%，而 2008-2009 年受金融危机影响，此类基金规模明显缩水，运营费率则明显上升， 2010 年后此类基金规模恢复整体增长，运营费率也随之持续下滑至 2021 年的 0.72%。此外，指数型基金单只基金的平均 规模通常高于主动管理型基金，规模效应也是其运营费率低于主动管理型基金的一个重要原因，2022 年 7 月基金资产规模 排名前 10 的美国共同基金中 7 只为指数型产品，运营费率均不超0.04%。

3）规模扩张加剧竞争，叠加投资者对低费率产品的偏好，驱使各基金公司主动调降运营费率。美国共同基金经过将近百年 的发展，已进入稳定增长期，基金规模的持续扩张使得各基金公司间的竞争持续加剧，头部基金公司率先下调运营费率以抢 占市场份额。此外，投资者明显偏好低费率产品，进一步驱使运营费率的主动调降。美国共同基金的简单平均运营费率长期 明显高于以资产规模为权重的加权平均运营费率，同时股票型基金中绝大部分净资产由运营费率低于较小四分位数的基金贡 献（2021 年运营费率低于较小四分位数的股票基金贡献 78%的净资产规模），均说明低费率产品更受投资者青睐。因此各 基金公司在推出低费率新产品的同时，也主动下调存量基金费率，2021 年下调运营费率的股票、债券、混合基金数量占比 均超 40%，而上调运营费率的数量占比均不足 20%。