境内外医院经营有何表现？

境内基本盘领衔增长，境外持续稳健可期。

1.境内：成熟医院强者更强，潜力医院高速成长

头部医院战略深耕，境内高速增长可期。境内市场为公司核心优势区域，21 年收入 132.89 亿元（yoy+25.5%），占比 88.6%。境内市场布局相对完善，截至 9M22，上市公司中国大 陆地区已有眼科医院 187 家，眼科门诊部 137 家，各层级医院定位明确，其中头部医院高 歌猛进，地县级医院深挖基层需求。目前爱尔眼科医院集团省会医院已覆盖超 90%，地级 市医院已覆盖约 80%，结合“1+8+N”的发展目标，目前的战略重点是做强头部医院，先 把中心城市医院、省会城市医院做强做大后再向下等级医院渗透。伴随定增顺利落地、旗 舰医院产能、品牌力持续提升，叠加疫情防控向好后诊疗需求逐渐恢复，我们看好旗舰医 院领衔下各层级医院先后发力，看好公司境内 22-24 年收入 CAGR 超 20%。

中心城市医院：“1+8+N”策略助力下焕发新动能

区域优势医院成熟度高，一线城市医院各有差异。中心城市医院主要指北上广深以及 5 家 优势区域的省会中心城市医院（长沙、武汉、沈阳、成都、重庆），其为集团发展根基，代 表集团学术、技术、品牌等全方位的最高水平。其中 5 家优势区域的省会中心城市医院发 展成熟度相对更高，21 年收入体量大多在 4-6 亿元，且保持稳健增长；一线城市医院在爱 尔体内运营时间相对短于 5 家优势区域医院，且因一线城市公立医院实力大多较强（如广 州的中山大学中山眼科中心、北京的北京同仁医院、上海的复旦大学附属眼耳鼻喉科医院 等），竞争环境相对更激烈，因此爱尔体内一线城市医院成熟度相对略低（VS 其余 5 家优 势区域医院），21 年收入体量大多在 2-3 亿元，但也保持良好发展势头。

1）区域优势医院：品牌力强且净利率高，增长持续稳健。优势省会地区的建立与先发优势、 品牌积累、发展机遇及当地眼科市场的竞争环境等关系较大。其中长沙爱尔、武汉爱尔、 成都爱尔、沈阳爱尔、重庆爱尔 5 家医院运营时间均超 15 年，在当地均积累了深厚的品牌 力，且这些地区当地公立医院眼科最初优势大多并不明显，爱尔抓住机遇快速发展实现突 围。以最具代表性的长沙爱尔、武汉爱尔、成都爱尔、沈阳爱尔四家数据为例，无新冠疫 情影响年份（2017-2019 年），四家医院收入同比增速大多位于 15-20%区间，目前单体医 院收入体量虽具备一定规模（21 年位于 4-6 亿元区间），但相比中山大学中山眼科中心等超 大体量单体医院仍有较大差距，成长潜力仍较大。净利率水平上，四家医院因为在当地均 具备较为强大的品牌力，销售宣传推广等费用较低、叠加收入体量增大规模效应明显，净 利率水平大多位于 25-30%之间，品牌力最强的长沙爱尔净利率则常年介于 30-40%之间。

2）一线城市医院：各有差异，广深表现相对优秀。一线城市的四家医院中，目前深圳爱尔 和广州爱尔发展相对较快，21 年收入体量均在 2-3 亿元（上海爱尔 20 年收入 1.83 亿元， 北京爱尔暂未披露经营数据）。深圳爱尔虽然成立时间最晚，但是得益于“省会医院合伙人 计划”的助力实现快速发展，除 20 年受新冠疫情影响较大以外，19、21 年收入同比增速 均在 20-30%。广州爱尔除 20 年受新冠疫情影响较大以外，19、21 年收入同比增速均在 10-20%。净利率水平上，深圳爱尔和广州爱尔净利率大多年份处于 15%-20%之间，我们 推测或与经营成熟度及一线城市运营成本较高等有关。”1+8+N”策略下，北上广深四家医院 将陆续扩建或搬迁，我们看好品牌力逐渐积累、伴随产能扩张后一线城市医院的持续发力。

省会城市医院：省内标杆，势头喜人

除呼和浩特及拉萨，大陆省会城市医院已实现全覆盖。省会城市医院是爱尔在中国大陆体 系内第二层级的医院。截至 2022 年 12 月，爱尔眼科医院集团内中国大陆省会城市医院已 覆盖 21 家，其中上市公司体内 19 家，体外并购基金里 2 家。目前爱尔在中国大陆省会城 市医院及以上层级的医院中，只有内蒙古（呼和浩特）及西藏（拉萨）两地尚未有省会城 市医院布局，另浙江（杭州爱尔）及福建（福州爱尔）的省会城市医院尚在体外并购基金 里培育，其余省份的省会城市医院均已完成覆盖。

地级市医院：承上启下，继往开来

地级市医院表现分化，优质代表不输省会城市医院。地级市医院是爱尔在中国大陆体系内 第三层级的医院，截至 2022 年 12 月，爱尔眼科医院集团内地级市医院已覆盖约 80%，其 中大部分尚在体外基金里孵化。爱尔地级市医院一般初始投入约 2000-3000 万元，盈亏周 期一般在 2-3 年，定位综合性眼科医院。公司地级市医院最开始从两湖地区开始布局，后 在辽宁地区扩展，再后面逐步推向全国，目前几个优势省份的地级市层面医院已基本实现 全覆盖。以衡阳爱尔、株洲三三一爱尔、滨州沪滨爱尔、东莞爱尔四家优质的地级市医院 经营数据为例，其 21 年收入体量大多介于 1.5-2.5 亿元之间，18、19 年无疫情影响年份的 收入增速大多超 20%，近年净利率大多位于 20%-25%之间，经营质量相对优质。爱尔地级 市医院后续看点主要为体内单体医院的效能提升叠加体外基金内医院的持续并入。

县级医院及门诊部：直通基层，引流明显

直达基层，获客引流效果显著。县级医院及门诊部是爱尔眼科体系内第四层级的机构布局， 截至 9M22，爱尔眼科医院集团体内外合计县级医院数已达数百家（绝大多数位于体外并购 基金里），体内外门诊部合计已达 172 家（其中体内 137 家，体外 35 家）。爱尔县级医院 一般初始投入约 1000 万元，盈亏周期一般 1-2 年，定位主要在常见病和多发病。爱尔视光 门诊部一般初始投入约 200-300 万元，盈亏周期一般约 1 年，收入主要来自基层眼健康服 务，视光眼保健等。县级眼科市场一般呈现供给少、竞争对手少且对手实力较弱等特点， 爱尔县级医院及视光门诊网络可充分挖掘基层眼科需求，突出竞争优势，实现长期发展。

2.境外：技术人才吸纳，稳健增长可期

境外市场有望持续稳健。公司境外市场布局主要包括欧洲（Clinica Baviera.S.A）、东南亚 （ISEC Healthcare Ltd）、美国（MING WANG 眼科中心）及中国香港（亚洲医疗集团）， 截至 9M22 境外市场已合计布局 118 家眼科医院及诊所。公司 21 年境外合计收入 17.12 亿 元（yoy+29.1%），其中欧洲市场占比最大（21 年收入占比 77.1%），其次是东南亚（11.4%） 和中国香港市场（8.1%）。我们看好各地齐发力下，境外市场合计收入 22-24 年 CAGR 有 望保持 10%-20%，增长持续稳健，主要基于：

1）欧洲市场：公司于 2017 年完成对 Clinica Baviera.S.A 的收购进军欧洲市场。Clinica Baviera.S.A 成立于 1992 年，2007 年在西班牙证券交易所挂牌上市，是欧洲最大的连锁眼 科医疗机构，截至 9M22 其在西班牙、德国、意大利、奥地利等国家共经营 96 家眼科医疗 中心。Clinica Baviera.S.A 创立至今已有近 30 年的运营历史，在欧洲具有广泛的影响力， 并已在南欧地区具备显著的领先地位，其中屈光手术在西班牙、德国市场占有率第一，包 括创始人 Julio Baviera 医生在内的骨干医生在欧洲享有很高声誉。进入爱尔体系后，Clinica Baviera.S.A 表现出色，其 21 年实现营业收入 13.19 亿元，同比增长 39.2%，实现净利润 2.05 亿元，同比增长 87.8%，我们看好其后续持续良好表现。

2）东南亚市场：公司于 2019 年完成对 ISEC Healthcare 的收购进军东南亚市场。ISEC Healthcare 成立于 2014 年，是东南亚位居前列的知名连锁眼科医疗服务机构，新加坡凯利 板上市公司。截至 9M22，ISEC Healthcare 共经营 13 家眼科及全科诊所，分别位于新加 坡（7 家）、马来西亚（5 家）和缅甸（1 家）。ISEC Healthcare 的专业领域涵盖白内障和 屈光手术、玻璃体视网膜疾病、角膜病、青光眼、葡萄膜炎、眼整形及全科门诊等。其创 始人 Lee Hung Ming 医生是著名的 LASIK 屈光和白内障手术专家，曾获得亚太白内障及屈 光委员会颁发的 A.C.E 奖项，联合创始人 Wong Jun Shyan 医生是著名的玻璃体视网膜专 家，曾担任马来西亚医学委员会眼科学会副主席。ISEC Healthcare 于 21 年实现收入 1.95 亿元（yoy+7.0%），实现净利润 0.31 亿元（yoy+59.6%），收入稳健增长，净利润快速爬坡。

3）美国市场：公司于 2017 年完成对 AW Healthcare 的收购进军美国市场(1800 万美元收 购其75%的股份)。AW Healthcare旗下的核心资产MING WANG眼科中心成立于2002年， 由 Dr. Ming Wang 创建，位于田纳西州，主要业务为屈光和白内障手术。该眼科中心是一 家具有世界影响力的机构，拥有全球前沿的屈光手术技术，并拥有全面的角膜成像技术， 面向北美乃至全球高端客户。创始人 Dr. Ming Wang 是国际著名屈光手术和角膜病治疗专 家，美国麻省理工学院物理学博士、哈佛大学医学博士，美国范得比尔大学教授，美国田 纳西大学眼科学教授，曾任美国食品和药品监督管理局（FDA）准分子激光新技术和仪器 设备审批委员，行业经验深厚。MING WANG 眼科中心目前旗下开设 1 家机构，其 21 年实 现收入 0.58 亿元，同比增长 10.2%，实现净利润 0.19 亿元，同比增长 93.8%，表现稳健。

4）中国香港市场：公司于 2015 年完成对亚洲医疗集团的收购进军中国香港市场，目前持 有旗下亚洲医疗服务香港有限公司、亚洲护眼有限公司均 100%的股权。其中亚洲医疗服务 香港有限公司在香港拥有 2 家眼科诊所（截至 9M22），主要提供激光矫视、白内障治疗等 手术服务；亚洲护眼有限公司主要提供全面（包括眼面眼底）专业眼检及医学配镜服务， 截至 9M22 已在香港拥有 6 家眼科检查及医学视光中心。亚洲医疗服务香港有限公司由香 港著名眼科专家胡志鹏医生、李永康医生等团队创建，是香港名列前茅的近视激光矫正手 术中心和白内障手术中心，其知名度和业务量均居于香港领先地位；亚洲护眼有限公司是 香港著名的基础眼检查和医学视光中心，主要创始人为世界眼视光学协会前任主席、香港 理工大学眼视光学院名誉退休教授胡志城先生，其“理大护眼”品牌在香港颇具影响力。 亚洲医疗集团 21 年合计收入 1.39 亿元，近年受疫情等外部因素影响，收入体量相对平稳。