鱼跃医疗主营业务、发展历程及营收分析

持续向高端切换的家用器械龙头。

1. 主营业务：三大板块为核心，高潜力赛道为孵化

聚焦呼吸制氧、血糖检测、消毒感控三大核心赛道。鱼跃医疗为国内家用医疗器械龙 头企业，从产品线来看，公司在基石业务（具体产品见图 1）稳步增长的前提下，聚焦三 大核心板块（呼吸制氧、血糖检测、消毒感控），孵化高成长赛道（AED、眼科、智能康复 等）。

海外业务疫后增速有望恢复。2020 年，疫情下公司呼吸制氧板块产品出口量大幅提升， 带动公司海外收入 19 亿元，同比增长 128%。在 2020 年高基数状态下、随海外需求逐步常 态化，2021年与 2022H1公司中国大陆以外区域收入同比下滑 13%、42%。我们认为，随海 外需求逐步稳定以及公司品牌影响力的强化，2023 年海外有望进入稳步增长期。

2. 发展历程：由扩展到聚焦、持续向高端切换

由扩展到聚焦、持续向高端切换的家用医疗器械龙头。鱼跃医疗成立于 1998 年，以家 用电子及耗材等产品自研起步；2013-2020 年，公司经历了长期间的扩展期，业务从家用及 康复产品，持续扩展至外科器械、AED、消毒感控等板块，品牌定位持续向高端切换、渠 道由国内向全球布局。2021 年至今，公司由扩展到聚焦，聚焦呼吸制氧、血糖检测、消毒 感控三大核心赛道，孵化急救、眼科、智能康复等板块，加大研发投入与数字化管理，强 化优势领域布局，带动收入提升。

3.收入拆分与盈利能力分析

收入拆分：2022-2024 收入 CAGR19%

1. 核心业务： （1） 呼吸制氧：2020 年疫情下呼吸机需求旺盛带来该板块高基数，2021 年制氧机 收入高基数，2022 年随需求常态化增速或有回落，2023-2024 年该板块收入增 速有望恢复，具体拆分见第 2.1 节，对应该板块 2022-2024 年收入为别为 21.74/25.55/30.04 亿元，对应毛利率 55%-56%。 （2） 血糖监测：公司 2021 年并购凯立特布局持续血糖监测产品，2023 年面向院外 的 14 天免校准产品 CT3 有望上市，传统血糖监测产品收入稳步增长叠加新品 放量，我们认为，2022-2024 年公司该板块收入有望达 6.05/8.42/12.01 亿元， 对应毛利率 59%-60%，具体拆分见 2.2 小节。 （3） 消毒感控：2020 年疫情影响下，公司手部消毒液等快速放量，拉动收入同比 增长 53%，2021 年在需求减少后收入仅回落 6%。我们认为，疫情提升了人们 的手部消毒的认知和需求量，2022-2024年该板块收入有望达 11.61/13.35/15.36 亿元，对应毛利率 52%-55%。

2. 孵化业务：目前拆分出收入的主要为 AED 产品板块，我们认为，随着公司 AED 产品逐步向国内迁移，公司产量有望稳步提升，在市场规模快速增长、公司渠道 优势下，带动收入快速增长，对应 2022-2024 年该板块收入 1.64/2.58/3.75 亿元； 同时，本土化生产也有助于公司毛利率的提升，给出 2022-2024 年该板块毛利率 34.0%、45.0%、50.0%；具体拆分见 3.1 小节。

3. 基石业务： （1） 家用电子监测及 POCT：血压计市占率较高，有望随市场规模增长实现收 入的稳定增长；测温仪、血氧仪等产品疫后也有望稳步增长，拉动该板 块 2022-2024 年收入分别为 15.48/17.91/20.75 亿元，分别同比增长 7.0%、 15.7%、15.9%，对应毛利率 47%-49%。（2） 康复及临床器械：2020-2021 年，受疫情下临床器械等产品需求增长放缓 的影响，公司康复及临床器械板块增速下滑，我们认为 2022 年疫情影响 持续，2023-2024 年随疫情逐步常态化，收入增长有望逐步恢复，拉动该 板块 2022-2024 年收入分别为 12.88/14.42/16.17 亿元，分别同比增长 4.9%、 11.9%、12.2%，对应毛利率 22%左右。

综上，2022-2024 年收入分别为 70.08/83.02/99.03 亿元，分别同比增长 1.6%、18.5%、 19.3%；对应毛利率分别为 47.3%、47.5%、47.8%。2022-2024 年收入 CAGR19%。

盈利能力：净利率有望维持在 20%以上

销售费用率有望下降。公司 2021 年新的战略方向确定，进行了销售人员的大量扩招， 2021 年销售人员由 953 人提升至 1311 人，带来销售费用率激增。2022-2024 年，随战略方 向布局逐步稳定叠加规模效应，销售费用率有望逐步下降。

管理费用率有望维持相对稳定。公司 2021 年-2022 年人员扩张、股权激励等影响下， 管理费用率仍保持相对稳定状态，我们认为，2022-2024 年公司管理费用率或仍处在 5.3%- 5.4%的相对稳定水平。 研发费用率有望保持相对稳定。公司存量产品板块新型呼吸制氧产品、临床器械、 POCT 等新产品研发持续，新增产品中 CGM、AED、眼科器械等产品也多处于研发取证期， 我们认为，公司新产品研发迭代将稳步推进，研发费用率有望维持相对稳定。

基于上述假设，2022-2024 年归母净利润分别为 14.57/17.37/20.88 亿元，分别同比增长 -1.7%、19.2%、20.2%。2022-2024 年公司净利率有望维持在 20%以上的较高水平。